引领中药创新，产品矩阵持续丰富

2023年03月30日 证券研究报告•公司研究报告当前价：29.41元 康缘药业（600557）医药生物目标价：——元（6个月） 引领中药创新，产品矩阵持续丰富 投资要点 推荐逻辑：1）主力品种奠定基础，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液有望成为过10亿品种，金振口服液保持双位数高增。2）强化非注射剂业务布局，培养二线梯队潜力品种，预期2023年非注射剂产品同比增速不低于23%。3）研发实力雄厚，在研管线丰富，1-2项中药Ⅲ期临床项目有望在2023年获批。 打造热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三个核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。1）热毒宁注射液：专人专做，提升急 诊、呼吸等成人科室市场份额，2022年该品销售规模恢复性增长，销售额有望迅速恢复至10亿规模；2）银杏二萜内酯葡胺注射液：牢固确立银杏二萜内酯葡胺注射液作为首个特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位，强化与其它银杏类制剂品种的学术阶层区隔，并整改低消化医院，未来该品有望成长为10亿规模大单品；3）金振口服液：充分利用独家基药品种、儿童药品的优势加快医院终端开发工作，重点开发高端综合医院、专科医院和县区级综合人民医院。2022年首次销售规模达10亿元，未来该品有望保持双位数高增长。 强化非注射剂业务布局，培养二线梯队潜力品种。2022年颗粒剂、冲剂的收入同比增长104.5%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致；凝胶剂的收入同比增长417.7%，主要系报告期内筋骨止痛凝胶销售额增长所致。根据公司股权激励目标，即以公司2022年非注射剂产品营业收入为基数，2023年非注射剂产品营业收入增长率不低于23%，公司将非注射剂产品收入增速设置为解锁条件之一，表明公司对非注射剂销售额增长的信心。 研发实力雄厚，在研管线丰富，为公司未来长期发展奠定基础。2022年公司持续加码创新研发，研发费用为6.1亿元，同比增长21.2%，研发费率为13.9%，研发费用率远高于可比公司。公司创新研发实力强劲，截至2022年末公司获得发明专利授权571件，拥有中药新药54个、化学药新药9个，在国内中药企业中处于领先地位。在上市中药新药中，银翘清热片获批首个1.1类新药、苓桂术甘颗粒获批首个3.1类新药。截至2022年末有19个在研项目，其中有15个中药项目（1项获批注册批件、3项Ⅲ期临床、8项Ⅱ期临床、1项Ⅰ期临床、2 项上市后临床研究）；3个化药项目（1项申报临床、2项Ⅱ期临床）；1个生物制品（Ⅰ期临床）。1-2项中药Ⅲ期临床项目有望在2023年获批。 盈利预测：公司是优秀的现代化创新型中药企业，主力品种持续放量，新药研发逐步兑现，预计2023-2025年归母净利润分别为5.5/7/8.2亿元，对应增速分别为25.9%/28.5%/16.9%。 风险提示：药品降价预期风险；疫情复发风险；研发失败的风险。 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）4350.875383.866514.007563.26 增长率19.25%23.74%20.99%16.11% 归属母公司净利润（百万元）434.47546.92702.97822.07 增长率35.54%25.88%28.53%16.94% 每股收益EPS（元）0.740.941.201.41 净资产收益率ROE8.96%10.19%11.52%11.89% PE37292319 PB3.232.912.572.26 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 康缘药业沪深300 118% 91% 65% 38% 11% -15% 22/322/522/722/922/1123/123/3 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 5.85 流通A股(亿股) 5.76 52周内股价区间(元) 12.12-30.18 总市值(亿元) 171.93 总资产(亿元) 59.85 每股净资产(元) 7.66 相关研究 目录 1康缘药业：现代中药，康缘智造1 1.1优秀的现代化创新型中药企业，40余年积淀硕果累累1 1.2股权结构稳定，股权激励彰显信心3 1.3疫后业绩恢复性增长，产品结构持续优化5 2独家品种众多，银杏二萜内酯葡胺注射液、热毒宁注射液和金振口服液三大品种奠定基础7 2.1银杏二萜内酯葡胺注射液：降价后放量显著，数千万脑卒中患者潜在受益8 2.2呼吸系统中成药市场空间广阔，热毒宁注射液和金振口服液两大优势品种强势发力13 3中药创新步入新时代，持续加码中药新药研发和国际化19 3.1公司持续加码新药研发，中药创新步入新时代19 3.2公司中药新药研发步入收获期，近6年获批上市的27款中药新药中独占4款23 4盈利预测与估值28 4.1盈利预测28 4.2相对估值30 5风险提示30 图目录 图1：康缘药业园区1 图2：康缘药业发展历程1 图3：康缘药业股权结构图（截至2022年末）4 图4：2015年-2022年营业总收入及其同比增速5 图5：2015年-2022年归母净利润及其同比增速5 图6：2017年-2022收入结构（按产品类别分）6 图7：2017年-2022年非注射剂收入及其同比增速6 图8：2015年-2022年公司毛利率和净利率6 图9：2015年-2022年各产品类别毛利率6 图10：2017年-2022年四费率情况7 图11：2003年-2019年我国农村及城市脑血管病粗死亡率8 图12：2015年-2022年中国脑卒中患病人数及增速8 图13：PAFR拮抗剂治疗缺血性脑卒中9 图14：毒性成分控制远优于国际标准9 图15：药物经济学评价（1000例）：提高患者生命质量方面显著优于进口药物金纳多9 图16：2017年-2022年银杏二萜内酯葡胺注射液中标均价12 图17：2017年-2022年银杏二萜内酯葡胺注射液销售量情况13 图18：2017年-2022年银杏二萜内酯葡胺注射液销售额情况13 图19：2022H1中国公立医疗机构终端中成药大类销售占比14 图20：2021年中国城市实体药店终端中成药大类销售占比14 图21：2015年-2022E呼吸系统疾病中成药市场规模14 图22：2021年中国呼吸系统疾病中成药销售大类占比14 图23：2017年-2022年热毒宁注射液中标省份数量及中标均价16 图24：2017年-2022年热毒宁注射液销售量情况17 图25：2017年-2022年热毒宁注射液销售额情况17 图26：新型冠状病毒首次转阴时间（天）18 图27：新冠病毒感染患儿住院时间（天）18 图28：2017年-2022年金振口服液中标省份数量及中标均价（元/支）18 图29：2017年-2022年金振口服液销售量情况19 图30：2017年-2022年金振口服液估算销售额情况19 图31：2018年-2022年公司研发费用及研发费用率情况20 图32：2017年-2022年国内中药新药获批数量22 图33：筋骨止痛凝胶包装示意图24 图34：我国膝骨关节炎的患病率情况25 图35：2016年-2022年中国城市实体药店骨骼肌肉系统中成药销售额26 图36：2022年中国城市零售药店骨骼肌肉疾病中成药亚类销售占比26 图37：2016年-2022年中国城市实体药店感冒中成药销售额27 图38：2022年中国城市实体药店感冒中成药通用名销售额占比27 图39：散寒化湿颗粒产品图片28 图40：散寒化湿颗粒来自五大经典名方28 表目录 表1：康缘药业核心产品矩阵2 表2：康缘药业高管团队4 表3：公司首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标5 表4：公司三大主要品种7 表5：银杏二萜内酯葡胺注射液竞品分析10 表6：银杏二萜内酯葡胺注射液所获奖项11 表7：热毒宁注射液所获荣誉14 表8：热毒宁注射液VS磷酸奥司他韦颗粒（胶囊）试验对比分析结论15 表9：儿童流感常用对症用药中成药的适应症及用法用量（部分）16 表10：金振口服液所获荣誉17 表11：可比公司研发费用及研发费用率20 表12：公司中药新药和化药新药在研管线21 表13：2022年呈交监管部门审批、通过审批的药（产）品情况21 表14：2017-2022年获批的中药新药22 表15：筋骨止痛凝胶Ⅲ期临床试验主要疗效指标和次要疗效指标24 表16：筋骨止痛凝胶安全性评价数据25 表17：银翘清热片Ⅲ期临床试验26 表18：分剂型收入及毛利率29 表19：可比公司估值（截至2023年3月27日）30 附表：财务预测与估值31 1康缘药业：现代中药，康缘智造 1.1优秀的现代化创新型中药企业，40余年积淀硕果累累 康缘药业是优秀的现代化创新型中药企业，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域。1975年连云港中药厂成立，2002年公司在上交所上市，发 展至今40余年，硕果累累。公司是国家技术创新示范企业、国家重点高新技术企业、国家创新型试点企业、国家知识产权示范企业，全国制药工业百强企业。公司整体科研及技术开发能力较强，引领国内中药创新药发展，随着中药智能化提取精制工厂、现代中药智能化固体制剂工厂等现代化中药工厂的建成和投入使用，研发创新快速推进，公司已经迈入现代化创新型中药企业新篇章。截至2022年末，公司先后获批中药新药54个，化药新药9个，获 得发明专利授权571件。 图1：康缘药业园区 数据来源：公司官网，西南证券整理 图2：康缘药业发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。1）呼吸与感染疾病产品线的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、银翘清热片、银翘解毒软胶囊等；2）妇科产品线的代表品种有桂枝茯 苓胶囊、散结镇痛胶囊等；3）心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、天舒片、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；4）骨伤科产品线的代表品种有复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液、淫羊藿总黄酮胶囊等；5）其他：同时还拥有具有补肾健脾、活血利湿功效的参乌益肾片，治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒，具有补血养气、固本止汗功效的黄芪精口服液等药品。 截至2022年末，公司共有43个品种纳入国家基本药物目录，108个品种纳入国家医保目录。主要产品中，金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种已被纳入国家基本药物目录，热毒宁注射液、金振口服 液、杏贝止咳颗粒、天舒胶囊、龙血通络胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片等24个独家品种已被纳入国家医保目录。 表1：康缘药业核心产品矩阵 主要治疗领域 药品名称 适应症 上市时间 注册分类 国家医保类别 是否独家 基药情况 妇科 桂枝茯苓胶囊 活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽；子宫肌瘤，慢性盆腔炎包块，痛经，子宫内膜异位症，卵巢囊肿见上述证候者；也可用于女性乳腺囊性增生病属瘀血阻络证，症见乳房疼痛、乳房肿块、胸胁胀闷；或用于前列腺增生属瘀阻膀胱证，症见小便不爽、尿细如线、或点滴而下、小腹胀痛者。 2002.04 原中药四类 甲类 是 国家 18版 散结镇痛胶囊 软坚散结,化瘀定痛。用于子宫内膜异位内膜异位症(痰瘀互结兼气滞证)所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包快、不孕、子宫内膜异位症见上述症候者。 2003.12 原中药三类 乙类 是 否 骨科 筋骨止痛凝胶 活血理气，祛风除湿，通络止痛。 2020.04 中药六类 乙类 是 否 腰痹通胶囊 活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。