证券行业2023年4月投资策略：关注国企改革与AI变革

主要内容 尽管3月以来信贷需求仍然旺盛，但市场担心经济复苏的持续和质量，表现在以十年期国债为代表的无风险收益“巍然不动”，同时海外商行与投行风险事件扰动市场风险偏好，新发基金规模仍然低迷，判断资本市场仍以存量格局为主，券商全局行情动力不足。在新增资金涌入市场之前，我们更多关存量市场上博弈的结构性机会，一是从中央到地方，央企重估引导先进省份地方国企改革想象空间，地方国企金融资源有望加速整合，受益标的：国联证券；二是AI主题发酵，除互联网机构，头部券商数据积累与客户流量同样丰富，如何挖掘客户资金流和信息流带来的“富矿”将带来券商在数字金融领域的想象力，受益标的：东方财富、华泰证券。 业绩驱动：市场成交量环比上升，IPO募资规模提升 （1）经纪业务方面，3月A股日均成交金额为9272亿元，环比上升3.52%，同比下降8.62%。（2）投行业务方面，3月IPO数量为34家，募集资金规模为332亿元，环比上升32.37%；3月再融资规模为697亿元，环比下降19.23%；企业债和公司债承销规模为5179亿元，环比上升140.84%。（3）自营业务方面，3月股债主要指数整体略降。上证综指下降0.21%，沪深300指数下跌0.46，创业板指数下跌1.22%，中证全债指数上升0.61%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，3月两融日均余额为15935亿元，环比上升1.39%。 政策空间：券商再迎“定向降准”，衍生品打开券商业务空间 4月7日，中国结算拟正式启动股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化调降工作，预计将为券商释放约百亿规模资金。证监会起草形成了《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》，将打开券商业务空间，有助于促进衍生品市场健康发展， 投资建议 当前，券商PB估值为1.40倍，处于十年来14.06%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。建议关注综合实力领先的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。此外，也建议AI赋能下弹性较大的互联网券商东方财富、国企改革受益标的国联证券。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 证券研究报告 行业重要动态 3月17日，证监会起草形成了《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》（以下简称《办法》）及起草说明，现向社会公开征求意见。《办法》主要包括以下内容：一是功能监管。总结实践经验，将证监会监管的衍生品市场各类活动和主体全部纳入规制范围，以功能监管为导向，制定统一的准入条件、行为规范和法律责任。二是统筹监管。从资本市场的全局出发，充分考虑市场之间的联系，加强衍生品市场与证券市场、期货市场之间的监管协同协作，防范监管套利，消除监管真空。三是严防风险。着力提升衍生品市场的透明度，推进交易标准化，鼓励进场交易和集中结算，提高非集中结算衍生品交易的风险防控要求，落实衍生品交易报告制度，严厉打击利用衍生品交易进行违法违规行为或规避监管行为。四是预留空间。在严防风险的前提下，为相关制度预留充分空间，防止“一刀切”对市场造成不当限制，促进衍生品市场健康发展。《办法》有助于促进衍生品市场健康发展，支持证券期货经营机构业务创新，满足市场各类主体的风险管理需求，以更好服务实体经济、防范和化解金融风险。 3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》，并将进一步完善相关业务规则。此次《通知》共提出四方面12条措施，进一步推进REITs常态化发行工作。《通知》提出，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs.优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。此次《通知》将有助于充分发挥REITs助力盘活存量资产、扩大有效投资和降低实体企业杠杆率的重要作用，帮助我国走好中国特色REITs市场发展之路，从而更好地服务构建新发展格局和经济高质量发展。 3月24日，为切实做好《中华人民共和国期货和衍生品法》(以下简称《期货和衍生品法》)贯彻落实工作，证监会对《期货公司监督管理办法》进行修订，形成了《期货公司监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)，现向社会公开征求意见。此次修订坚持三大主要原则：一是落实《期货和衍生品法》要求、优化对期货公司监管。依据《期货和衍生品法》，增加、修改和完善相关内容。重点是适度拓展期货公司业务范围，明确期货公司可以从事期货交易咨询、期货做市交易、衍生品交易、资产管理等业务，并作出和完善相应制度安排；强化实控人监管，明确期货公司实控人变更的条件和程序；取消从业资格作为准入条件；强化账户管理，禁止出借账户和借用账户等。二是强化期货公司监管，将实践中成熟的做法予以制度化。如完善期货公司治理，强化对公司实际控制人、自有资金使用、分支机构等的监管；要求期货公司设立党组织，并要求国有期货公司将党的领导融入公司治理各环节；对期货公司主要股东的准入条件进行优化，完善对首席风险官正常履职行为的保护，完善程序化交易的报告要求等。三是有所取舍，暂不具体规范涉外事宜。关于境外经纪业务、转委托境外期货经营机构的注册、境外机构在境内展业的监管安排等涉外事宜，鉴于当前缺乏监管实践经验，且涉及外汇额度、跨境监管、涉外保证金监控等诸多问题，需要系统研究论证，相关内容暂不在《办法》中具体规范。随着《办法》落地，未来 Page3 的期货行业将发生重塑性变化。期货公司的发展，将从追求规模进入追求核心竞争力和差异化能力的高质量发展期。 3月31日，证监会就新修订的《证券公司监督管理条例》向社会公开征求意见，此次修订工作拟加强穿透监管，规范公司治理，完善内外部约束机制，全面提升证券公司合规、稳健运营水平，主要坚持兼顾法规的稳定性和适应性，强化监管、有效监管，统筹好现实需求与长远发展三方面原则。具体来看，此次修订未改变《条例》的总体框架结构，保持了法规的延续性、稳定性。《条例》还按照穿透监管原则，加强对证券公司股东、实际控制人及其他关联方的监管；补充审慎监管要求，完善监管措施类型；明确差异化监管原则，坚持管少管好，提升监管效能。 此外，《条例》统筹好现实需求与长远发展。将实践中行之有效的重要制度、做法及时纳入行政法规。同时，立足行业长远发展，为监管转型和行业创新预留空间。本次修订兼顾了法规的稳定性和适应性，立足补短板，未改变《条例》总体框架结构，并坚持强化监管、有效监管，落实简政放权，为监管转型和行业创新预留了空间。 中国证券业协会近日向券商下发了《证券公司2022年度经营情况分析》（以下简称《经营情况分析》）。该报告显示，我国证券行业2022年度经营业绩短期承压，证券投资业务是主要拖累。行业格局上，行业内近年来呈现头部证券公司领先发展、中小证券公司差异化特色化发展的格局，2022年前十名券商的收入及净利总和分别占比46%、60%。此外，我国证券行业对外开放程度持续提升，17家外资参控股券商去年营收占比达7.9%。2022年受到股债双杀市场影响，行业整体受市场波动影响较大。市场下行期，券商收入结构上以经纪业务为主，投资业务收入占比缩小。目前行业杠杆仍有提升空间，随着机构规模扩张带动做市、衍生品业务，券商加杠杆仍在进行时。 4月7日，中国结算拟正式启动股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化调降工作。具体为根据结算参与人的资金收付时点设定不同的缴纳比例，其中结算参与人可自即日起，就托管业务向中国结算自主申报选择适用差异化或固定最低结算备付金比例计收方式。在2022年4月已将股票类业务最低结算备付金缴纳比例自18%调降至16%的基础上，此次中国结算引入差异化最低结算备付金缴纳比例机制，将实现股票类业务最低备付缴纳比例由16%平均降至15%左右。此次调整顺应中国资本市场发展需要，配合货银对付改革的落地实施，进一步提升市场资金使用效率和结算备付金精细化管理水平，预计将为券商释放上百亿资金。 成交量环比上升，IPO募资规模提升 （1）经纪业务方面，3月A股日均成交金额为9272亿元，环比上升3.52%，同比下降8.62%。（2）投行业务方面，3月IPO数量为34家，募集资金规模为332亿元，环比上升32.37%；3月再融资规模为697亿元，环比下降19.23%；企业债和公司债承销规模为5179亿元，环比上升140.84%。（3）自营业务方面，3月股债主要指数整体略降。上证综指下降0.21%，沪深300指数下跌0.46，创业板指数下跌1.22%，中证全债指数上升0.61%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，3月两融日均余额为15935亿元，环比上升1.39%。 投资建议 Page4 当前，券商PB估值为1.40倍，处于十年来14.06%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。建议关注综合实力领先的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。此外，也建议AI赋能下弹性较大的互联网券商东方财富、国企改革受益标的国联证券。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧； 创新推进不及预期等。 关键图表 图1：两市日均成交额及环比涨跌 图2：IPO融资规模及环比涨跌 图3：再融资规模及环比涨跌 图4：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 Page5 图5：股债两市表现 图6：日均两融余额及环比涨跌 图7：券商指数886054走势（日K线） Page6 图8：中信一级行业3月涨幅排名 表1：重点个股估值表 Page7 免责声明