IVD主业高景气高成长，光电医美业务有望放量

普门科技：医疗器械平台型公司，多领域驱动高增。公司主要从事医疗器械的研发、制造、全球营销及服务，专注于体外诊断和治疗康复领域，2020年后收购京渝激光和为人光大布局光电医美市场。公司坚持研发和市场并举，研发费用率维持在20%左右，产品及解决方案已覆盖国内1.6万余家医疗机构（2022H1）。受益于体外诊断&康复治疗业务持续增长，公司近六年收入CAGR达33%。体外诊断、康复治疗收入占比分别为78%/22%，随电化学发光、光电医美产品放量，二者有望保持35%-40%、40%-50%增速（2023E-2024E）。 下游需求：市场扩容，国产厂商性价比优势下加速导入。 1）体外诊断：国际厂家占据高端市场，化学发光需求高增。2020年我国体外诊断市场规模达890亿元，同比+24.3%。其中化学发光领域，国产化率不足30%，“罗雅贝西”四大进口厂家占据市场超70%的份额。 2）康复治疗：大行业小公司，市场需求稳步提升。2021年中国康复医疗器械市场约450亿人民币，头部企业收入体量普遍较小，大部分不超过1亿元。 3）光电医美：中国市场增速领先，国产厂商份额提升。2020年我国光电器械市场超30亿元，因进口设备采购和使用成本高，国内下游机构采用购买+租赁模式，国产设备以相似的产品性能、高性价比优势，快速抢占下游市场份额。 公司IVD领域高景气，光电业务有望放量。1）体外诊断领域，公司电化学发光设备采用与罗氏相同的技术路线，是国内第一家电化学发光生产企业，eCL8000设备全球装机已达2000余台（截至2022.04）。2022H1，公司大发光设备eCL9000推出后正加速向三级医院导入（2022Q3已发货80台），可满足主流科室常规项目需求，疫情后临床诊断需求恢复公司装机有望快速放量，装机提升后将带动高毛利的试剂产品销售。2）光电领域，公司先后收购京渝激光、为人光大，并自研“冷拉提”产品，光电医美平台基本搭建完毕。公司合作代理商加速对下游医美机构推广，行业光电设备毛利率普遍在50%-70%，疫后医美机构客流回升下设备购置需求旺盛，有望贡献增量业绩。 投资建议：普门科技体外诊断&康复治疗主业维持高景气，拳头产品电化学发光设备、糖化设备、光子治疗仪等在下游装机持续提升，同时带动耗材需求放量。公司光电医美平台基本搭建完毕，产品线完备，冷拉提产品装机有望快速提升贡献增量业绩 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.49/3.50/4.83亿元，对应PE分别为48x/34x/25x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、医美业务推进不及预期。 盈利预测： 1普门科技：专精特新小巨人，创新驱动高成长 1.1医疗器械平台型公司，体外诊断、康复治疗、光电医美三轮驱动 体外诊断&康复治疗固本维新，引入光电医美第三成长曲线。普门科技成立于2008年，于2019年登陆科创板。公司主要从事医疗器械的研发、制造、全球营销及服务，专注于体外诊断产品（体外诊断设备及配套检测试剂）和治疗与康复产品的开发及技术创新，2020年后收购京渝激光和为人光大布局光电医美市场。公司以技术创新为根基、临床诊疗需求为导向，不断丰富完善两大产品线系列产品。截至2022H1，公司产品及解决方案已覆盖国内16000多家医疗机构，装机医院包括1900余家三级医院。国际市场上，公司产品已应用于全球86个国家和地区，成功覆盖美洲、欧洲、中东非、亚太和南亚五大区域。 研发和市场双轮驱动，高研发投入打造医疗器械产业化平台。公司以创新研发作为业务发展的核心驱动力，具备了跨越不同医疗器械领域的研发和产业化能力。 公司曾荣获国家科学技术进步奖一等奖，建成了“广东省工程技术研究中心”、“深圳市工程技术研究中心”、“深圳市工程实验室”、“深圳市企业技术中心”、“博士后创新实践基地”等6大技术创新平台。2022年前三季度，公司研发费用达1.39亿元，研发费用率达20.67%。 图1.研发&市场双轮驱动，打造完备的医疗器械产业化平台 1.2三大领域产品体系齐全，技术创新持续迭代 体外诊断+康复治疗为基，进军光电医美市场。公司主业为体外诊断产品（体外诊断设备及配套检测试剂）和治疗与康复产品的开发及技术创新，产品体系完备下游以三级/二级医院为主，自研抗衰新技术并收购光电设备公司进军光电医美市场。 体外诊断领域：公司基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断等六大技术平台，为医院、体检中心提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括全自动电化学发光免疫测定仪、特定蛋白分析仪、糖化血红蛋白分析仪、自动尿液微量白蛋白肌酐分析仪、干式荧光分析仪等及相关配套试剂，通过对人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。大发光设备eCL9000于2022H1正式上市。 治疗与康复领域：公司产品主要围绕两大产品线进行产品开发，包括临床医疗、皮肤医美，现有产品包括多功能清创仪、光子治疗仪、负压引流套装、高频振动排痰仪、空气压力波治疗系统、高流量呼吸道湿化器、医用升温毯、红外治疗仪、脉冲磁治疗仪、中频干扰电治疗仪、冲击波治疗仪、激光治疗仪等系列产品。 光电医美领域：公司自研冷拉提超脉冲技术，并于2020-2021年先后收购京渝激光、为人光大进军光电医美市场，目前已全面布局声、光、电设备，已成为中国医美装备系列化布局最全的制造商之一。公司现有产品包括冷拉提、超光刀无痕祛眼袋、半导体激光、升级版调Q、升级版强脉冲光（MM光）等设备。 图2.公司产品体系完备，巩固平台化优势 1.3实控人直接控制28.98%股权，两期股权激励绑定核心团队 实控人直接控制28.98%股权，高管团队经验丰富。截至2022Q3，公司实际控制人刘先成先生直接控制公司28.98%股权，公司高管曾映、胡明龙各持有公司4.46%股权。刘先成先生系公司主要创始人，深耕行业多年，作为“中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究”项目主要完成人之一，荣获2015年国家科学技术进步奖一等奖。曾映长期主管公司的采购、生产、研发等工作，是“特定蛋白分析仪产业化”项目的负责人和主要完成人，该项目获取2018年度深圳市科学进步奖一等奖。 图3.实控人直接控制公司28.98%股权（截至2022Q3） 两期股权激励绑定核心团队，增强长期发展信心。1）2021年9月，公司推出2021年股权激励计划，以2020年为基数，2021-2023年收入增速30%/60%/90%或净利润增速30%/60%/90%；2）2022年4月，公司推出2022年股权激励计划，以2021年为基数，2022-2024年收入增速30%/60%/90%或净利润增速30%/60%/90%。激励对象包括公司管理层、核心技术人员、技术骨干、业务骨干，覆盖面广，有利于充分调动员工积极性。 表1.两期股权激励绑定核心团队，增强长期发展信心 1.4主业业绩持续兑现，近六年收入CAGR达33% 新品助力&销售赋能，公司经营业绩持续快速提升。2016-2022年，公司营业收入从1.75亿元提升至9.83亿元，CAGR达33.4%；归母净利润从0.10亿元提升至2.49亿元，CAGR达71.3%。得益于公司主营业务治疗与康复和体外诊断两大产品线销售稳定增长，及国际市场销售团队服务能力逐年提升打开销售和服务渠道，公司经营业绩持续快速提升。 图4.公司实现营收9.83亿元，同比+26%（2022） 图5.公司实现净利润2.49亿元，同比+31%（2022） 体外诊断与治疗康复产品贡献公司99%的收入（2022H1）： 分产品看：公司主业包括体外诊断产品、治疗与康复产品两大类，2022H1二者收入占比分别为77.9%/21.5%。其中，体外诊断类试剂产品收入占比57.1%，得益于公司检测设备在国内外装机量的持续提升，配套用试剂大幅上量，有效地带动了体外诊断业务的快速增长。 分地区看：2022H1，国内/国外收入占比分别为63%/37%。得益于国际市场销售团队服务能力进一步提升，销售和服务渠道有序扩张，国际新产品注册数量持续增加，全面支持了公司产品的出口升级，海外业务常规产品呈现较好的发展局面。 图6.体外诊断与治疗康复产品收入占比99%（2022H1）图7.海外收入占比呈上升趋势 高毛利产品贡献占比提升。2022年前三季度，公司实现毛利4.01亿元，同比+18.8%。 公司体外诊断类试剂产品/体外诊断类设备产品/治疗与康复类医用产品/治疗与康复类家用产品毛利率分别为66.8%/39.0%/67.3%/36.7%，高毛利的IVD试剂、治疗康复医用产品分别贡献63.1%/22.7%的毛利润（2022H1）。随着公司IVD设备装机总量逐年提升，试剂耗材用量提升，贡献增量利润。 图8.IVD试剂、医用治疗康复产品占比提升（百万元）图9.公司产品盈利始终保持强势（%） 研发&销售高投入，盈利能力保持稳定。2022年前三季度，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为16.8%/25.7%/-5.5%/20.7%，同比-1.5/-0.9/-3.9/-1.0pct。公司坚持研发+市场双轮驱动，保持高研发投入扩张产品线，并持续开拓海内外市场，费用率保持在较高水平。2022年，公司净利率为25.4%，同比+0.9pct。 图10.研发+市场双驱下费用率保持在较高水平 图11.公司净利率为25.4%，同比+0.9pct（2022） 2体外诊断&康复治疗：市场扩容国产厂家抢占份额 2.1体外诊断：国际厂家占据高端市场，国产替代正当时 体外诊断（IVD）指在人体之外对人体血液、体液、组织等样本进行检测，从而判断疾病或机体功能的诊断方法。检测原理或检测方法的差异，体外诊断可分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血液和体液学诊断、即时诊断（POCT）等类别。 据中国医疗器械蓝皮书（2021版），2020年我国体外诊断市场规模达890亿元，同比+24.3%。近年来我国体外诊断行业一直保持约18%的增长速度。 就市场规模而言，现阶段国内传统的生化诊断市场由于较为成熟，份额在逐年下降；免疫诊断逐渐成为市场主流，且有逐步扩大的趋势；而新兴的分子诊断和POCT规模较小，处于快速发展中。2018年，我国IVD行业中免疫诊断/生化诊断/分子诊断/POCT占比分为别38%/19%/15%/11%。 图12.我国IVD市场达890亿元（2020） 图13.免疫诊断占我国IVD行业的38%（2018） 进口厂商占据过半市场份额，国产替代空间大。免疫诊断技术包括同位素放射免疫、胶体金、免疫比浊、酶联免疫、时间分辨荧光、化学发光等技术。化学发光领域中，国产化率不足30%，“罗雅贝西”四大进口厂家占据市场超70%的份额。 罗氏依靠其行业内和临床上所认可的先进技术以及多样的检测项目领先于其他厂商。三级医院对检验结果精准度要求较高且测试需求大，从而对进口产品较为认可，而二级医院或基层医院更偏向于性价比较高的国产品牌，随着国家政策支持以及国产技术提升，迈瑞、安图、新产业、普门等国产厂商将进一步扩大其市场份额，其他国产厂商也紧随其后。 图14.我国免疫诊断市场竞争格局（2021） 图15.我国化学发光市场竞争格局（2021） 电化学发光检测效率高，普门科技打破罗氏垄断。电化学发光是将电化学技术与化学发光技术相结合的一种新技术，兼有两者的优点。电化学发光反应的各试剂由电极实时激发，反应在加电瞬间完成，具有灵敏度高、重现性好、可控性好、检出限低等优点。普门科技与罗氏采用相同的技术路线，是国内第一家电化学发光生产企业。普门科技基于三联吡啶钌的直接电化学发光免疫分析技术路线，使用自主合成的发光标记物，成功研制了包括检测仪器和配套试剂的新一代全自动免疫分析平台，成为国内第一家取得电化学发光免疫分析系统注册证的企业。 表2.三大主流化学发光技术比较 2.2治疗与康复：大行业小公司，市场需求稳步提升 康