权益策略周报（股指）：从央行调查数据看A股趋势

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-04-08 从央行调查数据看A股趋势 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 预计风格再平衡 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：回溯央行调查数据历史上对于A股的择时效果，结论如下：1）居民部门指引意义显著强于企业及金融部门；2）企业家宏观经济热度指数在历史上是反向指标，原因在于季环比下行周期多对应货币政策宽松周期；3）未来就业预期指数、未来收入信心指数、更多储蓄占比、更多消费占比择时效果较佳，结合四个指标构建策略，对Wind全A指数的择时优化效果可达年化4.87%；4）结合第三点，最新一季数据指向A股未来一季偏暖为主。 同时结合TMT成交额占比升至历史峰值区域，可以认为一旦出现负面信息扰动，TMT资金可能流入其他板块。而短期内TMT的确存在负面催化，一是财报季临近，二是部分国家限制chatgpt，三是aigc概念开始分化。因此在指数有韧性的假设下，我们认为盘面会出现轮动而非回调，此时可以关注红利、创业板等前期大跌方向的补涨可能。 操作建议：风格关注红利、创业板风险点：1）一季报业绩暴雷 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：全A指数逼近2月高点 （一）一周回顾：TMT、央企领涨 本周权益市场偏强为主，Wind全A指数反弹接近2%，科创板仍是主要宽基中最强的指数，周涨幅达7.35%。行业指数中，TMT领涨，地产、建筑、建材等顺周期股次之，汽车、电新、食品等机构重仓方向最弱，上述数据表明机构正加速调仓换股，成交额放量亦可印证。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 0.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）央行调查报告蕴含什么信息 本周央行披露一季度调查数据，数据显示经济热度恢复、贷款需求回升、消费意愿微升、储蓄意愿见顶回落，复苏特征显现。而上述调研数据能否预判股市的涨跌，本文旨在回答这一问题。 其中回溯假设如下：1）调查报告披露时间参考央行官网，若央行无披露信息，假设于每个季度之后一个月的20日作为披露时间；2）均以指标季环比变动作为策略信号，如企业家宏观经济热度指数环比提升，则做多Wind全A指数一个季度（T-1期调查日至T期调查日），若环比持平或下降，则空仓观望，部分反向指标如居民储蓄意愿环比提升，则空仓观望，若环比持平或下降，则做多Wind全A指数一个季度；3）回溯样本以2008年之后数据为准，部分指标披露时间略有差异。 A.企业问卷调查择时效果 企业问卷调查中，我们回溯了企业家宏观经济热度指数、产品销售价格指数、原材料购进价格指数、出口订单指数、国内订单指数、资金周转指数、经营景气指数、盈利指数的择时效果。 数据显示指标无一例外跑输Wind全A指数，尤其是企业家宏观经济热度指数、盈利指数择时效果为负，说明景气度的季频差分指标择时无效。观察右图，可以发现 在经济热度下行周期，股票反而有正收益，猜测在衰退周期，央行货币政策偏向宽松，此时反而利于股市拔估值，故企业信心恢复无法与股市上涨相挂钩，某种意义上是反向指标。而在疫情之后，宏观经济热度与Wind全A指数正相关，其主要反映疫情扰动。由此可见，指标择时意义不大。 图表3：企业问卷调查细分指标择时年化收益率图表4：Wind全A与企业家宏观经济热度指数 年化收益率 881001.wi中国:企业家宏观经济热度指数 Wind全A指数盈利指数 经营景气指数资金周转指数国内订单指数 �口订单指数原材料购进价格指数产品销售价格指数 企业家宏观经济热度指数 -4%-2%0%2%4%6%8%10% 700070 600060 500050 400040 300030 200020 100010 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 00 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.银行问卷调查择时效果 银行问卷调查中，我们回溯了银行家宏观经济热度指数、贷款需求指数、货币政策感受指数（2012年之后披露）、银行贷款审批指数的择时效果。 数据显示所有指标均跑输Wind全A指数，其中货币政策感受指数表现尚可，其余指标解释力度偏弱。比较货币政策感受指数与Wind全A指数的时序图表，数据显示，货币政策感受指数处于上行周期时，Wind全A指数一般先抑后扬，衰退周期政策宽松，市场率先计价EPS下滑，之后计价估值修复。该指标的潜在问题在于，季环比上涨未必代表下期季环比上涨，预期指引意义偏弱。 图表5：银行问卷调查细分指标择时年化收益率图表6：Wind全A与货币政策感受指数 年化收益率881001.wi中国:货币政策感受指数 Wind全A指数银行贷款审批指数货币政策感受指数贷款需求指数 银行家宏观经济热度指数 700080 600070 500060 50 4000 40 3000 30 200020 100010 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 00 -4%-2%0%2%4%6%8% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.居民问卷调查择时效果 居民问卷调查中，我们回溯了当期收入感受指数、未来收入信心指数、当期就业感受指数、未来就业预期指数、未来物价预期指数、房价预期上涨比例、更多消费占比、更多储蓄占比的择时效果。 数据显示预期数据择时效果显著好于当期数据，其中未来就业预期与未来收入信心择时效果相对较好。而上述指标的核心问题在于一轮上行及下行周期多在6年附近，大致包含两轮库存周期，其未必能够及时反映短周期预期的变化。同时从历史经验来看，指标底部回升往往对应股市未来走势偏强。 图表7：居民问卷调查细分指标择时年化收益率图表8：Wind全A与未来收入/就业信心指数 Wind全A指数房价预期上涨比例未来物价预期指数未来就业预期指数当期就业感受指数未来收入信心指数当期收入感受指数 年化收益率 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 881001.wi中国:未来收入信心指数中国:未来就业预期指数 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-10 2020-07 2021-03 2021-12 2022-10 40 0%1%2%3%4%5%6%7% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 另一组数据展示了更多储蓄占比（反向指标）、更多消费占比的择时效果，两者均对应于不错的年化收益。从时序对比来看，储蓄意愿上行、消费意愿下行多对应于股市的下行阶段，但更多的是同步指标而非领先指标。 图表9：居民问卷调查细分指标择时年化收益率图表10：Wind全A与更多储蓄意愿占比 年化收益率 881001.wi中国:更多储蓄占比 Wind全A指数 更多储蓄占比 更多消费占比 7,00065 6,00060 5,000 55 4,000 50 3,000 45 2,000 1,00040 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 035 0%2%4%6%8%10% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.组合信号择时效果 整体而言，居民部门对于市场方向更有参考意义，逻辑上，居民杠杆一年变动领先于宏观经济热度一年变动约1季-2季，居民杠杆才是宏观经济的先行指标。 于是我们对部分居民调查数据进行汇总，并进行择时。其中指标分别选择未来就业预期指数、未来收入信心指数、更多储蓄占比、更多消费占比，当四者分别上行、上行、下行、上行分别计1分，当四者分别下行、下行、上行、下行分别计-1分，对逐季数据进行求和处理。当累计值为正，则做多Wind全A指数，否则观望。 数据显示组合信号对于Wind全A指数择时效果较优，样本内相对于配置Wind全A指数的超额收益为4.87%。而最新一期调查数据显示，求和指标为正，代表调查数据指向未来一季走势偏暖。 图表11：居民杠杆一年变动与宏观经济热度一年变动图表12：组合信号择时 30 20 10 0 -10 -20 -30 中国:企业家宏观经济热度指数杠杆率:居民部门 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 -1 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 组合信号择时881001.wi 2009-06-12 2009-12-16 2010-06-17 2010-12-15 2011-06-16 2011-12-22 2012-06-19 2012-12-18 2013-06-21 2013-12-19 2014-06-25 2014-12-22 2015-06-19 2015-12-24 2016-06-24 2016-12-29 2017-06-20 2017-12-19 2018-06-15 2018-12-24 2019-06-20 2019-12-23 2020-07-02 2021-01-19 2021-07-05 2021-12-31 2022-06-29 2022-12-27 资料来源：Wind中信