上半年主业稳步复苏，北京业务经营有望受益暑期高景气

上半年归母净利润较2019年同期恢复超7成，居业绩预告区间中值。2023H1，公司收入36.1亿元/+54.8%，恢复至2019年同期（下同）的90%；归母/扣非净利润分别2.8/2.3亿元，同比扭亏，恢复至76%/70%；净利润恢复不及收入，预计主要系投入增加及计提减值损失等影响。2023Q2，公司收入19.5亿元，恢复至95%；归母/扣非净利润2.03/1.85亿元，各恢复至69%/66%。 上半年酒店业务恢复受多因素扰动，景区业务创新高。上半年，公司酒店收入33.2亿元/+50.8%，恢复至2019年同期的89%；其中酒店运营和管理收入各恢复至81%/121%,前者系直营门店净减少影响，后者则与加盟店扩张相关。 上半年酒店利润总额2.3亿元，恢复至53%，主要系：为助力后续发展，增加开发和IT投入；逸扉等培育期亏损、计提减值损失、新租赁准则等影响。 剔除后三者影响，估算上半年酒店利润恢复至约9成+。上半年景区收入2.8亿元/+123%，恢复至113%；利润总额1.57亿元，恢复至约132%，创新高。 二季度核心门店REVPAR恢复109%，经济型因升级助力恢复相对领先。 2023Q2,公司全部酒店RevPAR恢复至2019年同期的99.9%（OCC-13pct，ADR+19%），其中经济型/中高端/轻管理各恢复至103.1%/91.5%/82.2%，经济型产品升级带动提价能力改善，恢复领先；剔除轻管理，核心门店RevPAR恢复109.1%。Q2公司新开店316家（经济型/中高端/轻管理占比各为14%/16%/69%）、关店156家、净增160家；上半年累计新开526家、净开154家。季末，公司酒店数6,161家，客房间数480,102间；季末储备店2,000家，经济型/中高端/轻管理各13%/28%/59%，短期轻管理仍贡献开店主力。 暑期出行景气良好，开发运营品牌多维发力助推中线成长。结合中报公开交流会，7/8月核心门店（剔除轻管理店）RevPAR各恢复124%/122%，领先行业。我们预计主要系暑期旅游旺季，出行景气持续向上；华北尤其北京在内的研学热门目的地酒店需求高企，公司核心门店北京区域占比相对较高，预计有望直接受益，且直营店占比较高有望贡献阶段业绩弹性。此外，国企改革强化做大做强下，公司经营激励有望持续强化，一是积极规模扩张，预计全年开店目标维持1500-1600家；二是进一步强化运营和收益管理以加速盈利回升；三是中高端品牌扩张培育、高端品牌矩阵搭建有望助力中线成长。 风险提示：门店扩张不及预期，品牌产品老化风险，国企改革低于预期等。 投资建议：考虑计提减值、培育期项目及开发投入等影响，我们下调公司23-25年EPS为0.65/0.87/1.12元（此前为0.71/1.05/1.23元），对应动态PE估值27/20/16x。上半年核心品牌扩张及业绩恢复相对稳健，伴随国企改革深入公司经营有望更积极，产品升级及规模扩张有望提速，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 上半年归母净利润较2019年同期恢复超7成，居业绩预告区间中值。2023H1，公司收入36.1亿元/+54.8%，恢复至2019年同期的90%（下同）；归母/扣非净利润分别2.8/2.3亿元（业绩预告分别为2.6-3.0/2.2-2.6亿元），同比扭亏，恢复至76%/70%； 净利润恢复不及收入，预计主要系投入增加及计提减值损失等影响。2023Q2，公司收入19.5亿元，恢复至95%；归母/扣非净利润2.03/1.85亿元，各恢复至69%/66%。 图1：首旅酒店H1营业收入及增速 图2：首旅酒店Q2归母净利润、扣非净利润及增速 上半年酒店利润可比口径估算恢复9成+，景区业务创新高。上半年，公司酒店收入33.2亿元/+50.8%，恢复至2019年同期的89%；其中酒店运营和管理收入各恢复至81%/121%,前者系直营门店净减少影响，后者则与加盟店扩张相关。上半年酒店利润总额2.3亿元，恢复至53%，主要系：为助力后续发展，增加开发和IT投入；逸扉等培育期亏损、计提减值损失、新租赁准则等影响。剔除后三者影响，估算上半年酒店利润恢复至约9成+。上半年景区收入2.8亿元/+123%，恢复至113%；利润总额1.57亿元，恢复至约132%。 图3：首旅酒店RevPAR恢复趋势 图4：首旅酒店经济型及中高端酒店季度RevPAR变动趋势 Q2核心门店REVPAR恢复109%，经济型质量升级助力恢复领先。2023Q2,公司全部酒店RevPAR恢复至2019年同期的99.9%（OCC-13pct，ADR+19%），其中经济型/中高端/轻管理各恢复103.1%/91.5%/82.2%，经济型产品升级带动提价能力改善，恢复相对领先；剔除轻管理，核心门店RevPAR恢复109.1%。Q2公司新开店316家（经济型/中高端/轻管理占比各为14%/16%/69%），关店156家，净增160家；上半年累计新开526家、净开154家。季末，公司酒店数6,161家，客房间数480,102间；季末储备店2,000家，经济型/中高端/轻管理各13%/28%/59%，短期轻管理仍贡献开店主力。 图5：首旅酒店季度开店情况 图6：2023H1首旅关店原因 表1：截止2023Q2公司新增及在营酒店情况 财务分析：毛利率同比提升，净利率尚未恢复至疫情前。2023H1，公司毛利率36%，其中酒店运营/酒店管理/景区业务毛利率分别为17%/76%/78%，同比各增加34/6/19pct， 主要系收入端恢复及降本增效助力 。2023H1公司期间费用率24.9%/-5.8pct， 其中管理/销售/研发/财务费用率同比各-3.5/+2.1/-0.4/-3.9pct；其中销售费用提升主要系营销和人力投入加大。最终2023H1公司实现净利率为8.3%,同比扭亏为盈，较2019年下降1.6pct，主要系计提资产减值及运营投入增加、品牌培育影响。 图7：首旅酒店毛利率、净利率变化情况 图8：首旅酒店期间费用率变化情况 暑期出行景气良好，开发运营品牌多维发力助推中线成长。结合中报公开交流会，7/8月核心门店（剔除轻管理店）RevPAR各恢复124%/122%，表现强劲。我们预计主要系暑期旅游旺季，出行景气持续向上，华北尤其北京在内的研学热门目的地酒店需求高企，公司核心门店北京区域占比相对较高，预计有望直接受益，且直营店占比较高有望贡献阶段业绩弹性。此外，国企改革强化做大做强下，公司经营激励有望持续强化，一是积极规模扩张，预计全年开店目标维持1500-1600家；二是进一步强化运营和收益管理以加速盈利回升。 表2：公司过去几年开店目标及完成情况 三是中高端品牌扩张培育、高端品牌矩阵梳理有望助力中线成长。上半年合资公司宇宿实现收入1.1亿元/+150.96%；净亏3298.6万元/同比减亏3255.8万元，预计明年有望打平，季末逸扉开业23家/储备55家。此外，今年5月、7月公司先后收购北京诺金酒店100%股权（持股50%的合资公司凯燕国际管理3家诺金酒店+21家凯宾斯基酒店）、安麓酒店40%（管理4家安麓酒店），目前已完成同业竞争承诺的高端酒店管理公司的股权受让，并约定了业绩补偿承诺。整体上，依托于既有经典高端品牌（首旅建国、首旅经纶、首旅南苑等）、最新注入的奢华品牌（诺金、凯宾斯基和安麓）、自主创立发展的新品牌（诺岚、安涯和安檀）进一步梳理明确品牌矩阵，形成在高端布局上的相对领先优势，有望带来中线看点。 图9：首旅集团高端品牌矩阵 图10：高端酒店股权转让业绩承诺 投资建议：考虑计提减值、培育期项目及开发投入等影响，我们下调公司23-25年EPS为0.65/0.87/1.12元（此前为0.71/1.05/1.23元），对应动态PE估值27/20/16x。 上半年核心品牌扩张及业绩恢复相对稳健，伴随国企改革深入公司经营有望更积极，产品升级及规模扩张有望提速，维持“买入”。 风险提示：门店扩张不及预期，品牌产品老化风险，国企改革低于预期等。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明