化工行业周度观点24W6：新一轮央企深化改革下，三桶油有望迎价值重估

年初以来，板块落后于大盘：截至2月2日，环比前一周，化工（申万）行业指数下跌12.15%，创业板指数下跌7.85%，沪深300指数下跌4.63%，上证综指下跌6.19%，化工（申万）板块落后大盘5.96个百分点。2024年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为-19.78%，创业板指数上涨幅度为-16.46%，沪深300指数上涨幅度为-6.10%，上证综指上涨幅度为-7.84%，化工（申万）板块落后大盘11.95个百分点。 事件：根据新华社，2024年国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一策”考核，即统筹共性量化指标与个体企业差异性，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，引导企业努力实现高质量发展。 点评： 新一轮央企深化改革，三桶油或迎价值重估。近年来，国务院国资委持续深化央企高质量发展指标考核体系改革。基于“一利五率”及“市值管理”考核目标，央企再资本市场的价值创造能力有望得到进一步提升。从PB（MRQ）估值上看，根据Wind，截至2月2日，中国石油（A/H）、中国石化（A/H）、中国海油（A/H）分别为1.04x/0.68x、0.88x/0.56x、1.65x/0.98x，显著低于民营大炼化龙头荣盛石化（2.10x）、东方盛虹（1.73x）等和国际石化巨头康菲石油（2.75x）、埃克森美孚（1.97x）等。 低利率市场环境，高股息资产具备强性价比。历史上看，三桶油分红表现穿越油价周期，2014-2022年中国石油和中国石化的股利支付率始终保持在40%以上。根据Wind，截至2月2日，我国十年期国债收益率约2.4%，而若以2月2日收盘价计算，中国石油（A/H）、中国石化（A/H）、中国海油（A/H）股息率（ TTM ）分别为5.3%/8.2%、5.8%/9.3%、5.4%/9.3%。现阶段，原油供需紧平衡环境支撑油价维持中高位偏强震荡，支撑三桶油业绩盈利保持稳健，长期投资性价比优势凸显。 三桶油部署全年工作，增产保供下提质增效。国家能源安全自主可控的背景下，三桶油在2024年工作会议一致强调要在大力增产保供的基础上加快高端化新兴产业转型，推进科技攻关、深化国企改革。中国海油在2024年战略展望中同步上调产量与资本开支目标。产量方面，预计2024-2026年滚动产量目标中枢分别为7.1、7.9、8.2亿桶油当量，其中2024-2025年产量目标中枢较2023年设定值相比上调0.15、0.55亿桶油当量。资本支出方面，2023年公司全年预计总资本支出达1280亿元，高于2023年年初指引的1000-1100亿元。展望2024年，公司资本预算保持稳定，全年预计为1250-1350亿元，中枢值较2023年小幅提升，助推增储上产再上新台阶。 建议关注：中国石油、中国石化、中国海油等。 投资观点： 化工当下在何位置？根据Wind我们测算，截至2月2日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的45.2%、13.8%历史分位，较今年年初分别+2.86pct、-5.49pct，相比2021年11月价差最高点分别-47.58pct、-81.61pct。行业指数方面，截至2月2日，申万（基础化工）行业指数位于自2014年来的26.6%历史分位，周环比-9.37pct，较今年年初-16.74pct。我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 2024年投资最大主线仍为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。 本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下五个方面： ①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源、亚钾国际等。 ②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。在我们此前外发的涤纶长丝行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》中，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析。产能周期看，2023年是国内长丝投产的最后高峰，当下行业投产高峰已过；库存周期看，长丝已于2023Q1淡季提前进入被动去库周期。供需格局持续优化的背景下，产品价格弹性有望继续向上。根据CCFEI，截至2月2日，POY库存为11.2天，较2022年高点时的37.8天相比降幅超70%。展望2024年，供给端，今年行业预计仅新增3套合计91万吨产能，叠加部分产能的退出，产能净增速仅0.3%，为近年来最低值。 需求端，国内纺服链加速复苏，根据Wind，截至2023年12月，服装鞋帽针纺织品类和服装类零售额累计同比分别+12.9%和+15.4%。出口方面，根据隆众资讯，受益于海外供应链的复苏以及印度BIS认证带来的抢单刺激，2023年国内长丝累计出口同比+20.6%。此外，截至2023年11月，美国批发商库存和批发商库销比较2022年11月高点分别-101.33亿美元和-0.38pct。预计2024年海外将迎来补库期，同步带动成衣原料长丝出口量增。此外，考虑到行业扩产密集期已过，景气度升温背景下，龙头话语权提高也有望在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 ③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，进入2024年，我国正式冻结三代制冷剂配额至基线水平。HFCs配额细则落地：1月11日，生态环境部公布《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》。根据核发表，三代制冷剂总生产配额为74.85万吨，其中内用生产配额34.23万吨（内用生产配额占比约45.7%）。 分产品看，R32、R134a、R125、R143a的生产配额总量分别为23.96、21.57、16.57、4.55万吨。分企业看，巨化股份（收购飞源化工后权益配额）、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份的生产配额总量分别为25.24、11.74、9.86、7.71、5.53万吨，配额头部企业集中明显，定价权向供给端转移趋势明显。供需改善景气上行：根据产业在线，2024年1月国内家用空调和冰箱冷柜排产量分别为1686和1091万台，同比+86.3%和+69.9%。价差方面，根据Wind，截至2月2日，HFCs主流产品R32、R134a、R125的价差分别为8478、16109、21276元/吨，较2024年初相比分别+79.4%、+35.8%、+71.5%。国内HFCs配额实施方案正式落地下，各生产企业将严格按配额生产，供给收缩叠加需求回暖，看好三代制冷剂长周期景气上行。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 ④民爆：行业景气度逆周期持续向上。根据中爆协数据，2023年民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成436.6亿元和434.5亿元，同比+10.9%和+11.7%。产量方面，生产企业工业炸药累计产量分别为458.1万吨，同比分别+4.3%。下游矿采基建资本开支持续向好。根据Wind数据，截至2023年12月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.1%、+16.2%和+42.7%。基础设施建设方面，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业资本开支累计同比分别为+23.0%、+10.5%和+0.1%。 整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。政策大力推动水利建设：近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”，超半数国债资金将用于水利建设。 2023年10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。相关标的：易普力、广东宏大、江南化工等。 ⑤新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如PAEK、尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：凯盛新材、中研股份、中欣氟材、东材科技、凯立新材、万润股份等。 产品价格涨跌互现 。 周度涨幅居前品种 ：液氯(15.52%)、R410a(11.11%)、R125(9.09%)、丁二烯(7.61%)、代森锰锌(6.98%)、煤焦油(5.96%)、液化气(FOB东南亚)(5.26%)、硫磺(固体硫磺)(元/吨)(4.65%)、百菌清(4.35%)、纯苯(华东)(3.68%)。 周度价格跌幅居前品种：双甘膦(-45.28%)、二乙醇胺(-13.07%)、液氨(-8.91%)、甘氨酸(-8.33%)、甲基丙烯酸甲酯(MMA)(-7.04%)、Brent期货(-5.80%)、双氧水(27.5%)(-5.71%)、石脑油(FOB新加坡)(-5.65%)、麦草畏(-5.38%)、WTI期货(-5.37%)。 风险提示：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。 1.投资观点 1.1投资观点一：经济底部企稳下，持续看好龙头白马 根据Wind我们测算，截至2月2日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的45.2%、13.8%历史分位，较今年年初分别+1.05pct、+0.24pct，相比于2021年11月价差最高点分别-47.58pct、-81.61pct。行业指数方面，截至2月2日，申万（基础化工）行业指数位于自2014年来的26.6%历史分位，周环比-9.37pct，较今年年初-16.74pct。 在本轮因大规模产能投放所引起的供给端过剩格局下，龙头公司通过长期精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。因此我们认为，在当前周期下，龙头企业同样存在较高的成长确定性，通过产量释放实现“以量补价”甚至“量价齐升”的业绩弹性。 万华化学：公司是全球聚氨酯绝对龙头。MDI方面，随2023年10月匈牙利基地35万吨装置技改检修完成，现有MDI年产能310万吨，在建产能百万吨（宁波60万吨+福建40万吨），全部投产后，预计全球市占率将超1/3。公司通过持续性收购兼并扩大自身规模优势。TDI方面，2023H1，公司完成对烟台巨力TDI业务的整合收购，交割完成后，公司与一致行动人宁波中登合计持有烟台巨力67.81%股权。截至目前，公司TDI名义年产能已增至95万吨（剔除莱阳基地8万吨停产产能），市占率超越科思创，位居全球榜首。在此基础上，33万吨福建基地二期TDI扩建项目同样于2023年9月进行一次环评公示，低成本、高技术、强规模优势全面铸就护城河。石化业务方面，依托现有PO/AE一体化装置和百万吨级乙烯一期项目，公司深度推进蓬莱工业园区和大乙烯二期的建设，预计分别将在2024年6月和10月陆续投产。待产能放量后，将进一步完善自身石化网络，充分彰显一体化产业链效用。新材料业务方面，备受瞩目的“0-1突破”的POE单品预计于2024H1率先投产转固，另有α-烯烃、柠檬醛、香精香料等新材料在建项