基础化工深度报告：“中特估”系列研究之一：“三桶油”释放改革红利，油气央企价值有望重塑

基础化工 行业研究/深度报告 “三桶油”释放改革红利，油气央企价值有望重塑 ——“中特估”系列研究之一 2023-07-17 报告日期： 行业评级：增持 主要观点： “三桶油”估值处于历史较低水平，国企改革有望提升竞争力 “三桶油”估值处于历史低位。央国企的估值整体低于民企，2020-2022 行业指数与沪深300走势比较 5% -4%7/22 13% 10/22 1/234/23 23% 32% 15% 年，中证国企的PB均值分别为1.27、1.33、1.17，中证民企的PB均值分别为3.45、3.90、3.27。国企中央企的PB均值分别为1.05、1.06、 0.92，在国企中处于低位且与民企相比有较大差距。其中，“三桶油（”中 - - - 基础化工沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 国石油、中国石化、中国海油（A股））在央国企中估值也处于历史低位水平：①从PE角度看，2022年3家企业PE分别为6.09、7.88、5.10，PE分别处于1.23%、39.07%、0.45%的历史分位水平； ②从PB角度看，三家企业PB分别为0.68、0.67、1.27，PB分别处于2.45%、24.50%、0.45%的历史分位水平。综合来看，“三桶油”作为央企估值水平同民营企业仍有一定差距，且估值分位处于历史较低水平。 国企改革提速，“三桶油”全球竞争力与经营效率有望提升。2023年新一轮国企改革深化提升行动中，将“两利四率”调整为“一利五率”，去除净利润和营业收入利润率，新增净资产收益率以及营业现金比率，考核目标更加看重企业的利润质量与经营效率。未来以“三桶油”为代表的央国企将会进一步加大创新，公司全球竞争力与经营效率有望进一步提升。 分红率提高，产业链齐全，盈利质量稳步提升 与其他化工类公司相比，“三桶油”股息率处于第一梯队。2022年A股上市公司中国企、央企、民企的现金分红总额分别为1.15、0.71、0.34万亿元，央国企分红占比高达84.55%。石油石化板块中，2022年央国企股息率平均为2.92%，民企平均为1.95%。其中“三桶油”股息率处于第一梯队，以当年12月31日收盘股价计算，2013年中国石油、中国石化、中国海油（H股）的股息率分别为4.13%、5.36%、3.95%；2022年中国石油、中国石化、中国海油（A股）的股息率已经分别达到8.50%、8.14%、8.33%，股息率远高于其他化工板块公司且股息率增长显著。从公司长期价值创造与投资者回报角度看，“三桶油”的稳定分红+高股息率有望成为估值提升的关键。 产业链齐全，行业话语权逐步提升，盈利质量稳步提升。在国产替代背景下，国内企业持续提高研发费用，研发实力逐步改善，2022年，中国石油、中国石化、中国海油的研发费用分别为287.18、255.10、 52.45亿元，近5年研发费用复合增速分别为8.08%、29.69%、22.23%。国内龙头企业积极拓展下游新材料，在上游资源优势基础上，对下游精细化学品领域持续延伸和布局，国外企业资本开支放缓，传统优势逐步褪去，甚至部分产能逐步出清，“三桶油”规模及产业链更加 完善，2022年业绩达到历史新高，近8年中国石油、中国石化、中国海油归母净利润复合增速分别为22.71%、10.87%、32.04%。未来经济有望逐步修复，叠加油价趋稳，石油石化企业基本面将持续改善，以“三桶油”为代表的油气央企盈利质量将稳步提升。 石油化工产业链作为我国优势产业，油气央企作为核心资产，价值有望迎来重塑 石油化工是我国经济的基础产业，关系到能源安全和经济命脉，国内企业资本开支持续走高，产业链一体化程度逐步完善，其中基础化工、公用事业、钢铁、电力设备、汽车、石油石化等行业资本开支维持高位，尤其石油石化行业，2022年资本开支类位居全行业第一。“三桶油”与国际油气公司相比长期处于低估状态，未来随着市场需求复苏、企业降本增效以及新增项目的开发，“三桶油”有望迎来新一轮价值重塑。 投资建议 央国企持续深入改革以及优化考核目标，基本面和盈利质量预计将逐步改善，中国石化、中国石油、中国海油基本面扎实，未来业绩及公司基本面仍有改善空间，目前估值相对偏低，未来估值仍有提升空间，建议关注中国石化、中国石油、中国海油。 风险提示 （1）需求不及预期风险； （2）地缘政治风险； （3）宏观政策释放不及预期； （4）油价大幅波动风险。 推荐公司盈利预测与评级 EPS（元）PE 公司评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 中国石化 0.55 0.63 0.68 7.88 10.53 9.84 未评级 中国石油 0.82 0.81 0.83 6.09 10.21 9.88 未评级 中国海油 2.98 2.65 2.69 5.10 7.20 7.09 未评级 资料来源：wind，华安证券研究所 注：PE均选取2023.07.14收盘后股价计算 正文目录 1.国企改革提质增效，“三桶油”估值有望提升5 1.1央国企所处行业成熟，估值相比民企长期处于较低水平5 1.2“三桶油”估值处于历史低位，PB估值仍有弹性空间5 1.2国企改革提速，“三桶油”经营效率有望提升9 2.“三桶油”基本面向好，分红率高，估值有望重塑11 2.1国企基本面向好，“三桶油”竞争优势凸显11 2.2央国企分红多，投资收益相对稳定15 3.建议关注被低估的国内优质油气央企19 3.1中国石化：一体化龙头企业，加速发展化工新材料19 3.2中国石油：加快油气开发保障能源供应，大力布局新能源新材料业务21 3.3中国海油：聚焦深水油气开发，拓展绿色化转型与新能源业务23 投资建议：25 风险提示：25 图表目录 图表1民企和央国企市盈率5 图表2民企和央国企市净率5 图表3市值500亿以上化工央国企PB值6 图表4市值在500亿以上化工民企PB值6 图表5市值为200-500亿内化工企业PB值6 图表6与海外石油化工龙头相比，“三桶油”PB较低8 图表7“三桶油”与海外油气企业PB差异8 图表8营业收入分布9 图表9利润总额分布9 图表10央企行业分布（数量占比）9 图表11国企行业分布（数量占比）9 图表12不同年份国央企考核指标10 图表13申万一级行业固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金11 图表14石油石化行业竞争梯队（按2022年营收）12 图表152022年中国石油石化行业市场份额12 图表16央国企及民企归母净利润增速13 图表17央国企及民企ROE13 图表18“三桶油”近10年归母净利润13 图表19央国企及三桶油资产负债率13 图表20国企研发人员数量占比及研发投入占比14 图表21三桶油研发费用情况15 图表22化工行业央国企股息率好于民企16 图表23市值500亿以上央国企股息率（TTM，近12个月分配股息占股价百分比）、ROE表现好于民企16 图表24三桶油及化工行业央国企股息率18 图表25公司营收结构19 图表26营业收入及增速19 图表27公司化工板块收入及毛利率变化20 图表28中国石化化工板块销量20 图表29公司定增项目情况20 图表30公司历年收入结构21 图表31公司历年各板块毛利率21 图表32公司油气当量产量21 图表33公司天然气产量21 图表34公司新能源业务发展规划22 图表35公司主要勘探区面积情况（截至2022年底）23 图表36公司2022年油气产量24 图表37公司2022年油气储量24 图表382020年桶油作业费用对比（美元/桶当量）24 图表39桶油成本拆分（美元/桶当量）24 1.国企改革提质增效，“三桶油”估值有望提升 1.1央国企所处行业成熟，估值相比民企长期处于较低水平 央国企上市公司中，传统企业占比高、创新性不足、投资者管理关系重视程度不够，造成央国企公司估值普遍偏低。2010年以来，中证国企、中证央企、中证民企PE均值分别为19.7、11.0、40.0倍，国企、央企、民企的PB均值分别为1.5、1.3、3.4倍，2020-2022年，中证国企的PB均值分别为1.27、1.33、1.17倍、中证央企的PB均值分别为1.05、1.06、0.92倍，中证民企的PB均值分别为3.45、3.90、3.27倍，民企的估值均为国央企的2-3倍，央国企的估值显著低于民企。公司的估值和盈利能力和成长性关联性较大，大多央企、国企所处行业相对成熟，市场稳定，逐渐转变成价值型行业，按照传统估值方法，央国企上市公司的估值水平相对偏低。此外，央国企长期以来在公众意识、投资者关系、经营信息沟通、市值管理等方面不足，造成估值进一步压制。 图表1民企和央国企市盈率图表2民企和央国企市净率 中证国企中证民企中证央企 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2010/5/4 2011-03-03 2011-12-22 2012-10-23 2013-08-21 2014-06-20 2015-04-16 2016-02-04 2016-12-02 2017-09-25 2018-07-24 2019-05-23 2020-03-18 2021-01-11 2021-11-10 2022-09-02 0 中证国企中证民企中证央企 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2010-05-04 2011-03-03 2011-12-22 2012-10-23 2013-08-21 2014-06-20 2015-04-16 2016-02-04 2016-12-02 2017-09-25 2018-07-24 2019-05-23 2020-03-18 2021-01-11 2021-11-10 2022-09-02 0 资料来源：iFind，华安证券研究所资料来源：iFind，华安证券研究所 1.2“三桶油”估值处于历史低位，PB估值仍有弹性空间 “三桶油”与国内民企相比，历年来PB估值偏低。选取市值在500亿以上的中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、中国化学、万华化学、盐湖股份、华鲁恒升八家国企与市值在500亿以上的民企PB进行对比，2020-2022年，八家央国企和五家民企的PB均值分别为3.8、5.0、2.2和3.9、5.0、2.7，估值略低于民企，若排除盐湖股份个股盐湖提锂对估值的影响，大型央国企的估值更加具有性价比，尤其是中国石油和中国石化的PB波动范围小于1，徘徊在0.6-0.7附近。市值在200-500亿之间的国内化工企业中，2020-2022年，国企的PB均值分别为2.6、3.1、 2.8，民企的PB均值分别为3.4、4.7、3.3，国企与民企的PB差距进一步扩大，化工类央国企PB估值相对偏低。 图表3市值500亿以上化工央国企PB值图表4市值在500亿以上化工民企PB值 202020212022 10 8 5 202020212022 25 20 15 10 35 0 0 荣盛石化恒力石化东方盛虹宝丰能源合盛硅业 资料来源：iFind，华安证券研究所 注：上述公司PB值为历年12月31日数据 资料来源：iFind，华安证券研究所 图表5市值为200-500亿内化工企业PB值 企业性质 PB值 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 央国企 海油发展 1.27 1.46 1.34 石化油服 5.06 5.45 4.93 海油工程 0.88 0.89 1.16 上海石化 1.33 1.49 1.23 中油工程 0.71 0.68 0.65 巨化股份 1.76 2.79 2.84 昊华科技 3.07 6.42 5.03 云天化 1.91 3.85 2.46 兴发集团 1.47 3.64 1.69 航锦科技 5.12 7.54 5.21 广东宏大 7.8