国内中药创新龙头，创新产品梯队丰富

康缘药业（600557） 证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 国内中药创新龙头，创新产品梯队丰富2023年01月08日 买入（首次） 证券分析师朱国广 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,649 4,374 5,604 7,033 同比 20% 20% 28% 26% 归属母公司净利润（百万元） 321 400 515 644 同比 22% 25% 29% 25% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.55 0.68 0.88 1.10 P/E（现价&最新股本摊薄） 36.26 29.06 22.57 18.04 关键词：#股权激励#困境反转投资要点 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 康缘药业沪深300 82% 71% 60% 49% 38% 27% 16% 5% -6% -17% -28% 2022/1/102022/5/102022/9/72023/1/5 核心逻辑：1）公司是我国中药创新药龙头，打造了丰富独家、基药、医保产品群，在营销体系不断优化背景下，业绩快速修复；2）我们看好公司丰富的产品储备梯队旗下大单品二萜内酯、热毒宁、金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间,二线 品种杏贝止咳颗粒、参乌益肾片等目前基数较小，同样具备较大长空间。 中药创新药引领者，强研发支出打造丰富得产品梯队与在研产品：公司是我国中药 市场数据 收盘价(元)19.88 一年最低/最高价10.10/27.50 市净率(倍)2.53 创新药引领者，多年来研发投入不断加强，22年前三季度研发费用率达14%（18年为8%），近5年始终高于同类公司。目前拥有203个批件，43个中药独家品种；47 流通A股市值(百 万元) 11,459.41 个18版基药品种，其中独家品种为6个。截至22年底，公司有23个中药新药处 于申请临床及以上阶段，三期临床3个，二期临床12个；同时公司注重研发成果 转化，21-22年获批的20个中药新药中，公司占3个，领先于同类上市公司。 基药品种驱动业绩新增长，新版目录有望纳入2-3个新品种：公司依托“基药986”使用原则，持续释放基药品种发展潜能，七大基药品种品种销售额2021年已占到 公司总收入的56.61%，公司销售结构显著改善。其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速放量，在儿科中成药领域地位稳固，2022年前三季度增速接近70%，销售额即将突破10亿元。考虑到我国儿科用药短缺现状，未来金振口服液销售额有 望突破20亿元；杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小，但增长迅猛，未来有望 成长为5亿级。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药 目录有望新纳入公司2-3个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 中药注射剂型行业触底反弹，大单品二萜内酯、热毒宁业绩修复明显：中药注射剂样本医院销售额21年降幅已收窄至1.6%（20年降幅为29%），此外中药注射剂在 疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。公司大单品二萜内酯21年销量突破1000万支，基本抹平医保续约降价的缺口，考虑到其有效 成分、临床认可度高等优势，对标悦康通销售情况，二萜内酯未来销售额有望达20亿元；热毒宁同样止住下滑，22年前三季度院端恢复明显，并在以往薄弱西北地区快速放量，对标主要竞品喜炎平销售情况，热毒宁销售额未来有望重回10亿元。 销售体系改革不断深化，助力公司将产品优势转化为业绩成果：公司自2021年以 来持续进行营销体系改革，1）由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制；2） 淘汰末尾人员，2021年销售人员人均创收大幅提高至126万元（+74%）；3）医院主观团队内部区分口服和注射剂；4）发布股权激励计划，激发团队积极性。 盈利预测与投资评级：考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望进一步将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2022-2024年间归母净利润为4/5.15/6.44亿元，对应当前股价PE分别为29/23/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重大政策变更风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。 总市值(百万元)11,621.81 基础数据 每股净资产(元,LF)7.84 资产负债率(%,LF)22.64 总股本(百万股)584.60 流通A股(百万股)576.43 相关研究 《康缘药业(600557)：更积极进取、并购与健康！》 2015-06-16 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.中药创新药引领者，丰富产品储备助力公司迈上新平台5 1.1.四十七年风雨兼程，打造强大产品储备5 1.2.股权结构清晰，核心团队趋于稳定7 1.3.克服疫情负面影响，公司业绩触底反弹8 1.3.1.疫情后业绩回升，产品结构优化8 1.3.2.盈利水平稳定，费用率管理平稳10 2.国务院、国家药监局、医保局先后出台政策，支持中药发展10 2.1.从顶层设计到执行措施，多项政策出台鼓励中医药传承创新发展10 2.2.中药新药：改革注册分类，中药新药申报获批进展加快11 2.3.中药注射剂：政策边际趋缓，临床证据完善品种迎来发展机遇14 3.非注射剂基药品种引领增长，注射剂型业绩快速恢复15 3.1.基药品种焕发生机，金振口服液有望冲击二十亿体量15 3.1.1.金振口服液：儿科用药稀缺背景下，基药品种优势明显16 3.1.2.杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等基药产品构成丰富的二线产品梯队18 3.2.中药注射剂大单品临床认可度高，业绩快速修复20 3.2.1.银杏二萜内酯葡胺注射液：有效成分含量高，业绩持续快速放量20 3.2.2.热毒宁注射液：认可度持续加强，营销优化推动业绩快速修复23 4.未来的康缘：研发优势在销售改革下有望不断转化为销售强势25 4.1.强研发投入构成丰富在研管线，形成公司研发优势护城河25 4.2.销售体系改革不断深化，有望将研发优势转化为销售强势27 5.盈利预测与投资评级29 6.风险提示31 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司股价表现（百分比）及历史里程碑7 图2：康缘药业股权结构（截至2022年12月31日）7 图3：康缘药业营业收入及增速9 图4：康缘药业归母净利润及增速9 图5：公司各类产品收入占比9 图6：2021年公司营收结构10 图7：2021年公司毛利结构10 图8：公司毛利率与归母净利率10 图9：公司三费率及研发费用率10 图10：中药注册分类新旧标准12 图11：2016-2022年我国新药申报情况12 图12：2012-2022年我国新药审批情况12 图13：中药注射剂发展历程14 图14：2017-2022前三季度样本医院中药注射剂销售额（亿元）15 图15：2015-2021中成药及中药注射剂不良反应在所有不良反应中占比15 图16：康缘药业主要产品15 图17：儿童用药利好政策16 图18：金振口服液样本零售药店销售额17 图19：金振口服液样本医院销售额17 图20：金振口服液销售收入预测18 图21：杏贝止咳颗粒样本医院销售额19 图22：苏黄止咳胶囊样本医院销售额19 图23：桂枝茯苓胶囊样本医院销售额19 图24：中国40岁以上人群卒中患病率20 图25：中国城乡居民卒中粗死亡率20 图26：银杏叶提取物主要成分历年文献数量图21 图27：二萜内酯样本医院销售收入22 图28：银杏二萜内酯葡胺注射液以量换价情况22 图29：热毒宁注射液药理作用24 图30：热毒宁注射液样本医院2017-2022Q1-Q3销售情况25 图31：热毒宁注射液销售额预测25 图32：公司研发投入情况26 图33：2022前三季度年中药上市公司研发占比26 图34：康缘药业中药在研管线26 图35：公司销售改革历程27 表1：康缘药业主要产品梳理5 表2：公司核心管理团队8 表3：国家鼓励中药发展政策11 表4：2021-2022年中成药新药获批上市情况13 表5：2021年中国公立医疗机构终端儿科中成药TOP10品牌17 3/33 东吴证券研究所 表6：主要银杏叶制剂对比21 表7：银杏二萜内酯葡胺注射液上市后安全性再评价22 表8：我国银杏二萜内酯葡胺注射液销售额预测23 表9：三类中成药注射液与利巴韦林疗效对比24 表10：公司股权激励计划28 表11：收入预测（百万元）30 表12：可比公司估值31 4/33 1.中药创新药引领者，丰富产品储备助力公司迈上新平台 1.1.四十七年风雨兼程，打造强大产品储备 康缘药业前身连云港中药厂于1975年成立，1996年云港中药厂改制，康缘制药成立，随后于2002年上市。目前，康缘药业已成长为一家集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，产品主要覆盖抗感染、骨科、妇科、心脑血管等领域。公司始终以中药研发为核心，截至2022年中报，公司共有药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种；106个品种纳入2021版国家医保目录，包含23个独家品种；47个品种进入国家基药目录，其中独家品种6个。 表1：康缘药业主要产品梳理 产品图例适应症独家基药医保 样本医院销售额 样本零售端销售额 东吴证券研究所 银杏二萜内酯葡胺注射液 心脑血管疾病用药，可治疗中风病中经络恢复期痰瘀阻络症等。 是 否 乙类 - 10 金振口服液 儿科用药，用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者等。 是 是 乙类 亿级 热毒宁注射液 上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者等。 是 否 乙类 - 杏贝止咳颗粒 用于外感咳嗽属表寒里热证等 是 是 乙类 - 复方南星止痛膏 用于寒湿瘀阻所致的关节疼痛等 是 是 甲类 - 桂枝茯苓胶囊 用于妇人瘀血阻络所致经闭、痛经、产后恶露不尽等。 是 是 甲类 5亿级 参乌益肾片 用于改善慢性肾小球肾炎所致的慢性肾衰竭等。 是 否 乙类 - 腰痹通胶囊 用于血瘀气滞、脉络闭阻所致的腰痛等。 是 是 甲类 天舒片 用于瘀血阻络或肝阳上亢所致的头痛日久等 是 否 甲类 别 数据来源：公司官网，开思数据库，东吴证券研究所 5/33 东吴证券研究所 自康缘药业2002年登录上交所以来，公司历经数轮成长： 2005年-2012年，公司主打品种热毒宁注射液成功上市，在有妇科、骨科、抗感染、抗肿瘤、心脑血管等�大领域形成丰富的产品梯队。桂枝茯苓胶囊已覆盖近3000家医院，妇科用药形成公司第一梯队，热毒宁注射液等形成二线梯队。公司股价表现同步进入快车道。 2012年-2015年，公司热毒宁注射剂单品销售规模突破10亿元，同年另一重磅产品银杏二萜内酯葡胺注射液获批，2013年桂枝获苓胶囊、骨科品种腰痹通胶囊、复方南星止痛膏新纳入《基药目录》，此后二萜内酯陆续进入地方医保目录，公司股价迈上新平台。 2015-2017年，医保控费力度趋严、招标降价成为常态。控制医疗机构药占比， 禁止门诊输液等国家和省、市医改政策和制度规范密集颁布执行。中药注射剂行业发生较大调整，公司股价同样发生较大调整。 2018-2019年，银杏二萜内酯葡胺注射液于2017年通过国家医保谈判，解决准入问题，中标价316元/盒，降幅较为温和，随后于2018年迅速放量，至2019年样本医院销售额已突破16亿元。同时公司独家品种金振口服液、杏贝止咳颗粒新入选2018版基药目录，产品梯队完善，股价表现也同步上涨。 2019-2021年，银杏二萜内酯葡胺注射液医保续约价格降幅较大，为93.7元/盒，对公司现有价格体系造成较大冲击，叠加公司经营换届等因素，公司营收情况受到较大影响，致使股价进入调整期。 2021年至今，公司1.1类新药银翘清热片获批，内部销售体系改革持续推进，公司经营拐点出现；此外，公司积极参与全国抗疫，在武汉抗疫过程中，公司提供“寒湿疫方”，参与救治人次超过5万人，