展望系列┃2023年城投行业信用风险展望

东方金诚展望系列1展望系列┃2023年城投行业信用风险展望公用事业一部周丽君摘要2023年，经济复苏将是政策主基调，基建稳增长预期仍在。预计城投债市场仍以稳控为主线，融资端表现将趋于稳定，同时在“稳”、“防”并重的政策导向下，城投债发行监管或将延续扶优限劣的思路。近年来城投公司资产及净资产快速增长，但盈利能力与资产质量未有明显改善，城投转型多停留在形式整合；随着监管政策变化、土地市场低迷及经济下行压力加大，城投传统投资模式已难以延续，未来需通过资产、业务、管理等多方位举措实现企业偿债能力的实质提升。“控增化存”背景下，城投公司有息债务增速逐步放缓，但结构性分化特征较为明显，部分区域城投存在债务规模扩张过快、结构失衡、期限集中等问题，加之区域财力下行压力较大及外部融资偏紧，流动性风险逐步显现。随着疫情冲击全面消退，2023年各省主要经济财政指标将逐步回暖，但分化依然延续，部分产业基础薄弱、产业结构不佳、人口持续净流出、房地产及土地市场难有起色区域，财政收支仍面临较大压力。预计城投公司公募债违约的概率依然较低，但在隐性债务“控增化存”的常态化管控、区域土地市场景气度下降、融资渠道偏紧及到期债务压力的影响下，信用风险分化预计进一步加剧，尾部城投企业债务滚续压力不减。关键词：城投行业信用风险展望 东方金诚展望系列2一、城投债市回顾（一）发行情况2022年，城投行业监管政策总体偏紧，城投债发行规模呈现缩量，净融资降幅明显2022年城投行业强监管延续，同时在“稳增长”基调下，政策呈现支持合理融资、打破兜底预期双腿并行的特点。受城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等影响，2022年城投债发行规模有所收缩。当年城投债发行总额为5.32万亿，同比下降6.86%。同期，受发行缩量及年底到期回售规模较大双重影响，净融资降幅明显，同比下降43.18%。图表1：城投债发行情况数据来源：Wind，东方金诚整理2022年城投债发行的结构性分化特征仍较为明显，私募债、PPN等券种发行降幅最大，发行期限进一步缩短；AA+主体发行增速大幅回落，区县级城投发行规模降幅最大；新发主体数量继续大幅减少，创十年来新低私募债、PPN等券种发行降幅最大，发行期限进一步缩短。2022年，从券种来看，银行间、交易所、发改委审批券种同比分别下降5.9%、8.8%、3.4%，其中短融、超短融发行略有提升，私募债、PPN降幅最大；从发行期限看，受投资人风险偏好及资金用途变化影响，城投债发行期限持续缩短，3年及以内占比由上年59.6%升至64.1%。图表2：城投债发行的结构性分化特征|券种及发行期限数据来源：Wind，东方金诚整理AA+主体发行增速大幅回落，区县级城投发行规模降幅最大。从发行主体级别分布来看，AAA主体 东方金诚展望系列3发行额小幅增长，AA+主体发行增速大幅回落（由21年同比增长41%至22年下降8.6%），AA主体发行依然较难；从行政层级看，区县级城投发行规模降幅最大，其中江浙两省区县城投发债明显回落（发行额占比由21年56.3%下降至22年51.7%）。图表3：城投债发行的结构性分化特征|主体等级及行政层级数据来源：Wind，东方金诚整理新发主体数量继续大幅减少，创十年来新低。2022年城投债新发主体数量进一步大幅减少至175家，与2018年基本持平，系近十年最低；新发主体数量前五省份为江苏、浙江、山东、河南和湖北，合计占比55.4%。图表4：城投债新发主体情况（单位：家数）数据来源：Wind，东方金诚整理（二）债券余额城投债余额继续升高但增速有所放缓，东北三省及贵州、云南、甘肃、青海、内蒙等省城投债呈融资净流出2022年末，城投债余额继续升高，达13.8万亿，较上年末增长10.5%，增速有所放缓，占GDP比重进一步提升至11.4%。从各省来看，由于发行缩量、债券集中到期，东北三省及贵州、云南、甘肃、青海、内蒙等省债券余额同比均有所下降，呈现融资净流出，其中甘肃、青海和内蒙降幅均在20%以上。 东方金诚展望系列4图表5：城投债余额情况数据来源：Wind，东方金诚整理（三）到期分布2023年，城投债到期及回售规模依然较大，面临较大的刚性兑付压力2023年，城投债到期及回售规模依然较大，面临较大的刚性兑付压力。截至2022年末，城投债2023年正常到期规模为3.03万亿1，占全部城投债余额的21.9%；面临回售的规模约2.00万亿，占城投债余额的14.4%。从各省来看，江苏、浙江、山东等发债大省到期规模最大；天津、云南、宁夏、青海、甘肃等省到期+回售占比相对较高，达50%以上。图表6：截至2022年末城投债到期分布情况数据来源：Wind，东方金诚整理（四）级别调整城投公司主体级别上调家数与上年基本持平，下调家数明显增加，贵州占比过半2022年，受新冠肺炎疫情、俄乌冲突等突发因素影响，我国经济下行压力明显加大，叠加城投行业融资政策总体偏紧，城投公司主体级别上调家数与上年基本持平，下调家数明显增加，贵州占比过半。2022年主体级别上调家数共24家，与上年基本持平，其中江浙闽三省占比过半，以地级城投为主；下调23家，较上年（10家）明显增加，其中贵州省15家，集中于遵义、毕节两市。下调原因主要包括：1）企业债务压力大且未来偿债压力将会大幅上升；2）货币资金对债务的保障能力不足；3）债务逾1不含当年发行当年偿还债券。 东方金诚展望系列5期，未结清信贷中存在多笔不良及关注类货款记录；4）过往债务履约表现较差，涉诉较多，被纳入失信被执行人名单；5）对外担保存在较大或有负债及代偿风险；6）所在地区信用环境及融资环境恶化，融资难度大。图表7：2022年城投公司主体级别下调情况企业名称评级调整日最新主体评级上次评级日期上次主体评级所属省份所属城市所属区县安顺市西秀区黔城产业股份有限公司2022/6/29A+/负面2021/6/30AA-/负面贵州安顺市西秀区毕节市安方建设投资(集团)有限公司2022/7/29AA-/稳定2021/6/28AA/稳定贵州毕节市赫章县毕节市碧海新区建设投资有限责任公司2022/6/29AA-/稳定2021/6/30AA/负面贵州毕节市七星关区毕节市德溪建设开发投资有限公司2022/6/29AA-/稳定2021/6/28AA/稳定贵州毕节市七星关区毕节市七星关区新宇建设投资有限公司2022/6/29AA-/稳定2021/6/29AA/负面贵州毕节市七星关区毕节市天河城建开发投资有限公司2022/6/29AA-/稳定2021/7/27AA/稳定贵州毕节市-贵州东湖新城市建设投资有限公司2022/8/4AA-/稳定2021/7/27AA/稳定贵州黔西南州兴仁市贵州水城水务投资有限责任公司2022/6/27AA-/负面2021/6/25AA/负面贵州六盘水市水城区贵州钟山开发投资(集团)有限责任公司2022/6/30AA-/稳定2021/7/15AA/负面贵州六盘水市钟山区遵义和平投资建设有限责任公司2022/6/29AA-/稳定2021/6/30AA/负面贵州遵义市播州区遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司2022/6/27A+/负面2021/6/29AA-/负面贵州遵义市播州区遵义市播州区交通建设投资有限公司2022/6/28AA-/稳定2021/7/23AA/负面贵州遵义市播州区遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司2022/6/26AA-/负面(东方金诚)2021/6/25AA/负面贵州遵义市红花岗区遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司2022/6/27AA-/稳定(中证鹏元)2021/6/29AA/负面贵州遵义市红花岗区遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司2022/6/29AA-/负面2021/6/28AA/稳定贵州遵义市汇川区遵义市湘江投资(集团)有限公司2022/6/27AA-/负面2021/12/23AA/负面贵州遵义市-云南省康旅控股集团有限公司2022/2/11AA+/负面2021/12/1AAA/负面云南--云南省康旅控股集团有限公司2022/1/27AA+/负面2021/6/30AAA/负面云南--柳州东通投资发展有限公司2022/6/29AA/稳定2021/7/28AA+/稳定广西柳州市-柳州市龙建投资发展有限责任公司2022/6/29AA/稳定2021/6/28AA+/稳定广西柳州市-重庆市合川工业投资(集团)有限公司2022/7/27AA/稳定2022/6/27AA+/稳定重庆-合川区大洼县城市建设投资有限公司2022/7/22AA-/稳定2021/6/24AA/稳定辽宁盘锦市大洼区宜昌市交通投资有限公司2022/6/15AA-/稳定2021/6/28AA/稳定湖北宜昌市-山西省经济建设投资集团有限公司2022/6/29AA-/稳定2021/11/8AA/负面山西--四川阆中名城经营投资有限公司2022/6/28A+/稳定2022/4/29AA-/负面四川南充市阆中市资料来源：Wind，东方金诚整理；注：表中统计范围为主体级别变化企业，不含展望调整二、城投企业个体信用表现 东方金诚展望系列6截至2022年末，资本市场有存续债券的城投企业共3000余家，分布于270余个地级市、近800个区县。其中AAA、AA+及AA主体占比分别为8.49%、26.07%和54.65%；区县级（含园区）城投占比近60%。本研究基于上述大样本，但在分析指标持续表现时，考虑到可比性，会选择数据连续的企业并剔除子公司作为子样本展开分析。图表8：截至2022年末有存续债券的城投企业按主体级别分布情况数据来源：Wind，东方金诚整理（一）风险识别逻辑债务集中到期叠加再融资弱化所引发的流动性风险是当前城投公司非标及票据违约等负面事件爆发的直接原因城投公司作为逆周期、稳增长的重要载体和抓手，自全球经济危机以来其债券发行及融资经历了多次快速扩张。2009年，为落实“四万亿投资计划”的配套资金，发改委企业债加大发债规模带动城投债发行额步入千亿行列。2012年、2014年，由于城投的信贷融资渠道受限，加上棚改项目快速发展的带动效应，城投债发行额同比增速分别达到了150%和95%。与此同时，也因为城投信贷融资渠道的受限，加上2012年券商、基金全面放开资管业务，城投的非标融资亦进入飞速发展期。2016年，受交易所公司债放开以及融资成本长期低位徘徊的双重驱动，城投债发行首超2万亿。2019年~2021年，受经济稳增长压力凸显及突如奇来的疫情影响，逆周期调节力度加码，城投债发行屡创新高。快速发展的同时，城投公司亦积累了大量的有息债务。2017年以来，监管层为守住不发生系统性金融风险的底线，将金融监管的总体思路放在了“去杠杆化”和“去通道化”。在此背景下，2018年初以来城投非标产品延期和违约事件频发，究其背后原因是再融资环境收紧叠加企业债务负担重、到期压力大共同引发的流动性风险。从非标违约事件的区域分布看，贵州、云南、内蒙等西部省份占比较高。一方面，这些区域的城投由于地区综合实力相对偏弱在融资环境收紧时首先受到冲击，另一方面这些区域的城投非标融资占比较高、私募债亦曾于2016年大幅增长，使得债务集中到期压力较大。总体来看，债务集中到期叠加再融资弱化所引发的流动性风险是当前城投公司非标及票据违约等负面事件爆发的直接原因。本研究将重点从债务负担和再融资情况进行梳理，分析城投企业信用表现及分化特征。 东方金诚展望系列7图表9：城投企业信用风险识别逻辑数据来源：东方金诚整理（二）业务运营与盈利随着资产整合的逐步推进，近年来城投公司资产及净资产快速增长，但盈利能力与资产质量未有明显改善，城投转型多停留在形式整合、非实质提升在政策敦促及自身融资和化债需求下，近年来城投转型步伐逐步加快，随着资产的划入与整合，城投资产规模及所有者权益均呈现较快增长。2021年末，样本城投公司资产总额平均值为495.6亿元，同比增长14.0%；所有者权益为198.8亿元，同比增长11.3%。图表10：城投企业资产总额及所有者权益情况（单位：亿元）数据来源：Wi