固收周报：如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？

固收周报20241229 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？2024年12月29日 观点 如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？ 此前，潘行长在9月24日国新办举办的新闻发布会上，宣布“在今年 年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25 至0.5个百分点”。临近年末，预告中的“降准”缺席，我们预计虽然今年的再融资专项债已经发行完毕，但随着一季度各地的地方债发行计划公布，以及春节的取现需求临近，短期内降准仍有落地的可能性。下面我们将从�因素模型出发，预测流动性情况。 从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+ △对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。 （1）2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。 2024年11月份外汇占款为220344亿元，环比减少389亿元，2024年 8-11月的外汇占款环比变动分别为-0.14%、-0.12%、-0.11%和-0.18%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20241223-20241227）》 （2）公开市场操作方面，央行2024年12月截至27日逆回购投放31510 亿元，到期40571亿元；MLF投放3000亿元，到期14500亿元。从公开市场的操作情况来看，为净回笼，但资金利率保持平稳，DR007全月在1.6%-1.9%的区间内波动，在这样的情况下无需投放过多流动性。我们预计如果2025年1月因为春节因素出现了货币市场利率上行的情况，存在降准的可能性。 （3）2025年1月财政存款净增加5000亿元左右。财政存款通常呈现 “季初增加、季末减少”的特征。我们选取了与2025年春节时间相近 的2017年、2020年和2023年，1月财政存款环比变动额分别为4908亿元、4373亿元和6464亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年1月份财政存款净增加约5000亿元，会增加流动性缺口。 （4）2025年1月M0环比增加14000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2017年、2020年和2023年1月M0的环比变动分别为26.78%、20.81%和9.45%，我们预计2025年1月M0环比约增加14000亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。 （5）2025年1月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年 1月缴准基数环比增加约57000亿元，法定存款准备金环比增加约5000 亿元。 考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年1月存在24000亿元左右的流动性缺口，央行或将兑现“迟到”的降准。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。一方面，短期债券透支了过多降息预期，另一方面，明年宽财政和宽货币的环境决定了维持低利率环境的重要性。 美国11月新屋销售、新屋中位价、耐用品订单、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 上周海外方面美债、美元持平震荡，我们维持前周观点的同时，近期三条信息让我们思考2025年国际环境存在的另一种可能性：1）日外长于 12月25日－26日访华，中方高规格接待，日方一方面或希望在特朗普 2024-12-28 《绿色债券周度数据跟踪（20241223-20241227）》 2024-12-28 1/39 东吴证券研究所 新政府政策进一步明朗化前把握政权交接期，加紧缓和中日关系，另一方面或也察觉到特朗普新政府对中态度发生的微妙变化，而打算先行一步，争取主动；2）特朗普胜选后围绕中美关系接连积极表态；3）纽约时报著名专栏作家托马斯弗里德曼先生近期访问北京、上海后提到，为孤立俄罗斯、伊朗，如果他是特朗普，将效仿尼克松访华破冰。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国11月新屋销售环比上涨但不及预期，新屋销售中位价同比上升。12月23日公布的11月新屋销售数据显示，在经历了10月的大跌 后，美国11月新屋销售从10月的62.7千套上升至66.4千套，低于预 期值的67千套；环比上升至5.9%，大于前值的14.8%，低于预期的9.8%。在新屋销量大幅增长背后，并非是楼市大幅回暖，而是建筑商和消费者完成了受南方飓风影响推迟的交易。此外，大量销售激励措施也吸引了买家入市。 （2）美国11月核心耐用品订单走强，12月14日持续领取救济人数上升，12月21日首次申请失业救济人数下降。美国劳工部23日公布的 数据显示，美国11月耐用品订单环比初值-1.1%，预期值-0.3%，修正后 前值0.8%。美国11月核心资本货物订单——扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比初值增长0.7%，高于预期值增长0.1%与前值的-0.1%。扣除运输的耐用品订单环比初值减少0.1%，低于前值的增长0.2%。具体来看，机械、电脑和原金属等领域的订单表现强劲。此前，美国供应管理协会（ISM）11月份的制造业调查也显示出积极信号，其新订单指标八个月来首次进入扩张区间。订单量的增长可能预示着企业投资信心的增强。大选结束后，企业对长期投资的意愿可能有所提升。此外，部分买家可能希望赶在新政府上任后可能出现的新关税导致价格上涨之前提前下单，这也可能推动了大件商品的需求。然而，高借贷成本仍然是制约因素。过去两年来，高借贷成本一直对该制造业造成压力，并且短期内可能仍将维持在高位。截至12月21日，美国首次申请失业救济人 数为21.9万人，低于前一周的22.0万人，也低于预期的22.3万人；12 月14日当周美国持续申请失业救济人数为191.0万，高于前值186.4 万，高于预期值188.1万。持续申请失业救济人数达到三年多来最高水平，劳动力市场略有降温迹象。 （3）美联储2025年1月降息概率较上周提升。自2024年12月美联储“鹰派降息”后，目前市场普遍认为，美联储未来降息可能更慢、更少、更谨慎，2025年美联储的降息前景不确定性正在攀升，投资者不仅要面对美联储可能在一段时间内暂停降息的局面，还要面对特朗普新政府可 能带来的动荡。美国旧金山联储主席、FOMC今年票委戴利在2024年 12月20日接受彭博社采访时直言：“我的预测是，明年降息次数将比我 们想象的要少得多”，她还称“对2025年两次降息的点阵图中值预期非常满意”。美联储本周降息25个基点的决定非常“惊险”（it’saclosecall）。戴利表示，当前的美国政策和经济状况良好，可以回归“更典型的渐进模式”，她特别提到“觉得美联储已经度过了政策重新调整阶段 （recalibrationphase）”：“我们正在进入下一阶段，这个阶段是真正地审视我们接收到的信息。”她还提到，美联储的关注点仍然是通胀和失业方面，对当前2.5%的通胀率感到不安，通胀进展相对于美联储的预期有所放缓，并警告“我们必须保持灵活”：“我们最终的降息次数可能少于两次。如果通胀率下降得更快，或者劳动力市场明显疲软，我们可能不得不做出反应，那么最终降息次数会更多。我很乐意等待数据陆续公布，美联储会根据数据做出实际反应。现在需要谨慎等待，然后再决定进一步降息。”截至12月28日，Fedwatch预期2025年1月降息25bp的概率上升至10.7%，上周为8.6%；2025年3月份在2025年1月份降息的基础上再次降息的可能性上升至4.5%，上周为4.1%。 风险提示：地方债供给超预期；货币政策超预期；国内外政策超预期调整。 2/39 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况25 3.3.本月地方债发行计划25 4.信用债市场一周回顾26 4.1.一级市场发行概况26 4.2.发行利率27 4.3.二级市场成交概况28 4.4.到期收益率28 4.5.信用利差30 4.6.等级利差34 4.7.交易活跃度37 4.8.主体评级变动情况38 5.风险提示38 3/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）7 图3：M0环比变化（单位：亿元）7 图4：11月新屋销售套数较上月回升（左轴单位：千套，右轴单位：%）9 图5：11月新屋中位价下降（左轴单位：美元，右轴单位：%）9 图6：11月美国耐用品订单环比下降（单位：%）10 图7：美国12月21日当周首次申请失业救济人数下降至21.9万人，12月14日持续领取失业 金人数上升至191万人（单位：万人）10 图8：美国2025年1月降息概率较低（截至12月28日）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）12 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）14 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：日经225指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2024/12/23-12/27）18 图28：美国债较半月前，曲线短端下降，长端上升（2024/12/23-12/27）(单位:%)19 图29：10年美债与2年美债期限利差增大，10年美债与3月美债期限利差增幅更大 （2024/12/23-12/27）(单位:bp)19 图30：美元领涨，瑞士法郎领跌（2024/12/23-12/27）20 图31：天然气领跌，布伦特原油领涨（2024/12/23-12/26）20 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图33：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）21 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元）21 图35：本周分省市地方再融资专项债发行情况（单位：亿元）22 图36：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）22 图37：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）23 图38：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）24 图39：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）25 图40：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）25 4/39 东吴证券研究所 图41：信