国内中药创新龙头，创新产品梯队丰富

营业收入（百万元）同比（%） 3,649 20%321 22%0.55 36.26 4,374 20%400 25%0.68 29.06 5,604 28%515 29%0.88 22.57 7,033 26%644 25%1.10 18.04 归母净利润（百万元）同比（%） 每股收益（元/股） P/E(现价&最新股本摊薄) 核心逻辑：1）公司是我国中药创新药龙头，打造了丰富独家、基药、医保产品群，在营销体系不断优化背景下，业绩快速修复；2）我们看好公司丰富的产品储备梯队下大单品二萜内酯、热毒宁、金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间,二线品种杏贝止咳颗粒、参乌益肾片等目前基数较小，同样具备较大成长空间。 中药创新药引领者，强研发支出打造丰富的产品梯队与在研产品：公司是我国中药创新药引领者，多年来研发投入不断加强，22年前三季度研发费用率达14%（18年为8%），近5年始终高于同类公司。目前拥有203个批件，43个中药独家品种； 47个18版基药品种，其中独家品种为6个。截至22年底，公司有23个中药新药处于申请临床及以上阶段，三期临床3个，二期临床12个；同时公司注重研发成果转化，21-22年获批的20个中药新药中，公司占3个，领先于同类上市公司。 基药品种驱动业绩新增长，新版目录有望纳入2-3个新品种：公司依托“基药986”使用原则，持续释放基药品种发展潜能，七大基药品种销售额2021年占公司总收入的56.61%，公司销售结构显著改善。其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速放量，在儿科中成药领域地位稳固，2022年前三季度增速接近70%，销售额即将突破10亿元。考虑到我国儿科用药短缺现状，未来金振口服液销售额有望突破20亿元；杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小，但增长迅猛，未来有望成长为5亿级。 此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司2-3个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 中药注射剂型行业触底反弹，大单品二萜内酯、热毒宁业绩修复明显：中药注射剂样本医院销售额21年降幅已收窄至1.6%（20年降幅为29%），此外中药注射剂在疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。公司大单品二萜内酯21年销量突破1000万支，基本抹平医保续约降价的缺口， 考虑到其有效成分、临床认可度高等优势，对标悦康通销售情况，二萜内酯未来销售额有望达20亿元；热毒宁同样止住下滑，22年前三季度院端恢复明显，并在以往薄弱西北地区快速放量，对标主要竞品喜炎平销售情况，热毒宁销售额未来有望重回10亿元。 销售体系改革不断深化，助力公司将产品优势转化为业绩成果：公司自2021年以来持续进行营销体系改革，1）由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制；2）淘汰末尾人员，2021年销售人员人均创收大幅提高至126万元（+74%）；3）医院主观团队内部区分口服和注射剂；4）发布股权激励计划，激发团队积极性。 盈利预测与投资评级：考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望进一步将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2022-2024年间归母净利润为4/5.15/6.44亿元，对应当前股价PE分别为29/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重大政策变更风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。 F 康缘药业是一家集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，产品主要覆盖抗感染、骨科、妇科、心脑血管等领域。 2015-2019年，公司业绩稳步增长，营收从2015年的28.2亿增长到2019年的45.7亿（CAGR=12.8%）；归母净利润从2015年的3.6亿增长到2019年的5亿（CAGR=8.8%）。 2020年，公司实现营收30.3亿元，同比-33.6%，主要原因系：1）疫情爆发影响院端业务，而公司产品主要面向院内；2）公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液在医保谈判续约中价格从316元/支下降70%至93.7元/支。2021年来疫情得到有效控制，公司业绩逐步回升，2021年/2022Q1-Q3分别实现营收36.5/31.3亿，同比增长20.3%/21.0%；归母净利润3.2/2.8亿，同比增长21.9%/35.8%，实现大幅度反弹。 图1：康缘药业营业收入及增速 图2：康缘药业归母净利润及增速 基药品种焕发生机，金振口服液有望冲击二十亿体量。1）金振口服液：儿科用药稀缺背景下，基药品种优势明显。据米内网数据，截至2022年5月，我国获得批文的儿童用药仅占总药物的5%。考虑到儿童用药行业饱和度低，未来该市场整体规模的扩张势必会带动金振口服液的销售，我们认为金振口服液2022-2025年有望以50%/50%/30%/20%的增速增长，并将于2025年销售额突破20亿元。2）杏贝止咳颗粒等基药产品构成丰富的二线产品梯队。2022Q1-Q3，杏贝止咳颗粒样本医院销售额8400万元，同比+126%，增速较快，但和主要竞品苏黄止咳胶囊2021年样本医院销售额17.2亿元相比仍处于起步阶段，未来随着公司加大推广对非注射剂型，销售额有望突破5亿元。 图3：金振口服液销售收入预测 图4：杏贝止咳颗粒样本医院销售额 中药注射剂大单品临床认可度高，业绩快速修复。公司大单品二萜内酯和热毒宁医保支付限定范围、重点监控、医保续约降低等政策影响，业绩出现较大下滑。但目前已逐步从20年的不利影响中走出来，覆盖医院、销售额处于快速修复中。1）银杏二萜内酯葡胺注射液：有效成分含量高，业绩持续快速放量。从目前市场上主要的银杏叶制剂看，公司的银杏二萜内酯葡胺注射液有效成分含量高，成分清晰，并已纳入医保目录，具备较强的竞争力。我们预计该产品2026年渗透率将由21年的9.8%提升至峰值18.1%，终端销售峰值达23.8亿元。2）热毒宁注射液：认可度持续加强，营销优化推动业绩快速修复。公司营销优化下过往丢失覆盖医院修复持续推进，我们认为热毒宁注射液22-24年有望以35%/30%/20%的增速增长，销售收入于25年重回10亿级体量。 F 未来的康缘：研发优势在销售改革下有望不断转化为销售强势。1）经销体系上：采取学术推广+经销代理双轮驱动。从2005年至今，公司进行了多次销售改革，逐步建立一个高效高质的销售体系，以学术推广为主，辅以招商代理模式，双轮驱动，为公司产品的院内推广提供助力。2）产品线管理上：建立主管负责制，由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制，有利于公司整合销售资源，提升营销效率。同时大区和省区进行协调，由大区层面进行指标设定，再由省区决定产品是否分线以及分线细节。3）人员管理上：淘汰末位人员，加强激励机制。从2019年开始，公司着手淘汰末尾销售人员，优化人员结构。销售人员由2020年的4183人到2021年的2898人，减少30.7%，与同行业可比公司平均水平相近。在此背景下，销售人员人均创收以及人均创利均有较大幅度的增长，2021年公司销售人员人均创收已达126万元，同比增长73.7%，已超过疫情前水平；2021年人均创利同样大幅提升76.2%，达到11.1万元 图3：2017-2021年康缘药业销售人员人均创收 图4：2017-2021年康缘药业销售人员人均创利 投资建议：考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2022-2024E归母净利润分别为4/5.15/6.44亿元，对应当前股价PE分别为29/23/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发注册不及预期风险，新老产品院内推广不及预期风险，政策重大变更风险，市场竞争加剧风险。