战略聚焦中药创新，“338”产品矩阵使公司快速增长

方盛制药（603998） 证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 战略聚焦中药创新，“338”产品矩阵使公司快速增长 买入（首次） 2022年10月31日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 方盛制药沪深300 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,567 1,874 1,880 2,556 同比 23% 20% 0.34% 36% 归属母公司净利润（百万元） 70 289 163 236 同比 10% 313% -44% 45% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.16 0.66 0.37 0.54 P/E（现价&最新股本摊薄） 49.08 11.89 21.07 14.54 #新产品、新技术、新客户投资要点 52% 44% 36% 28% 20% 12% 4% -4% -12% -20% -28% 2021/11/12022/3/12022/6/292022/10/27 公司聚焦中药创新，产品矩阵优异、剥离非主业资产促使公司实现高速增长。公司优秀的“338”产品矩阵，布局儿科、骨伤科、呼吸科、妇科等。战略布局中药创新主业，收购滕�阁药业等丰富产品矩阵；另一方面逐步剥离亏损医疗服务等非核心 业务。年内小儿荆杏止咳颗粒创新药谈判有望续约，玄七健骨片创新药谈判，小儿荆杏止咳颗粒等产品有望进入新基药。剥离非主业资产导致2023年表观增速慢，我们预计2023年中医药工业收入增长20%以上，2024年核心产品进入医保谈判及基药后有望35%以上增长；未来三年扣非归母利润复合增速超45%增长，成为中药板块稀缺标的。 二十大报告指出中医药创新传承发展，药审中心及医保局等支持其发展，中成药需求持续增长。2020年4月、2021年12月国家药监局、医保局分别发布《中药注册 管理专门规定（征求意见稿）》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，支持创新中药审批及医保支付。二十大报告中再次指出，推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，促进中医药传承创新发展。2021年中药创新药审批制度改革初显成效，2019-2021年获批的17款创新中药，方盛制药占2款。中成药在2018版基药目录中的占比提升至39.12%，较2009版提升6pct，各级医院基本药物使用金额、使用频度占比均有所上升。中成药作为基药目录的重要成分，有望借此加速放量。2021年，公司实现营收15.67亿元，同比增长22.54%，其中，销售过亿的产品包括藤黄健骨片、血塞通分散片，依折麦布销售收入近亿元；2022年H1，强力枇杷膏半年销售额已超过2021年全年销售额，创新中药小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比增长超过800%，增长势头强劲。 打造“338”大品种，销售收入有望突破50亿。公司通过对政策影响和行业变化趋势进行研判，进一步聚焦专业品类领域，战略提出打造单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产 品和8个超亿元产品，按照该口径计算，5-10年后，仅大品种的销售额可达到53 亿，较2021年15.67亿元的收入体量有较大提升。公司挖掘市场潜能，调校营销方式，已逐步建立起从产品开发、上市以及上市后市场营销的系统方法，后续有望借助基药、医保及集采政策，加快产品上量速度实现快速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年归母净利润为2.89/1.63/2.36亿元，2022年归母净利润的大幅提升系转让佰骏医疗股权所得投资收益，剔除后公司扣非归母净利润预计为1.0/1.6/2.3亿元，对应当前市值的PE为34X/21X/15X。考虑到 公司产品矩阵丰富，未来三年具有较高的复合增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，竞争加剧风险，产品研发不及预期风险等。 市场数据收盘价(元) 7.82 一年最低/最高价 4.89/8.34 市净率(倍) 2.53 流通A股市值(百万元) 3,358.14 总市值(百万元) 3,437.69 基础数据每股净资产(元,LF) 3.09 资产负债率(%,LF) 41.00 总股本(百万股) 439.60 流通A股(百万股) 429.43 相关研究 1/42 东吴证券研究所 内容目录 1.中药创新第一梯队，聚焦主业、打造338大品种战略5 1.1.历史悠久，从湖南领军到国内一流5 1.2.中药集群初具雏形，着力打造“338”大品种6 1.3.营业收入稳步增长，经营能力有所提升8 2.中医药行业持续扩容，公司战略聚焦创新中药10 2.1.中成药市场需求持续增长，政策利好行业发展10 2.2.公司聚焦中药主业，非核心业务逐步优化15 3.聚焦创新中药，打造各领域重磅产品16 3.1.儿科领域中成药需求强劲，小儿荆杏止咳颗粒疗效确切，有望打造为10亿大产品16 3.1.1.儿科中成药市场需求强劲，儿药中成药成为企业发展重点16 3.1.2.小儿荆杏止咳疗效确切，具有较高商业价值18 3.2.骨科中成药新老产品形成梯度，市场布局持续拓宽21 3.2.1.骨科中成药行业回暖且将持续扩容21 3.2.2.藤黄健骨片临床价值深入人心23 3.2.3.玄七健骨片凭借临床优势有望快速切入市场24 3.3.呼吸咳喘市场增长稳健，强力枇杷膏产品放量陡峭26 3.3.1.呼吸系统疾病用药整体增长迅速26 3.3.2.强力枇杷膏（蜜炼）为高资格准入中药大品种，产品放量陡峭27 3.4.妇科领域用药系统布局，金英胶囊竞争优势独特30 3.4.1.妇科市场稳健增长，实体药店终端为主要渠道30 3.4.2.金英胶囊循证医学证据充分31 3.5.心脑血管领域市场广阔，血塞通分散片适应症丰富，具有较大增长潜力33 3.5.1.心血管领域中成药规模庞大33 3.5.2.血塞通分散片适应症丰富，疗效可靠，具有较大增长潜力34 4.化药仿制质效提升，抓住集采时代行业机会35 5.盈利预测与投资评级38 5.1.关键假设38 5.2.盈利预测及投资评级39 6.风险提示39 2/42 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司历史发展沿革5 图2：公司股权结构（截至2022年Q3）6 图3：“338工程”产品基本介绍7 图4：锥形产品布局助力业绩高速增长8 图5：公司收入及增长情况8 图6：公司分业务收入及增长情况（百万元）9 图7：公司分产品收入及增长情况（百万元）9 图8：公司归母净利润情况9 图9：公司医药制造毛利与毛利率情况9 图10：公司各项期间费用情况10 图11：中成药市场规模及增速10 图12：等级医院中成药销售额占比逐步提升11 图13：中药注册分类变化13 图14：2016-2021年我国新药申报情况13 图15：2016-2021年我国新药审批情况13 图16：基药目录中成药数量占比提升15 图17：样本医院基药使用金额、频度占比15 图18：滕�阁药业重点产品基本情况15 图19：滕�阁药业营收及归母净利润（百万元）15 图20：儿科中成药细分领域终端销售额及增速（亿元）17 图21：儿科中成药细分领域终端销售占比17 图22：公立医院儿科感冒药TOP10销售额（亿元）17 图23：公立医院儿科止咳怯痰药TOP10销售额（亿元）17 图24：小儿荆杏止咳颗粒方解19 图25：小儿荆杏止咳颗粒Ⅲ期临床设计19 图26：小儿荆杏止咳颗粒疾病疗效综合评价20 图27：小儿荆杏止咳颗粒中医证候相关症状改善情况20 图28：小儿荆杏止咳颗粒销售业绩增长迅速（百万元）21 图29：骨科中成药细分领域终端销售额及增速（亿元）22 图30：骨科中成药细分领域终端销售占比22 图31：公立医院消肿止痛用药TOP10销售额（亿元）22 图32：公立医院风湿性疾病用药TOP10销售额（亿元）22 图33：藤黄健骨片方解23 图34：治疗膝骨关节炎临床疗效观察24 图35：联合元七骨痛酊治疗膝骨关节炎的临床观察24 图36：藤黄健骨片销售额（百万元）及增速24 图37：玄七健骨片说明25 图38：Ⅲ期临床试验有效性结果（WOMAC疼痛评分/mm）25 图39：呼吸系统疾病细分领域销售额26 图40：呼吸系统疾病细分领域占比26 图41：实体药店止咳平喘用药TOP10产品销售（亿元）27 图42：公立医院止咳平喘用药TOP10产品销售（亿元）27 3/42 东吴证券研究所 图43：强力枇杷膏（蜜炼）方解27 图44：咳嗽症状疗效评价（慢性支气管炎）28 图45：咳嗽VAS评分较基线变化（急性支气管炎）28 图46：强力枇杷膏（蜜炼）产品资格准入高29 图47：强力枇杷膏产品销售额（百万元）及增速29 图48：妇科疾病细分领域中成药销售额30 图49：妇科疾病细分领域中成药占比30 图50：公立医院妇科炎症用药TOP10产品销售额31 图51：实体药店妇科炎症用药TOP10产品销售额31 图52：金英胶囊方解及药理学研究31 图53：金英胶囊适应症推荐31 图54：金英胶囊的III期临床疗效评价32 图55：金英胶囊高级别循证医学证据32 图56：金英胶囊销售额（百万元）及增速33 图57：公立医院心血管用药TOP10销售额（亿元）34 图58：实体药店心血管用药TOP10销售额（亿元）34 图59：心脑血管细分领域销售额（亿元）34 图60：心脑血管细分领域市场占比34 图61：血塞通分散片的现代药理学研究35 图62：血塞通分散片单用于老年心肌缺血35 图63：联合阿托伐他汀治疗冠心病不稳定型心绞痛疗效35 图64：公司已上市的主要化药产品基本情况36 图65：原研厂商依折麦布国内销售额及增速37 图66：公司依折麦布片销售额（百万元）37 图67：公司赖氨酸维B12颗粒销售额及增速37 图68：2022H1赖氨酸维B12颗粒零售市场竞争格局37 表1：中医药相关政策12 表2：2019年-2022年H1上市的中药创新药14 表3：儿药鼓励性政策法规及文件18 表4：收入拆分（百万元）及预测38 表5：可比公司估值（收盘日期为2022年10月30日）39 4/42 东吴证券研究所 1.中药创新第一梯队，聚焦主业、打造338大品种战略 1.1.历史悠久，从湖南领军到国内一流 公司历史悠久，呈现良好发展势头。方盛制药是一家集医药工业、医疗服务、大健康业务于一体的高品质、综合性、科研型医药健康产业集团，主要从事心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药、儿童用药、妇科疾病用药、呼吸系统用药、抗感染用药等药品的研发、生产与销售。公司创始于2002年，创始时便将“新药研发能力”定位为公司核心竞争优势。公司于2009年完成股份制改造并设立第一家子公司华美医药，2014年于上海证券交易所成功上市。随后，公司积极开展并购重组，陆续收购佰骏医疗、滕�阁 药业等子公司。公司近年发展蒸蒸日上，2021年入选“2021年度中国医药工业百强-2021年度中国中药企业TOP100排行榜”并位列第71位。 图1：公司历史发展沿革 数据来源：方盛制药官网，方盛制药年报，东吴证券研究所 公司股权结构集中，实控人为张庆华先生。截至2022年6月30日，张庆华先生共 计持股36%，直接持股35%。张庆华先生系中药科班出身，1995年毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学），1998年成立瑞兴医药有限公司，4年后相继成立湖南方盛制药有限公司、湖南方盛堂制药有限公司和方盛医药科技有限公司，深耕医药行业24年。 截至2022年H1，公司旗下共有子公司18家，业务性质包括研发、科技推广及应用服务、药品生产、药品流通、健康医疗、医疗投资等，2022年，公司将进一步对非主业业务进行优化调整，通过聚焦核心主业，来提升企业核心竞争力；通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效的资产，以实现高质量发展。 5/42 东吴证券研究所 图2