能源化工行业：央企重估正当时，三桶油乘风而起

证券研究报告东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 央企重估正当时，三桶油乘风而起 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004 联系邮箱：chensx@dwzq.com.cn 2023年04月17日 投资要点：中国石化 2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 中国石化：全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，勘探业务稳健发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。 盈利预测与投资评级：我们顶测公司2023-2025年归母净利润分别为749.14、799.78和81102亿元，同比增速分 别为12.99%、6.76%、140%，EPS（摊薄）分别为0.62、0.67和0.68元/股，2023年4月17日收盘价对应的A股PE分别为10.16、9.52和9.39倍，A股PB分别为0.92、0.89和0.86倍。考原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，维持“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期：央企估值利好政策出台：油价持续高位运行：成品油出口配额增加： 成品油消费税监管加强。 风险提示：地缘政治风险：宏观经济波动风险：成品油需求复苏不及预期。 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,318,168 3,632,036 3,411,512 3,450,742 同比（%） 21.06 9.46 -6.07 1.15 归属母公司净利润（百万元） 66,302 74,914 79,978 81,102 同比（%） -6.89 12.99 6.76 1.40 每股收益-最新股本摊薄（元） 0.55 0.62 0.67 0.68 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.48 10.16 9.52 9.39 资料来源：东吴证券研究所预测。注：股价为2023年4月17日收盘价 投资要点：中国石油 2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，上游业务稳健发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。政策发力+国际气价回落，板块业绩有望改善。 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1389.19、1417.29和1480.88亿元，同比增速分 别为-7.00%、2.02%、4.49%，EPS（摊薄）分别为0.76、0.77和0.81元/股，2023年4月17日收盘价对应的A股PE分别 为9.67、9.48和9.07倍，PB分别为0.93、0.88和0.84倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动 成品油需求反弹，国内天然气价格改革进程加速，维持“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期：央企估值利好政策出台：油价持续高位运行：成品油出口配额增加：成品 油消费税监管加强：海外天然气价格下行：国内天然气价格改革加速。 风险提示：地缘政治风险：宏观经济波动风险：成品油需求复苏不及预期：原油价格下跌风险：海外天然气价格上 行风险。 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,239,167 2,990,610 3,032,960 3,167,328 23.90 -7.67 1.42 4.43 149,375 138,919 141.729 148,088 62.08 -7.00 2.02 4.49 0.82 0.76 0.77 0.81 8.99 9.67 9.48 9.07 同比（%) 归属母公司净利润（百万元） 同比（%） 每股收益一最新股本摊薄（元） PE（现价&最新股本摊薄 资料来源：东吴证券研究所预测。注：股价为2023年4月17日收盘价 投资要点：中国海油 2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 低成本优势明显，构成中海油核心投资逻辑，中海油维持高资本开支和产量增长， 海上资源储备丰富，助力中海油可持续增长。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1406.65、1309.68和1316.03亿元，同比增速 分别为-0.73%、-6.89%、0.48%，EPS（摊薄）分别为2.96、2.75和2.77元/股，按照2023年4月17日A股收盘价对 应的PE分别为6.71、7.21和7.17倍，A股PB分别为1.39、1.24和1.13倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量 增长，估值相对2010-2021油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息。加之国资委对央企 的重新重视，我们维持对长期被低估的中国海油（600938.SH）/中国海洋石油（0883.HK）的“买入”评级。 风险提示：1）经济衰退风险：2）油价波动风险：3）新能源加大替代传统石油需求的风险：4）经济制裁风险。 2022A 2023E 2024E 2025E 422,230 431,660 412,881 416,497 71.56 2.23 -4.35 0.88 141,700 140,665 130,968 131,603 101.51 -0.73 -6.89 0.48 2.98 2.96 2.75 2.77 6.66 6.71 7.21 7.17 盈利预测与估值 营业总收入（百万元） 同比（%) 归属母公司净利润（百万元） 同比（%） 每股收益-最新股本摊薄（元） P/E（现价&最新股本摊薄） 资料来源：东吴证券研究所预测。注：股价为2023年4月17日收盘价 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 三桶油所处产业链分析 1产业链 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 产业链 原油和天然气的勘探、开发、生产和销售 原油和石油产品的炼制，基本石油化工产品衍生化工产品及其他化工产品的生产和销售 原油和石油产品的运输、储存和销售 天然气、原油和成品油的箱送及天然气销售 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 6 2低成本优势抵御风险，海上资源储备丰富 2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 中海油投资价值核心在于低成本优势。公司在2016-2021年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和 产量规模，降本增效效果显著。2022年，公司桶油成本为30.43美元/桶，同比上涨0.94美元/桶，同比增速3.09%， 主要是由丁油价上升带来所得税外的其他税项增加。其中，桶油作业费用7.74美元/桶（同比-0.09美元/桶）、桶油折旧日折耗及摊销14.67美元/桶（同比-0.66美元/桶）、桶油弃置费0.85美元/桶（同比+0.16美元/桶）、销售管理费2.57美元/桶（同比+0.06美元/桶）、其他税金4.60美元/桶（同比+1.47美元/桶），仍保持相对高的成本优势。 中海油桶油成本结构美元/桶中海油作业成本具备相对优势（美元/桶） 50作业费用折旧及摊销弃置费量销售管理费除所得税外其他税金 45 40 12 35 30 25 20 15 10 TotalBP中海油Shell中石油EXXONMOBIL中石化 资料来源，中海油业绩展示资料，东吴证券研究所资料来源：各公司年报，东吴证券研究所注：取各公司2015-2022年作业成本 均值比较。7 2低成本优势抵御风险，海上资源储备丰富 2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 中海油维持高资本开支，实现产量增长。2022年资本开支计划为1025亿元，2023年公司计划资本开支为1000 1100亿元。 在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“士年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增 长。2022年公司油气净产量达602.25百万桶油当量，2023-2025年公司油气产量标分别为650-660、690-700、 730-740百万桶油当量，且海外产量占比逐渐提升。 中海油历年资本开支（亿元）中海油2011-2025E年产量目标（百万桶油当量） 1,200 1,000 探■开发生产■其他 800 700 净产量（国内）净产量（国外）同比增速（右） 25% 20% 800 600 500 15% 10% 600400 5% 300 400 0% 200 200100-5% 10% 资料来源，中海油业绩展示资料，东吴证券研究所资料来源：中海油业绩展示资料，东吴证券研究所 3油价或持续稳定在高位运行 2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 供给侧：全球上游资本开支增幅有限，原油主产国供给弹性下降 2015-2021年全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张，2022年油价高位并未带动上游资本开支积极性。 2020年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比减少31%。2021年，全球 经济复苏叠加OPEC+联盟减产，Brent油价均值达到70.94美元/桶，相比2020年涨幅为64%，但全球上游计划资本 开支较2020年增加250亿美元，仅同比上涨7.7%，但是仍明显低于2019年水平。2022年初，国际油价一路上涨至90美元桶以上，但全球油气公司年初制定的2022年上游计划开支仅比2021年实际资本开支增长330亿美元，同比增速仅8.6%，并耳仍明显低于2019年水平 全球上游油气投资与油价关系（亿美元，美元/桶） 9,000120 1全球上游油气投资Brent油价（右 8,000 7,000 100 6,00080 5,000 60 4,000 3,000AO 2,000 20 1,000 数据来源：IEA，Wind，东吴证券研究所 3油价或持续稳定在高位运行 2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 受新旧能源转型影响，未来传统油气投资意愿不足。我们认为，在新旧能源结构转型过程中，2027年左石原油需求或将达峰，如果现在加大力度投资，传统油田开发生产周期需3-5年，投产后需求反而下降，传统原油项自长期回报率存在不确定性。面对这一问题，欧洲系公司（如壳牌）向综合能源服务商转专型，油气产量下降：美国系公司（如雪佛龙、康菲石油、西方石油）以传统能源为主业，但油气产量也仅维持平稳，大幅增产意愿不强。 国际石油公司低碳战略计划 策略公司低碳减排实现计划 BP2025年公司两成以上的资本将用于色括低碳在内的转型业务，未来10年，BP在低碳能源领或的年投资额由约5亿美元增加到约50亿美元：可 再生能源发电装机客量从2019年的2.5GW增长到约50GW：生物能源日产量从2.2万桶增加到至少10万桶：氧能业务在核心市场的份额增长到 （英国）0%：电动汽车无电送曲7500个场至70000个款上 向综合能源服务商转型 承诺实现2050净零排放日标。短期内，壳牌的战略将重新平街其业务组合，每年在未来增长型业务投资50-60亿美元（其中市场营销业务约30 尧牌 亿美元：可再生能源和能添解决方案业务20-30亿美元）一体化约40亿美元：化工和化工产品 （荷兰）业务40-50亿元），在传统上游业务投资约80亿美元，预计石油产量每年将理步减少1-2%左右。到2030年代初成为板具规模的低硬企业。 道达尔承诺实现2050净本排放日标，2020年，道达尔加快实范可再生能源发展战略，在可再生能源及电力领或授资20亿美元，可再生能源装机量增加了10GW。在2020年至2030年的十年间，公司发展方向将发生转史，能源生产增长特以液化天然气（LNG）和可再生能源及电力两大支柱为 （法国）送础，石油产品的销售占比特从55%降至30% ENI （意大利） 雷普素尔 计划到2025年可再生能源装机达到5GW，2030年达到10GW。 （西班牙）2050年实现净零排放，2025年低碳