权益策略周报（股指）：从库存、产能周期看A股环境

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-09-03 从库存、产能周期看A股环境 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 库存周期、产能周期显示仅有新能源链处于高景气状态，回调之后或是机会。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：本文阐述对于本轮行情回撤的定调。表层原因是财报季临近、美联储转鹰带来不 确定性，深层原因是唯有新能源处于高景气状态，高拥挤环境叠加消息面的利空共同促成调整。 但回溯二季报，资本开支数据显示消费链、地产链、旧能源链均无产能扩大的意愿，宽信用传导路径不畅，此时低位的消费、地产、顺周期链难以成为长期主线。在新主线形成共识之前，市场仍将处于混沌状态，而此时高景气的细分方向仍有比较优势，至少宽松流动性环境尚未证伪。因此，维持下半周之后补仓IM期货的观点 操作建议：补仓IM多单 风险点：1）疫情反复；2）欧洲能源危机提前发酵 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：半年报数据释放什么信息 （一）一周回顾：缩量下跌，避险情绪浓 本周权益市场缩量下跌，板块轮动速度偏快，半年报披露完毕之后，市场情绪未能明显改观。从回调原因来看，一是高拥挤度环境下，赛道股情绪脆弱，包括对于逆变器业绩的质疑、比亚迪减持加速板块回撤，二是成都、深圳等地疫情反弹，消费、交运等相关链条表现弱势，三是本周欧洲天然气价格大幅回撤，煤炭等能源股有大量资金获利了结。本周我们聚焦刚刚披露完毕的半年报。 图表1：市场风格图表2：市场风格 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% 周涨跌幅 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）资本开支及库存释放了什么信息 二季度受疫情扰动，上市企业业绩毫无意外下行，而市场对此已经提前计价，因此对于后续市场的参考意义有限。而在这一部分中，我们重点分析产能周期（资本开支）以及库存周期（存货增速），以此判断各个链条的状态。其中我们对于细分行业进行重新划分，分为旧能源链（煤炭、石化、电力）、泛新能源链（电新、汽车、机械、有色、化工）、消费链（食品、纺服、消费者服务、农林牧渔、商贸）、地产链(地产、建筑、家电、钢铁、建材)。 A.产能周期暗示实体信贷意愿有限 产能周期维度，我们计算以上四个链条的资本开支滚动4季增速，以此反映各个链条信贷意愿以及产能扩张情况。数据显示，除泛新能源链资本开支增速高位运行以外，其余链扩张意愿均有限，其中消费链、地产链增速连续多季下滑，疫情反复以及开发商现金流恶化令企业下调未来预期。而对于A股的影响体现在两个层面，一是表征唯有泛新能源链处于高景气度状态，经济复苏斜率有限，二是信贷意愿有限的背景下，宽信用效果值得商榷，此时在经济预期不稳的环境下，势必需要较为宽松的流动性环境，因此流动性宽松这一主线应未证伪。 图表3：能源链资本开支增速与存货增速图表4：泛新能源链资本开支增速与存货增速 存货TTM同比(右轴) 40% 营收TTM同比资本开支TTM同比(右轴)80% 30% 营收TTM同比资本开支TTM同比(右轴) 60% 30% 20% 10% 0% -10% 60% 40% 20% 0% -20% 25% 20% 15% 10% 5% 50% 存货TTM同比(右轴) 40% 30% 20% 10% 0% -20% 2016/12/312018/12/312020/12/31 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：消费链资本开支增速与存货增速 -40% 0% 2016/12/312018/12/312020/12/31 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：地产链资本开支增速与存货增速 -10% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 营收TTM同比资本开支TTM同比(右轴) 存货TTM同比(右轴) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营收TTM同比资本开支TTM同比(右轴) 存货TTM同比(右轴) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2016/12/312018/12/312020/12/31 2016/12/312018/12/312020/12/31 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.本轮库存周期与历史上的区别 历史上，库存周期对于预判股市走势有一定的借鉴意义，结合PPI下行以及产能品存货增速上行，当前应处于被动补库阶段，下一轮即将进入主动去库阶段，而在主动去库周期，权益市场表现弱势，那么是否意味着之后权益市场没有机会？ 对此我们看法如下。其一，库存周期本质上是需求周期（国内是地产周期），证据是地产投资增速与库存周期高度相关，当地产景气度下降，此时房价下行抑制消费、地产前周期、后周期景气度下行，此后经济整体呈现回落之势。而在本轮库存周期，地产市场先于PPI回落，显示衰退预期已经提前计价，本轮主动去库阶段权益市场未必一定下跌。 其二，各个链条库存周期所处状态不同。历史经验显示，存货同比增速与营收同比增速保持一定联动性，因此部分资金会观察库存增速所处状态，以此判断行业前景，一般而言，仅在行业景气度上行时，企业才有主动补库意愿。而现阶段的主要问题是各个链条库存增速所处状态不同，其中地产链、消费链去库，新能源链补库，能源链补库转向去库，反映仅新能源链保持高景气度，这一情况倒逼资金在8月中旬之前集中性的买入新能源方向，这反而加剧了盘面的不稳定性。但理论上，只要没有新的主线形成，泛新能源链的韧性仍值得期待，当前言及高低切换为时尚早，除非有证据表明地产风险得到化解、居民消费意愿回升或是欧洲能源危机发酵导致资金进入涨价链条。 图表7：库存周期图表8：库存周期由房地产投资需求推动 工业企业:产成品存货:同比 PPI:全部工业品:当月同比(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1535 30 10 25 520 15 010 5 -5 0 -10-5 工业企业:产成品存货:同比 房地产开发投资完成额:滚动12月同比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1996-02-292003-02-282010-02-282017-02-28 1996-02-292003-02-282010-02-282017-02-28 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：我们对于本轮回撤的定调 综上，我们阐述对于本轮行情回撤的定调。表层原因是财报季临近、美联储转鹰带来不确定性，深层原因是唯有泛新能源处于高景气状态，高拥挤环境叠加消息面的利空共同促成调整。但回溯二季报，资本开支数据显示消费链、地产链、旧能源链均无产能扩大的意愿，宽信用传导路径不畅，此时低位的消费、地产、顺周期链难以成为长期主线。在新主线形成共识之前，市场仍将处于混沌状态，而此时高景气的细分方向仍有比较优势，至少宽松流动性环境尚未证伪。因此，维持下半周之后补仓IM期货的观点。 二、股指期货数据跟踪 图表9：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -5% -10% -15% -20% -25% 2021-01-052021-06-052021-11-052022-04-05 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IH01IH02IH03IH01IH02IH03 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IC01IC02IC03 20% 15% 10% 5% 0% -5% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -25% 2021-01-082021-06-082021-11-082022-04-08 -10% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% IM01.CFEIM02.CFEIM03.CFE 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% IM00-01IM00-02IM00-03 2022/7/222022/8/52022/8/192022/9/2 0% 2022/7/222022/8/52022/8/192022/9/2 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表17：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -35000 2020/01/022020/06/022020/11/022021/04/022021/09/022022/02/022022/07/02 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 图表18：换手率图表19：PE所处近1000天百分位数 中证1000中小板综创业板综 4 4 3 3 2 2 1 1 50 40 30 20 10 0 -10 -