轨交业务复苏，新兴装备业务持续增长

時代電氣（3898）更新報告 買入2023年4月11日 軌交業務復蘇，新興裝備業務持續增長 2022年業績：公司2022年收入180億元，增長19.3%，其中軌道交通裝備業務收入126.6億元，增長3.3%；新興裝備業務收入51.5億元，增長100%。淨利潤25.56億元，同比增長26.7%。新型裝備業務持續快速增長，其中，功率半導體收入18.4億元，同比增長71.8%；新能源汽車電驅收入10.9億元，同比增長134%；工業變流13.7億元，同比增長160%，感測器收入4.1億元，同比增長77.7%。 軌交有望觸底回升，新興裝備成為公司增長的新引擎：根據中國國家鐵路集團有限公司資訊，今年一季度國家鐵路運輸呈現客運穩步快速恢復、貨運持續高位運行的良好態勢，累計發送旅客7.53億人次、同比增長66%，貨物9.7億噸、同比增長2.3%。近年來國鐵對機車動車的採購都處於底部區域，軌道交通業務有望觸底回升。公司在鐵路領域繼續保持產品競爭力，近年來重點開拓感測器、半導體、信號、汽車電控、工業變流等領新域作為第二增長曲線。功率半導體二期晶片產線逐步接近設計產能，良品率不斷爬升到80%以上，IGBT模組在軌交、電網市場份額全國第一，目前突破了第七代超精細溝槽STMOS技術。新能源車用碳化矽模組在持續驗證過程中。新能源乘用車電驅系統進入行業前六，成功研製250KW高壓油冷SiC汽車電驅；新建19條感測器生產線，感測器在軌交、新能源車、風光領域位居行業前列。半導體三期專案投資規劃111.2億元，預計在 陳曉霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 行業電氣製造 股價34.95港元 目標價45.6港元 (+30.5%) 總市值494.97億港元 已發行股本14.16億股 52周高/低23.375港元/45港元 每股淨資產24.38元人民幣 中車株洲電力機車研究所 2024年六七月份設備調試到位，2025年開始功率半導體產能有望大幅提升。 維持買入評級，目標價45.6港元：我們預計公司2023-2025年收入為198億元，219億元和246億元，增速為9.8%，10.7和12.1%；2023-2025年淨利潤分別為28.4億元、30.3億元和33.5億元，增速為11.2%、6.7%和10.6%。給予公司2023年20倍的PE估值，目標價45.6港元，較現價有30.5%的上升空間，維持買入評級。 主要股東 41.63% 盈利摘要股價表現 截止日12月31日 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入(百万元人民币) 15,121 18,034 19,801 21,915 24,572 变化 -5.7% 19.3% 9.8% 10.7% 12.1% 净利润(百万元人民币) 2018 2556 2842 3031 3352 变化 -18.5% 26.7% 11.2% 6.7% 10.6% 市盈率@34.95港元(倍) 18.9 17.1 15.3 14.4 13.0 摊薄每股收益(人民币元 1.63 1.80 2.01 2.14 2.37 每股派息（人民币元） 0.88 0.55 0.60 0.64 0.71 息率 2.9% 1.8% 2.0% 2.1% 2.3% 來源:公司資料,第一上海預測來源:Wind 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 第一上海證券有限公司2023年4月 主要財務報表 损益表财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月底 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 营业收入 15,121.218,033.819,800.621,915.324,572.1 盈利能力 营业成本 (10,019.4)(12,139.2)(13,062.7)(14,601.2)(16,297.2) 毛利率(%) 33.7% 32.7% 34.0% 33.4% 33.7% 营业税金 (116.4) (116.2) (127.6) (141.2) (158.3) EBITDA利率(%) 17.1% 19.2% 19.7% 19.8% 20.2% 其他业务收入 33.6 (42.0) 0.0 0.0 0.0 净利率(%) 13.3% 14.2% 14.4% 13.8% 13.6% 销售费用 (1,050.3) (1,098.2) (1,188.0) (1,314.9) (1,474.3) 管理费用 (2,503.1) (2,651.9) (2,930.5) (3,155.8) (3,587.5) 资产减值 (90.7) 239.4 0.0 0.0 1.0 营运表现 财务收入 73.8 190.9 187.8 185.3 187.9 SG&A/收入(%) 23.5% 20.8% 20.8% 20.4% 20.6% 营业外收入净额 21.6 10.3 11.4 11.6 12.8 实际税率(%) 4.2% 11.9% 12.0% 12.0% 12.0% 其他 652.8 514.6 583.7 595.3 607.2 股息支付率(%) 31.6% 30.5% 30.0% 30.0% 30.0% 税前盈利 2,123.1 2,941.5 3,274.7 3,494.5 3,863.7 库存周转天数 58.3 55.5 59.7 60.4 58.3 所得税 (88.5) (349.6) (393.0) (419.3) (463.6) 应付账款天数 84.9 90.9 99.6 97.0 95.5 净利润 2,017.7 2,555.8 2,841.9 3,031.4 3,351.9 应收账款天数 247.9 199.4 191.8 201.0 197.7 少数股东利润 16.9 36.1 39.8 43.7 48.1 折旧及摊销 532.3 716.1 821.0 1,026.8 1,294.4 EBITDA 2,581.5 3,466.8 3,907.9 4,336.0 4,970.1 财务状况 EPS（摊薄） 1.63 1.80 2.01 2.14 2.37 负债/股东权益 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 增长 收入/总资产 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 总收入(%) -5.7% 19.3% 9.8% 10.7% 12.1% 总资产/股东权益 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 EBITDA(%) -23.0% 34.3% 12.7% 11.0% 14.6% 每股收益(%)-22.7%10.4%11.5%6.7%10.6% 资产负债表现金流量表人民币百万元,财务年度截至12月底人民币百万元,财务年度截至12月底 2021实际2022实际2023实际2024实际2025实际2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 现金 8,219.3 7,500.4 6,800.4 6,512.0 7,447.7 EBITDA 2,581.5 3,466.8 3,907.9 4,336.0 4,970.1 应收账款及票据 10,397.6 9,306.5 11,504.8 12,631.9 13,981.0 营运资金变化 (318.9) (1,167.7) (1,038.4) (935.1) (1,340.5) 存货 4,258.5 4,921.1 5,821.6 6,264.1 6,794.5 其他营运活动 (112.4) (257.8) (101.7) (130.6) (173.3) 其他流动资产 11,767.5 14,715.2 12,474.4 12,784.2 13,270.9 营运性现金流 2,150.3 2,041.2 2,767.7 3,270.4 3,456.3 总流动资产 34,643.0 36,443.2 36,601.2 38,192.2 41,494.1 固定资产 3,964.4 4,802.5 6,243.3 8,116.3 8,522.1 无形资产 904.4 818.4 818.4 818.4 818.4 资本开支 (974.0) (953.4) (2,173.2) (2,664.9) (1,565.3) 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投资活动 (5,039.7) (1,309.5) 0.0 0.0 0.0 其他固定资产 4,639.0 6,443.8 6,427.6 6,327.6 6,327.6 投资性现金流 (6,013.7) (2,263.0) (2,173.2) (2,664.9) (1,565.3) 总资产 44,150.7 48,507.8 50,090.4 53,454.4 57,162.1 应付账款 6,318.1 8,705.3 9,236.6 10,181.0 11,206.6 负债变化 32.8 110.9 (90.0) (41.3) (46.0) 其它应付 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股本变化 7,698.9 170.0 0.0 0.0 0.0 短期银行贷款 818.2 830.4 905.9 929.7 954.8 股息等付款 (673.4) (665.5) (778.9) (852.6) (909.4) 其他短期负债 2,015.0 2,166.3 2,155.5 2,155.5 2,155.5 其他融资活动 (83.3) (206.7) 0.0 0.0 (0.0) 总短期负债 9,151.2 11,702.0 12,298.0 13,266.2 14,316.9 融资性现金流 6,974.9 (591.4) (868.9) (893.9) (955.4) 长期银行贷款 77.7 72.7 87.2 104.7 125.6 其他负债 1,629.2 1,439.2 1,439.2 1,439.2 1,439.2 现金变化 3,111.4 (813.1) (274.4) (288.4) 935.7 总负债 10,858.1 13,213.9 13,824.4 14,810.1 15,881.8 汇率影响 (12.3) 4.9 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 407.1 671.7 765.0 804.8 848.5 期初持有现金 4,783.9 7,883.1 7,074.9 6,800.4 6,512.0 股东权益 32,621.0 34,528.9 35,461.2 37,795.8 40,383.7 期末持有现金 7,883.1 7,074.9 6,800.4 6,512.0 7,447.7 資料來源：公司報告，第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 第一上海證券有限公司2023年4月 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示