公司点评报告：坚持走国际化发展路径，重点项目持续推进

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 研究助理：李泽森 登记编码：S0730121070006 lizs1@ccnew.com021-50586702 坚持走国际化发展路径，重点项目持续推 进 ——赤峰黄金(600988)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 增持(首次) 市场数据(2023-04-12) 收盘价(元)18.94 一年内最高/最低(元)22.75/15.03 沪深300指数4,097.29 市净率(倍)6.07 流通市值(亿元)315.14 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)3.12 每股经营现金流(元)0.66 毛利率(%)28.64 净资产收益率_摊薄(%)8.70 资产负债率(%)57.77 总股本/流通股(万股)166,391.14/166,391.1 4 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 赤峰黄金沪深300 9% 3% -3% -8% -14% -19% -25%2022.04 -30% 2022.08 2022.12 2023.04 资料来源：中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年04月13日 事件：公司发布2022年年报，2022年度实现营业收入62.67亿元，同比增长65.67%；实现归母净利润4.51亿元，同比增长-22.57%；实现扣非归母净利润4.01亿元，同比增长-24.90%；基本每股收益0.27元/股。 投资要点： 公司为全国重点黄金企业集团之一。公司主营业务为黄金、有色金属采选业务，主要产品为黄金、电解铜等。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼；位于加纳的金星资源主要从事黄金采选业务；广源科技属资源综合回收利用行业，主要从事废弃电器电子产品处理业务。公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金属矿业企业开采方式均为地下开采。2022年公司采矿业板块生产矿产金13.57吨，同比增长67.61%，公司黄金产量大幅增加主要系完成金星资源并购所致；电解铜0.64万吨，同比增长28.16%。资源综合回收利用板块中广源科技2022年度处理废弃电器电子产品140.97万台、残次品3724吨。2022年度采矿业和资源综合回收利用两个板块主营业务收入分别为59.55亿元和3.05亿元，营收占比分别为95.12%和4.88%。受到原材料价格上涨、能源价格上涨、各矿山矿石品位下降、选矿难度大等因素影响，公司产品毛利率有所下滑，矿产金/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/白银/电子产品拆解板块毛利率相较上年分别变动 -1.64%/-27.92%/-13.31/-1.32%/0.93%/20.47%/-4.22%。公司拟定 2023年生产计划，合并范围内总体矿产金产量计划不低于14.6吨， 电解铜6670吨，铜铅锌精粉23800吨，钼精粉400吨。 重点项目、技改工程建设和探矿增储持续推进。吉隆矿业1000吨 /日选厂于上半年完成设计合同签订、主要设备招标、土地预审、选厂建设场地平整，预计2023年8月主厂房竣工，井下技改工程 同步实施，2024年末有望实现1000吨/日采选能力。五龙矿业3000吨/日选厂已建成并试运营，井下探矿工程、采矿技改工程持续推进，采矿能力逐步提升。瀚丰矿业千米竖井工程设备装配将于2023 年8月完成，之后将进行井巷开拓工程，回风竖井已于2022年9 月开工2，0预24计年6月末前达到生产条件，东风矿钼矿于2022 年下半年进行了一个月试生产，将在2023年恢复500吨/日采选规模。万象矿业Discovery矿区地下采矿工程正在有序进行，预计2023年5月开始采矿，投产后采矿能力和规模会得到提升；通过 药剂优化、现场操作调整及闪速浮选等措施提高浮选回收率，通过减少高压氧化釜中氯离子含量，结合加热浸出减少截金影响提高原生矿浸出回收率，万象矿业金选矿综合回收率稳步提升，2022年金选矿回收率约64%。金星瓦萨充分利用现有选厂处理能力，于2022年7月和11月分别获得BensoI区和DMH区域露天采矿许可，迅速为选厂提供补充矿量，为瓦萨金矿的进一步发展提供了基础和保障。 公司坚定国际化发展路径，持续开展资源整合并购与合作开发。公司拟申请发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市；公司与老挝矿业发展国有公司(LMD)签订了合作探矿协议；公司与老挝DDC公司签署合作协议，涵盖了老挝境内具有金、铜和稀土资源开发潜力的26个项目区域；公司与厦门钨业签署了资源开发战略合作协议，并成立合资公司，共同在老挝进行稀土资源开发。公司通过认购增发股份、竞标摘牌、二级市场增持等方式投资澳大利亚上市公司铁拓矿业，截至2022年末持有其已发行股份的13.05%。公司与沙特阿吉兰兄弟控股集团在沙特境内合作开展金矿勘探项目，以期打开中东金矿资源开发良好局面。公司收购新恒河矿业51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控股权，该项目处于建设期，一期设计采选规模为14万吨/年，待探矿权转采矿权后，采选规模和黄金产量将进一步提高。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024和2025年全面摊薄后的EPS分别为0.58元、0.72元和0.86元，按照4月12日18.94元的收盘价计算，对应的PE分别为32.76倍、26.21倍和22.10倍。近期受欧美经济衰退预期增强、国际局势复杂多变等因素影响，市场避险情绪增强，黄金价格保持高位运行；随着公司项目持续推进与产能释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）黄金、铜价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,783 6,267 7,623 8,633 9,676 增长比率（%） -17.01 65.67 21.65 13.25 12.08 净利润（百万元） 583 451 962 1,202 1,426 增长比率（%） -25.69 -22.57 113.22 25.00 18.58 每股收益(元) 0.35 0.27 0.58 0.72 0.86 市盈率(倍) 54.09 69.86 32.76 26.21 22.10 资料来源：中原证券 图1：公司分产品营收（截至2022年年报）图2：公司分产品毛利率（截至2022年年报） 0.17 3.05 3.93 10.85 0.05 1.90 2.56 3.37 53.05 29.42 16.83 29.69 9.19 7.47 8.29 2.51 5.35 16.58 8.33 7.00 70400% 60350% 50300% 250% 40 200% 30 150% 20100% 18.03%13.78% 10.84% 60.71% 68.85% 36.74% 9.04% 66.10% 72.24% 36.63% 20.26% 50.31% 74.18% 70.53% 52.69% 18.66% 70.78% 60.87% 69.21% 53.62% 14.44% 1050% 00% 12.37% 41.64% 31.71% 18.99%25.80%62.10%34.18% 44.13%46.08%29.28%27.64% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 黄金电解铜电子废弃物拆解锌精粉铅精粉铜精粉白银 黄金电解铜电子废弃物拆解锌精粉铅精粉铜精粉白银 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司营收及同比（截至2022年年报）图4：公司归母净利润及同比（截至2022年年报） 60.68 62.67 45.58 37.83 25.87 21.53 70 60 50 40 30 20 10 0 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 10 7.84 5.83 4.51 2.74 1.88 8 6 4 2 0 -2 2017A -1.332018A 2019A 2020A 2021A 2022A 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 营业总收入（亿元）同比(%)归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司期间费用（亿元）图6：COMEX黄金价格与美元指数走势 8 7 6 5 4 30.760.79 20.48 12.461.93 2.27 0.73 0.74 -0.86 3.42 3.26 0.25 -0.87 2.35 1.37 0.28 5.02 120 115 110 105 100 95 90 85 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 2022-04-12 2022-05-12 2022-06-12 2022-07-12 2022-08-12 2022-09-12 2022-10-12 2022-11-12 2022-12-12 2023-01-12 2023-02-12 2023-03-12 2023-04-12 1,600 00.020.030.460.150.010.01 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 销售费用管理费用研发费用财务费用 美元指数 期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,758 4,109 4,925 5,927 7,076 营业收入 3,783 6,267 7,623 8,633 9,676 现金 1,825 1,285 1,475 2,189 2,771 营业成本 2,524 4,472 5,223 5,862 6,533 应收票据及应收账款 25 369 443 504 563 营业税金及附加 158 284 343 388 435 其他应收款 383 53 201 231 253 营业费用 1 1 1 1 1 预付账款 50 100 115 129 144 管理费用 235 502 579 613 668 存货 1,412 2,165 2,538 2,705 3,158 研发费用 25 28 30 35 39 其他流动资产 63 138 154 168 188 财务费用 -87 137 91 97 80 非流动资产 4,295 13,435 14,147 14,654 15,266 资产减值损失 -192 -42 -27 -38 -15 长期投资 2 358 490 626 750 其他收益 2 4 5 5 6 固定资产 2,439 5,185 5,264 5,308 5,406 公允价值变动收益 -2 -12 0 0 0 无形资产 1,181 6,733 7,224 7,525 7,861 投资净收益 14 62