国企改革+“中特估”系列报告之一：从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估

从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估。估值修复：在国企改革三年行动中，三桶油经营明显改善，对比历史相近油价年份，2021-2022年三桶油的盈利能力显著改善，但估值保持在历史较低水平，在中国特色估值体系的引导下，预计经营的改善将持续推动三桶油估值修复。估值重塑：国有企业对标世界一流企业价值创造行动已然启动，国资委对央企考核指标的更改指明了央企深化改革的方向，三桶油对标海外企业改善经营、转型升级行动持续推进，在远超海外同类型企业的资本开支下，我们认为，三桶油有望在全球能源市场表现出超越海外企业的竞争力，估值层面也将迎来重塑。 能源安全推动增储上产，油价高企保障盈利能力。原油方面，2009-2022年，我国原油产量相对稳定，净进口量由1.99亿吨增长至5.06亿吨，原油供给对进口的依赖度由51%提升至71%。天然气方面，2009-2022年，我国天然气产量由829.92亿立方米增长至2177.90亿立方米，净进口量由44.59亿立方米增长至1460.22亿立方米，天然气供给的进口依赖度由5%提升至40%。在此背景下，2019年5月，国家能源局提出“油气增储上产七年行动计划”。2022年，二十大报告中将能源安全纳入了国家安全的范畴，国内油气企业增储上产保障能源安全已是大势所趋。2023年，以俄罗斯、沙特为主的OPEC+国家已开启新一轮减产计划（计划自2023年5月起至2023年年底减产164.9万吨/日），美联储此轮加息周期也已进入尾声有望暂停，在全球需求复苏的预期下，2023油价将有望高位运行，三桶油积极推进增储上产，将有望凭借资源优势在化工品盈利下行阶段拥有更强的盈利确定性。 炼能严控有望提振开工，减油增化持续改善盈利。2022年国内炼能为9.8亿吨，根据国家碳达峰行动方案，2025年将控制在10亿吨以内，并将有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链。2022年，三桶油炼能约为6.02亿吨，约占全国总炼能的61%，目前我国新规划的炼能在8300万吨以上，其中中国石化的镇海炼化将新增1100万吨炼能、古雷炼化新增1600万吨炼能，中国海油集团的大榭石化新增600万吨炼能，合计占比近40%。由于配额的限制，未来地方炼厂产能或加速退出，伴随需求的提升，中国石油、中国石化开工率有望提振。此外，中国石油、中国石化持续推进油转化、油转特，延伸产业链向高附加值材料布局，盈利环节不断增加，高质量发展有望成为未来的主旋律。 国企改革推动经营改善，高资本开支助力发展加速。从业务经营来看，在国有企业对标世界一流企业价值创造行动中，三桶油将勇立潮头，以ROE为重点考核指标，持续推进改革，赶超海外巨头。从长期发展来看，2016年低油价后，全球能源企业的资本开支能力大幅下降，随油价回升，三桶油资本开支已重回历史较高区间，然而海外巨头的资本开支并无显著提升，长期来看，三桶油有望凭借其远超海外巨头的资本开支加速发展，提升在全球能源市场的话语权。 稳定高分红，持续回馈股东。多年以来三桶油坚持高分红回报股东，即使在利润不佳的年份，三桶油也会以储备资金回馈股东：1）对比海外能源企业：三桶油股息率整体呈上升趋势，近几年A股股息率已可对标埃克森美孚、BP、道达尔等海外油气企业并在2022年实现了超越；2）对比三大运营商：三桶油股息率多年以来持续领先。根据2022年各公司利润分配方案，三桶油A股/港股平均股息率为8.40%/12.79%，对比远高于海外油气企业的4.70%和三大运营商的4.25%/6.02%（A/港）。 建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。 风险提示：原油价格大幅下跌；地缘政治风险；宏观经济波动；需求恢复不及预期。 投资主题 报告亮点 1.本报告提出了三桶油此轮估值提升需要经历从“修复”到“重塑”两个阶段，揭示了近期三桶油估值修复的内在逻辑，分析了在国企改革的推动下，中国特色估值体系引导三桶油估值重塑的可能性。 2.本报告从需求、供给以及美联储加息三个方面系统分析，判断未来原油价格将保持高位，提出三桶油将有望凭借其资源属性在化工品盈利下行阶段拥有更强的盈利确定性。 3.本报告从上游原油开采、中游炼油化工和下游成品油销售等方面对三桶油的业务进行了详尽的梳理。 投资逻辑 国企改革驱动经营改善，高油价锁定高位盈利，中特估引导三桶油估值重塑。2021-2022年，在国企改革三年行动中，三桶油经营明显改善，对比历史相近油价年份，三桶油的盈利能力显著改善，但估值保持在历史较低水平，在中特估的引导下，经营的改善将持续推动三桶油估值修复。展望未来，中短期来看，在海内外需求预期复苏，OPEC+坚定减产和美联储加息周期进入尾声的作用下，原油价格有望保持高位震荡，三桶油将凭借其资源属性在化工品盈利下行阶段具备更强的盈利确定性；长期来看，国有企业对标世界一流企业价值创造行动已然启动，三桶油将对标海外企业持续改善经营、转型升级，叠加国资委对央企考核指标的更改指明了央企深化改革的方向，未来三桶油经营改善或将加速。所以在中特估的引导下，三桶油有望凭借中短期较强的盈利确定性和长期边际向好的经营状况实现估值重塑。 一、油价预期高企，三桶油盈利确定性较强 （一）需求：国内消费复苏确定性强，出行旺季或带动欧美需求边际改善 我们认为，在美联储和欧洲央行的加息措施下，2023年欧美原油需求增速将有所放缓，但随着疫情管控措施的放开，国内消费复苏将带动原油需求提升，成为全球原油需求增长的主要动力。此外，随着三季度欧美出行旺季的到来，欧美原油需求将迎来边际改善，或对下半年的原油价格形成支撑。 1、国内：防疫政策优化叠加稳增长发力，汽柴煤油消费量有望同步提升 2022年疫情反复对我国经济造成较大影响，人均GDP同比增速下滑至3%，为2010年以来（除2020年）的最低水平，我国交运及工业体系均受到一定冲击，原油需求量及加工量均有所下滑。展望2023年，随着疫情管控优化和国家稳增长政策的发力，我国交通运输及工业制造等多个行业有望迎来显著改善，我们认为我国原油需求量有望大幅提升，并为全球原油需求贡献较大增量。 图表1 2022年我国原油消费量有所下滑 图表2 2022年我国原油加工量有所下滑 汽油：防疫政策优化下，交运行业修复将带动汽油需求复苏。2022年新冠疫情反复对我国交通运输业造成较大冲击，全年汽油消费量同比下滑5.1%。年初以来，伴随“新十条”、“乙类乙管”等防疫优化政策的落实和居民免疫能力的提升，我国交通运输行业逐渐恢复，1月份汽油消费量环比提升16.3%，2月份在没有春节出行加持的情况下，亦环比提升1.8%。展望全年，疫情对交通运输行业的影响将逐渐消散，随着交运行业的修复，我国汽油消费需求将显著提升。 图表3 2023年国内汽油需求量逐渐改善 图表4 2023年我国人口流动性指数提升 柴油：工业需求修复叠加稳增长目标加持，国内柴油需求有望保持强势。柴油下游主要是工业及运输业，与基础设施建设和工业发展息息相关。2022年，为对冲疫情下的消费不足，国内基础建设投资加速，截至12月全国基建投资累计同比增速高达11.52%。基建投资的发力带动了我国的柴油消费需求，2022年我国柴油消费量同比提升22.3%。 2023年随着疫情影响减弱，我国PMI指数显著改善，昭示着工业体系的修复。此外，2023年中央工作会议仍将稳增长作为今年宏观政策的首要任务，年初以来基建投资额仍保持着高速增长的势头。我们认为，随着工业体系的修复和基建投资的增长，2023年我国柴油需求亦有望保持强势提升。 图表5 2022年以来国内柴油需求表现强势（万吨） 图表6 2022年以来基建投资额保持高速增长 图表7 2023年以来PMI指数提升，高于荣枯线 煤油：交运行业修复下，航空煤油或具最大的需求提升空间。目前，我国航空煤油疫后修复节奏最慢，且2021-2022年在疫情反复的影响下，煤油需求量进一步下滑。因此，随着疫情影响逐渐消散，煤油或具备最大修复潜力。而2023年以来，我国国内航班数量和国际航班数量均显著提升，我们判断防疫政策优化下航空煤油或具备最大的修复潜力，为油品需求带来较大的边际增量。 图表8国内煤油消费仍有较大提升空间 图表9 2023年以来国内国际航班数量显著提升 2、欧美：三季度将迎来传统出行旺季，下半年原油需求有望边际改善 出行旺季到来或提振下半年欧美原油需求。三季度是欧美传统的出行旅游旺季，届时其运输领域的汽油消费量将达到年内高点。2022年美国运输部门的汽油消费量占其汽油消费总量约96.1%，出行旺季的到来将显著提升欧美汽油需求，并提振欧美原油消费。同时，美联储本轮加息或已接近尾声，我们认为下半年欧美的原油需求将会有所改善，并对油价形成一定支撑。 图表10运输部门是汽油下游最大消费领域 图表11三季度美国运输领域汽油消费量显著提升 美国战略石油储备补库亦有望支撑下半年原油需求。4月12日，美国能源部长格兰霍姆表示，美国计划补充战略石油储备，希望将战略石油储备恢复至俄乌冲突前水平。2021年底，美国战略石油储备约5.96亿桶，截至2022年底美国战略原油储备近3.69亿桶，补库需求约2.27亿桶。若年内能开启补库进程，则下半年美国原油需求将有显著改善。 图表12美国战略石油储备原油库存 （二）供给：OPEC+减产执行效果好，美国页岩油产量增幅有限 我们认为，2023年全球原油市场供给仍将处于较为紧张的状态，短期来看目前欧佩克减产执行率较高且美国页岩油产量增幅缓慢，长期来看全球上游勘探资本开支不足或制约原油供给端的扩张。 1、OPEC+：减产执行情况良好，且力度持续加码 “OPEC+”本次减产执行情况较好。2022年10月5日，由OPEC和俄罗斯等非加盟主要产油国组成的OPEC+举行第三十三次部长级会议，决定从11月起将原油日产量减少200万桶/日，以避免油价下跌导致产油国财政恶化。本轮减产自执行以来，OPEC十国及非OPEC国家的实际产量均低于其目标产量，减产执行率超过100%。在减产的压力下，OPEC原油产量环比已有所下滑，目前尚未恢复至疫前水平。若后续减产能有效执行，OPEC原油产量或较2022年进一步减少。 图表13“OPEC十国+NON-OPEC”产量低于目标值 图表14OPEC原油产量尚未恢复至疫前水平 “OPEC+”主要成员国财政平衡油价接近70美元/桶。OPEC+成员国中阿尔及利亚、巴林、哈萨克斯坦等国的财政平衡油价均超过70美元/桶，主要成员国沙特阿拉伯、伊拉克等国的财政平衡油价亦接近70美元/桶。2023年3月以来，受欧美银行业风险影响，国际油价有所下挫，WTI原油期货价格和布伦特原油期货价格曾一度跌至70美元/桶左右，接近部分成员国的财政平衡油价。在该风险扰动叠加经济增速放缓担忧下，OPEC+产油国减产以托底油价的意愿应更加强烈。 图表15“OPEC+”多个成员国财政平衡油价接近70美元/桶 “OPEC+”自愿减产超市场预期，或将进一步收紧原油供给。2023年4月2日，欧佩克多个成员国宣布从5月开始削减石油供应量，总减产幅度超过100万桶/日，同时俄罗斯亦表示将50万桶/日的减产力度持续至2023年底。而年初以来OPEC+成员国减产执行情况良好，2月份沙特、伊拉克、阿联酋等国目标产量为3455.8万桶/日，其实际产量为3379万桶/日，剔除掉部分国家已超额减产因素，此次自愿减产仍存100万桶/日左右的减产空间。本次自愿减产将进一步收紧原油供给，对油价形成强烈支撑。 图表16 OPEC+成员国5-12月份自愿减产空间 2、美国：产量增长缓慢，增速受产能限制 美国原油产量增长缓慢，当前仍远低于疫前水平。2021年以后，随着全球经济自疫后修复，油价中枢提升，美国原油产量亦持续增长。然而，受资本开支不足及通货膨胀等因素影响，美国原油产量增长缓慢，截至2023年3月24日，美国原油产量为1220万桶/天，远低于疫前1310万桶/天的产量水平。页岩油具备初始产量高但衰减快的特点，其产量