能源化工：央企重估正当时，三桶油乘风而起

证券研究报告 央企重估正当时，三桶油乘风而起 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004 联系邮箱：chensx@dwzq.com.cn2023年04月09日 三桶油财务分析对比：1）油价与业绩关系：中石油、中石化分别在Brent油价100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力与油价近乎正相关。2）财务比率：三桶油近两年ROE水平整体提升，资产负债率水平保持稳定。3）现金流：随着国资委对央企现金流考核的重视，预计未来现金流质量将得到改善。4）资本开支：中石油资本开支最多，其次为中石化、中海油。5）资本投入业务占比：中石油在勘探与生产的投入占比高，中石化各业务投入相对比较平衡，中海油则将更多的资本投入到上游的开发中。 三桶油业务分析对比：1）营业收入：中石油一半的营业收入来源于油气销售，中石化的营业收入来源的比例相对均衡且稳定，中海油营业收入以原油为主。2）毛利率：中石油、中石化整体毛利率稳定，中海油油气毛利率近三年呈上升趋势。3）上游业务情况：三桶油积极响应国家“增储上产”的政策号召，自2019年之后，三桶油原油储量稳步提升；三桶油天然气储量基本稳定；中石油原油产量较为稳定，中海油原油产量提升，中石化原油产量略有下降；三桶油的天然气产量稳定上升。4）下游业务情况：中石化的原油加工量规模大，当前保持在2-2.5亿，中石油原油加工量同样呈上升趋势；中石油和中石化的成品油以柴油、汽油产量居多，煤油产量最少。5）终端业务情况：中石化、中石油的加油站数量分别是我国的第一位和第二位，规模优势显著。 估值情况：1）PB水平：截至2023年4月7日，三桶油H股PB低于A股PB，其中中石油A+H、中石化A+H、中海油H的 PB小于1，中海油A股的PB大于1。2）PE水平：截至2023年4月7日，三桶油H股PE低于A股PE，其中中石油A+H股 、中海油H股PE位于2018年以来10%相对分位数以下。3）敏感性分析：根据我们测算，中石油、中石化2023年 的归母净利润与油价的关系呈倒U型，中海油的归母净利润随着油价升高而增加。 投资建议：随着国资委对央企的逐渐重视，预计三桶油未来现金流、资产质量以及ROE水平都将得到改善，央企估值具备修复空间。三桶油是国内头部的油气公司，拥有巨大的油气储量规模，有突出的勘探开发开采、炼油、化工和销售能力，具有显著的资源和规模优势，且公司抗风险能力强，建议重点关注中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份 （600028.SH/0386.HK）。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。 财务分析 业务分析 盈利预测、估值、分红与回购风险提示 第一章财务分析 •1.1油价和业绩对比 •1.2盈利能力 •1.3净利率、ROE、资产负债率 •1.4现金流水平 •1.5资本开支 资料来源：Wind，东吴证券研究所。注：中石油、中石化营业利润已剔除出售部分管道资产 5 中石油季度营业利润与Brent油价变化情况（亿元，美元/桶） •中石油和中海油的营业利润随油价波动。 •中石化业绩更稳定，受油价波动影响较小。 中石化季度营业利润与Brent油价变化情况（亿元，美元/桶） 中海油半年度营业利润与Brent油价变化情况（亿元，美元/桶） •中石油、中石化分别在Brent油价100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力与油价近乎正相关。 2007年3月-2022年中石油季度营业利润与Brent油价变化情况 20 40 60 80 10 012 014 800 700 中石油：季度营业利润（亿元） 600 500 400 300 200 100 0 00 (100) (200) Brent油价（美元/桶） 2003年3月-2022年中石化季度营业利润与Brent油价变化情况 2011年6月-2022年中海油半年度营业利润与Brent油价变化情况 20 40 60 80 10 012 014 20 40 60 80 10 012 014 5001200 400 中石化：季度营业利润（亿元） 300 200 100 0 0 (100) (200) (300) (400) Brent油价（美元/桶） 1000 中海油：半年度营业利润（亿元） 800 600 400 0 200 0 0 -200 0 Brent油价（美元/桶） 三桶油营业收入（亿元） 三桶油归母净利润（亿元） 三桶油销售净利率（%） •销售净利率：2022年，中海油销售净利率最高，约 为35%；中石油和中石化的销售净利率约为5%。 •国资委明确：以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对盈利质量考核更加全面。在保持“资产负债率相对稳定”的情况下，提升ROE需要进一步提升净利率和总资产周转率综合表现。 •三桶油近两年ROE水平整体提升，资产负债率水平保持稳定。 三桶油净资产收益率ROE（摊薄）（%） 三桶油资产负债率（%） •经营性现金流：中石油的经营性现金流最高，其次为中石化、中海油。2022年中石化经营性现金流降低主要系集中缴纳上年四季度缓缴税款，以及经营效益下降。 •国资委明确：新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核。 三桶油投资现金流（亿元） 中石油 中石化 中海油 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20122013201420152016201720182019202020212022 •三桶油经营性现金流净额与归母净利润比值略有下滑，随着国资委对央企现金流考核的重视，预计未来现金流质量将得到改善。 4000% 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 三桶油经营性现金流/归母净利润比重（%） 中石油中石化中海油 三桶油经营性现金流（亿元） 资料来源：Wind，东吴证券研究所。注：剔除过高异常值，2016年中海油营业现金比率为11438%，并没有在折线图中体现 9 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 中石油中石化中海油 20122013201420152016201720182019202020212022 •油价处于高位时，三桶油加大资本开支力度。 •中石油资本开支最多，其次为中石化、中海油。2023年，中石油计划资本开支2435亿元，中石化计划资本 开支1658亿元，中海油计划资本开支1050亿元。 三桶油资本开支（亿元）与油价（美元/桶） 中石油资本投入（亿元） •中石油注重上游产业，在勘探与生产的投入占比很 高，通常在75%以上。 •中石化各业务投入相对比较平衡，2022年加大对勘探与开发的计划资本投入，2023年计划资本投入与2021年投入相当。 •中海油则将更多的资本投入到上游的开发中，近十年占资本开支的比例始终在55%以上。 中石化资本投入（亿元） 中海油资本投入（亿元） 第二章业务分析 •2.1业务拆分 •2.2上游：油气资源情况 •2.3下游：炼油化工情况 •2.4终端：产品销量、加油站情况 中石油毛利率（%） •中石油一半的营业收入来源于油气销售，另外一半的营业收入来源于炼油与化工、勘探与生产、天然气与管道，近三年天然气与管道业务的比重稳步增加。 •从营业利润上看，中石油的营业利润在2014年之前主要来源于勘探与生产，在2015年之后主要来源于炼油与化工。 •毛利率：中石油整体毛利率稳定在25%左右，其中炼 油与化工、勘探与生产的毛利率较高。 中石油营业收入拆分（亿元） 中石油营业利润拆分（亿元） 60,000 50,000 40,000 30,000 油气销售炼油与化工勘探与生产天然气与管道总部及其他内部抵消 8,000 6,000 油气销售炼油与化工勘探与生产天然气与管道总部及其他内部抵消 20,000 10,000 4,000 0 (10,000) 2,000 (20,000) (30,000) 20122013201420152016201720182019202020212022 0 20122013201420152016201720182019202020212022 毛利率（%） •从营业收入上看，中石化的营业收入主要来源于炼油、营销及分销、本部及其他三个部分，且比例相对均衡且稳定。 •毛利率：中石化整体毛利率稳定在15%左右，其 中勘探及开发、炼油板块的毛利率水平较高。 中石化营业收入拆分（亿元） 中石化营业利润拆分（亿元） •中海油营业收入以原油为主，原油营业收入占总营业收入的比例超过3/4，其余部分主要是天然气和贸易的营业收入。 •中海油成本管控体系完备，油气毛利率近三年呈上升趋势。 中海油毛利率（%） 中海油营业收入拆分（亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 油气毛利率其他业务毛利率贸易毛利率 20122013201420152016201720182019202020212022 •三桶油积极响应国家“增储上产”政策号召，自2019年之后，三桶油原油储量稳步提升。 •三桶油天然气储量比较稳定，中石油天然气储量最多。中石油天然气储量在70-80万亿立方英尺，是中石化 和中海油天然气储量的十几倍。 三桶油原油储量（百万桶） 三桶油天然气储量（十亿立方英尺） •中石油原油产量较为稳定，中海油原油产量提升，中石化原油产量略有下降。过去十年内，中石油原油产量约9亿桶；中海油原油产量有上升趋势，2022年为4.8亿桶；中石化2022年为2.8亿桶。 •三桶油的天然气产量稳定上升。过去十年内，三桶油天然气产量都在逐步提升，中石油的天然气产量从2.8万亿立方英尺逐步增加到4.7万亿立方英尺，中石化的天然气产量从6.6千亿立方英尺增加到1.2万亿立方英尺，中海油的天然气产量从4.6千亿立方英尺增加到7.2千亿立方英尺。 三桶油原油产量（百万桶） 三桶油天然气产量（十亿立方英尺） •中海油的储量替代率最高，大概在100%-300%之间，近几年稳步提升。储量替代率指在指定年度，证实储量的总增加量除以该年度的油气净产量。2022年，中石化、中海油的储量替代率均超过150%，资源储备后备十分充足。 •中石油的储量寿命最高，其次为中海油、中石化。 三桶油储量替代率（%） 三桶油储量寿命（年） 400 300 200 100 0 -100 -200 中石油中石化中海油 20122013201420152016201720182019202020212022 中石油中石化中海油 20 15 10 5 0 20122013201420152016201720182019202020212022 •中石化的原油加工量规模大，在2019年之前一直保持上升趋势，当前保持在2-2.5亿。 •中石油原油加工量同样呈上升趋势，目前几乎恢复至疫情前水平。 中石油、中石化原油加工量（百万吨） •中石油和中石化的成品油以柴油、汽油产量居多，煤油产量最少。 中石油成品油产量（百万吨） 中石化成品油产量（百万吨） •中石油和中石化逐步提升汽油收率，均在2021年超过柴油收率。 中石油成品油收率（%） 中石化成品油收率（%） 合成纤维产量(百万吨) 合成橡胶产量（百万吨）乙烯产量（百万吨） 合成纤维单体及聚合物产量(百万吨) 合成树脂产量（百万吨） 50 45 40 35 30 25 20 15 10