钛合金基本盘稳定，超导和高温合金产品快速成长

钛合金基本盘稳定，超导和高温合金产品快速成长 西部超导(688122)公司简评报告|2023.04.04 评级：增持 曲小溪 首席分析师 SAC执证编号：S0110521080001 quxiaoxi@sczq.com.cn 电话：010-81152676 郭祥祥研究助理 guoxiangxiang1@sczq.com.cn 电话：010-81152675 0.5西部超导 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 1-Apr 19-Jan 8-Nov 28-Aug 17-Jun 6-Apr 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）80.00 一年内最高/最低价（元）119.95/64.66 市盈率（当前）34.37 市净率（当前）6.19 总股本（亿股）4.64 总市值（亿元）371.24 资料来源：聚源数据 相关研究 三大板块共同增长，盈利水平继续提升 业绩高速增长，发力高温合金业务  核心观点 事件：公司发布2022年年度报告，实现营业收入42.27亿元，同比增加44.41%，实现归母净利润10.80亿元，同比增加45.65%。 超导产品营收大幅增长，毛利率提升明显。分产品看：高端钛合金材料实现营收32.09亿元，同比+30.56%，毛利率43.29%，同比-2.02pct。高性能高温合金材料实现营收1.81亿元，同比增长78.38%，毛利率3.29%，同比-0.72pct。高端钛合金和高温合金中原材料成本分别同比增长41.07%、88.08%，原材料成本增速较高在一定程度上影响相关产品毛利率。超导产品实现营收6.23亿元，同比 +160.85%，毛利率30.44%，同比+14.11pct。超导产品毛利率大幅提升和公司产能提升带来的规模效应有关。 公司期间费用管控良好，净利率创历史新高。2022年，公司期间费用率为11.70%，同比-1.51pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.70pct/-0.39pct/-0.34pct/-0.08pct。公司整体毛利率39.45%，同比-1.37pct，主要受高端钛合金材料毛利率下滑拖累所致。公司净利率25.91%，同比+0.46ct，为历史最高。 存货明显提升，或预示下游需求旺盛。公司2022年末存货23.80亿元，同比+48.88%。或预示下游需求旺盛，公司积极备货备产。公司募集资金部分用于航空航天高性能金属材料产业化项目和高性能超导线材产业化项目。项目建成后预计新增钛合金、高温合金、MRI产能分别为5050吨、1500吨、2000吨。后续随产能释放，公司业绩有望迈向新台阶。 投资建议：公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料研发生产。在高端钛合金领域，公司瞄准我国军民用飞机、航空发动机等高端领域市场，未来随我国新型战机、运输机量产将实现稳定增长。在超导领域，公司是国内研发生产低温和高温超导磁体的主要企业，产品技术水平国际先进，同时兼具价格优势，具有较高的成长性。高性能高温合金领域，公司产品认证顺利，新增资质不断增加，公司多个牌号的高温合金产品已进入对多个型号发动机、燃机、商发长江系列发动机的批量供货阶段。公司三大业务领域具有较高景气度，未来产能爬坡有望保持较快增长态势。我们预计公司2023年-2025年净利润分别13.73亿元、17.78亿元、22.32亿元，对应PE分别为27.0、20.9、16.6。维持“增持”评级。 风险提示：研制任务进展不及预期，原材料价格大幅上涨。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 42.27 55.25 70.16 86.16 营收增速（%） 44.4% 30.7% 27.0% 22.8% 净利润（亿元） 10.80 13.73 17.78 22.32 净利润增速（%） 45.7% 27.1% 29.5% 25.6% EPS(元/股) 2.33 2.96 3.83 4.81 PE 34.4 27.0 20.9 16.6 资料来源：Wind，首创证券 图1：西部超导2018-2022年营收（亿元）及增速图2：西部超导2018-2022年归母净利润（亿元）及增速 营业收入营收增速归母净利润归母净利润增速 60 4546.10% 42.27 60% 15.0 12.5 134.31% 10.80 150% 125% 3032.87% 21.13 14.46 1510.88 38.54% 29.27 44.41% 40% 20% 10.0 7.5 5.0 2.5 1.351.58 3.71 99.98% 7.41 100% 75% 45.6550%% 25% 00% 20182019202020212022 0.0 17.26% 0% 20182019202020212022 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3：西部超导2018-2022年期间费用率图4：西部超导2018-2022年整体毛利率、净利率 25% 20% 15% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 50% 40% 30% 毛利率净利率 36.77%37.91%40.83%39.45% 33.69% 25.46%25.91% 10% 5% 0% 23.16% 22.67% 17.53% 13.21% 11.70% 20182019202020212022 20% 10% 0% 12.30%10.61% 17.50% 20182019202020212022 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,166 11,331 14,059 17,347 经营活动现金流 298 839 1,105 1,838 现金 2,112 2,866 4,133 6,073 净利润 1,080 1,373 1,778 2,232 应收账款 1,308 1,542 1,748 1,889 折旧摊销 124 130 135 136 其它应收款 4 6 6 8 财务费用 54 61 53 31 预付账款 34 41 49 55 投资损失 4 -134 -141 -148 存货 2,380 2,941 3,540 4,102 营运资金变动 -1,018 -595 -746 -439 其他 3,328 3,935 4,582 5,221 其它 54 5 26 26 非流动资产 2,140 2,191 2,237 2,281 投资活动现金流 -1,710 -93 -97 -91 长期投资 170 179 188 198 资本支出 -662 -144 -151 -147 固定资产 1,154 1,196 1,220 1,241 长期投资 -13 -9 -10 -10 无形资产 184 180 176 173 其他 -1,035 60 63 66 其他 632 636 652 668 筹资活动现金流 743 8 259 194 资产总计 11,306 13,522 16,295 19,628 短期借款 -275 119 110 121 流动负债 3,406 4,168 4,992 5,929 长期借款 973 -4 188 110 短期借款 982 1,101 1,211 1,333 其他 45 -107 -39 -38 应付账款 877 1,148 1,464 1,806 现金净增加额 -669 754 1,267 1,941 其他 1,547 1,919 2,316 2,791 非流动负债 1,539 1,601 1,746 1,878 长期借款 1,160 1,276 1,404 1,544 主要财务比率2022A2023E2024E2025E 成长能力 营业收入44.4%30.7%27.0%22.8% 其他 378 324 342 333 营业利润 45.2% 30.9% 29.8% 25.8% 负债合计 4,945 5,768 6,739 7,807 归属母公司净利润 45.7% 27.1% 29.5% 25.6% 少数股东权益 365 384 410 442 获利能力 归属母公司股东权益 5,997 7,369 9,147 11,379 毛利率 39.5% 39.4% 39.1% 38.8% 负债和股东权益 11,306 13,522 16,295 19,628 净利率 25.9% 25.2% 25.7% 26.3% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 18.0% 18.6% 19.4% 19.6% 营业收入 4,227 5,525 7,016 8,616 ROIC 11.7% 13.1% 14.0% 14.6% 营业成本 2,559 3,350 4,275 5,271 偿债能力 营业税金及附加 29 39 46 52 资产负债率 43.7% 42.7% 41.4% 39.8% 营业费用 44 43 44 50 净负债比率 17.9% 15.6% 14.4% 13.0% 研发费用 254 316 380 441 流动比率 2.69 2.72 2.82 2.93 管理费用 165 197 225 246 速动比率 1.99 2.01 2.11 2.23 财务费用 32 61 53 31 营运能力 资产减值损失 -35 -33 -31 -30 总资产周转率 0.37 0.41 0.43 0.44 公允价值变动收益 29 30 32 33 应收账款周转率 1.37 1.44 1.52 1.61 投资净收益 100 104 109 115 应付账款周转率 1.83 1.67 1.65 1.63 营业利润 1,238 1,620 2,102 2,644 每股指标(元) 营业外收入 1 0 1 1 每股收益 2.33 2.96 3.83 4.81 营业外支出 1 1 1 1 每股经营现金 0.64 1.81 2.38 3.96 利润总额 1,238 1,620 2,102 2,644 每股净资产 12.92 15.88 19.71 24.52 所得税 142 227 299 379 估值比率 净利润 1,095 1,392 1,803 2,264 P/E 34.4 27.0 20.9 16.6 少数股东损益 15 20 25 32 P/B 6.19 5.04 4.06 3.26 归属母公司净利润 1,080 1,373 1,778 2,232 EBITDA 1,300 1,710 2,181 2,692 EPS（元） 2.33 2.96 3.83 4.81 分析师简介 曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从事机械及高端装备行业的研究相关工作，曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名；第九、第十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。 郭祥祥，研究助理，北京航空航天大学工学硕士，曾在中国电科下属研究所任设计师，2022年3月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务