固收周报：如何看待2023年4月的流动性？（2023年第14期）

固收周报20230409 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待2023年4月的流动性？（2023年 第14期） 观点 2023年4月流动性是否存在压力？影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。从�因素模型着手，对2023年4月流动性情况进行预测。（1）2023年4月外汇占款环比增加45亿元左右， 对流动性稍有正面影响。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年4月外汇占款环比减少56亿元左右，对流动性稍有负面影响。（2）为应对春节假期前的资金需求，公开市场2023年3月净回笼，由于4月是缴税大月，我们预计2023年4月公开 市场将净投放以应对。（3）2023年4月财政存款净增加5800亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点。我们预计2023年的财政支出进度保持积极，但迫于收支平衡的压力，会略低于2022年，2023年4月份财政存款收回流动性约5800亿元。（4）2023年4月M0环比减少1000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2022年4月M0的环比变动分别为-1.67%、-1.3%、 -1.85%、-0.86%和0.51%，我们预计2023年4月M0环比约减少1000亿元，对银行间流动性有正面影响。（5）2023年4月法定存款准备金约减少1400亿元。我们预计2023年4月缴准基数环比减少约16800亿 元，法定存款准备金环比减少约1400亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年4月存在约3500亿元的流动性缺口，可通过公开市场投放进行补充。债市开年以来维持横盘，打破债市“低波动”局面的因素或有以下两点：一是“滚隔夜”模式引发监管收紧，令利率上行；二是降息，令利率下行。我们预计在经济恢复基础尚不牢固的情况下，严监管不会出现，利率抬升对实体经济发展不利，而降息至少也需要等到数据验证后的二季度末，在此之前维持10年期国债收益率在2.8-3.0%的判断。 美国3月非农数据有所放缓但仍具韧性，未来加息节奏怎么看？3月非农新增放缓，时薪环比小幅反弹，失业率再次降至低位，劳动力市场有所放缓但韧性仍存。（1）3月非农报告显示美国非农就业人口新增23.6万人，略高于市场预期23万人，低于前值32.6万人。其中休闲和酒店 业、教育和保健服务及专业和商业服务为新增非农就业的主要贡献，新增就业人数分别为7.2万人、6.5万人及3.9万人。（2）3月工资通胀小幅反弹，平均每小时工资环比0.3%，与市场预期一致，略高于前值0.2%；同比增长4.2%，低于预期4.3%和前值4.6%，薪资增速对于核心服务通胀仍有支撑。（3）2月劳动参与率上升0.1%至62.6%，失业率小幅收窄至3.5%，低于预期和前值3.6%。总体来看，3月非农就业数据喜忧参半，一方面非农就业新增延续放缓，薪资增速同比持续回落，劳动力市场出现降温迹象，另一方面非农新增仍超预期，薪资增速环比小幅反弹，失业率再次降至低位，反映出美国劳动力市场仍具有韧性。向前看，劳动力市场出现降温但韧性犹存，我们维持5月加息25bp的预测。近日公布的2月JOLTS职位空缺数录得993.1万人，自2021年5月以来首 次低于1000万人，美联储尤其关注的职位空缺与失业人数比率降至 1.67，为2021年12月以来的最低水平，上述数据同样表明美国劳动力市场的需求出现降温。当前欧美银行业流动性风险有所缓解，我们将持续谨慎观察美国3月CPI数据。我们目前仍维持此前对于加息路径的预测，预计联储5月将再次加息25bp后停止加息，但降息时点或不会较快开启，联储或将于今年年末或明年开启降息。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 2023年04月09日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230403-20230407）》 2023-04-08 《二级资本债周度数据跟踪 （20230403-20230407）》 2023-04-08 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）5 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）6 图3：M0环比变化（单位：亿元）6 图4：美国3月新增非农人数略超预期（单位：千人）7 图5：休闲和酒店业仍为3月非农新增主要贡献（单位：千人）8 图6：劳动参与率持续走高（单位：千人）8 图7：2月短缺倍数降至2021年12月以来的最低水平（单位：千人）9 图8：3月失业率再次降至低位9 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图11：央行利率走廊（单位：%）11 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图17：国开债、国债利差（单位：BP）13 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图20：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）14 图21：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图23：同业存单利率（单位：%）15 图24：余额宝收益率（单位：%）15 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图28：WTI原油领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/04/03-04/07）17 图29：上证指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/04/03-04/07）17 图30：美国债较半月前，曲线短端上升,长端小幅下降(2023/04/03-04/07)(单位:%)18 图31：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/04/03-04/07)(单位:bp)18 图32：瑞士法郎领涨，美元指数领跌（2023/04/03-04/07）19 图33：WTI原油领涨，天然气领跌（2023/04/03-04/07）19 图34：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图35：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）20 图36：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图39：地方债发行计划（单位：亿元）22 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/37 东吴证券研究所 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图47：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2023/4/3-2023/4/7公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）14 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）14 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表5：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）24 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）27 表12：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）28 表13：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）29 表14：本周短融中票等级利差总体走阔（单位%，BP）30 表15：本周企业债等级利呈分化趋势（单位：%，BP）31 表16：本周城投债等级利差总体收窄（单位：%，BP）32 表17：活跃信用债34 表18：发行人主体评级或展望调低情况35 4/37 1.一周观点 Q：2023年4月流动性是否存在压力？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金 =△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权- △财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年4月流动性情况进行预测。 （1）2023年4月外汇占款环比增加45亿元左右，对流动性稍有正面影响。2022 年2月份外汇占款为216182亿元，环比减少67亿元，2023年1-2月的外汇占款环比变动分别为0.72%和-0.03%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年4月外汇占款环比减少56亿元左右，对流动性稍有负面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 217,000 216,000 215,000 214,000 213,000 212,000 211,000 210,000 209,000 208,000 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -0.8% 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)外汇占款环比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）为应对春节假期前的资金需求，公开市场2023年3月净回笼，由于4月是缴 税大月，我们预计2023年4月公开市场将净投放以应对。3月央行通过公开市场操作 净回笼4450亿元，每日的