固收周报：如何看待11月的流动性环境？

固收周报20241027 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待11月的流动性环境？2024年10月27日 观点 如何看待11月的流动性环境？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他 存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2024年11月流动性情况进行预测。 （1）2024年11月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。2024年9月份外汇占款为220966亿元，环比减少264亿元，2024 年6-9月的外汇占款环比变动分别为-0.16%、-0.16%、-0.14%和-0.12%。 近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计 2024年11月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。 （2）公开市场操作方面，央行10月截至25日逆回购投放35928亿元， 到期30364亿元；MLF投放7000亿元，到期7890亿元，全月净投放 4674亿元。央行对资金面的呵护态度明显，我们预计11月央行在公开市场操作上仍将维持中性偏宽态度。需要注意的是，近期MLF操作呈现出几点变化，与从陆家嘴金融论坛开始提出的淡化MLF政策利率角色相关。首先，从9月起，MLF的交易公告从与逆回购合并的“公开市场业务交易公告”中被单独移出，进入“中期借贷便利工作信息”栏目，并且除了中标利率外，还会公布最高和最低投标利率，这体现出MLF还是采取利率招标的方式，但作为政策利率的7天期逆回购利率已经采取了固定利率的数量招标方式。其次，在操作时间点上，MLF从8月开始便在25号左右进行续作，时间点在当月LPR公布之后，淡化了此前MLF利率作为“锚”的属性。 （3）2024年11月财政存款净减少5800亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年11月财政存款环比变动额分别为-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元、-1146亿元和-5524亿元。 考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年11月份财政存款净减少约5800亿元，会弥补流动性缺口。 （4）2024年11月M0环比增加1800亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2019-2023年11月M0的环比变动分别为0.79%、0.69%、1.57%、1.34%和1.53%，我们预计2024年11月M0环比约增加1800亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。 （5）2024年11月法定存款准备金约增加3000亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年 11月缴准基数环比增加约14000亿元，法定存款准备金环比增加约1300 亿元。 考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年11月不存在明显的流动性缺口，资金利率将保持平稳。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。从9月底的一系列政策发力后，“股债跷跷板”效应中的“股牛债熊”阶段占据主导，特别是针对财政增量政策的预期不断发酵，但我们认为更重要的是社融存量同比能否重拾上行走势，若出现扭转，才是真正的债券转熊拐点。 美国24年10月PMI初值、10月消费者信心指数以及成屋销售数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为，未来美联储降息的步伐可能会更加渐进和审慎，参考2019年7-10月的周期中调整（Mid-Cycle Adjustment）仍将有所裨益。从本周的经济数据来看，美国10月Markit 制造业、服务业、综合PMI初值均较9月回暖，创两个月新高，消费者 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241021-20241025）》 2024-10-26 《二级资本债周度数据跟踪 （20241021-20241025）》 2024-10-26 1/34 东吴证券研究所 信心指数上升也显示消费者乐观态度，不过就业数据受飓风影响波动大，初请失业金人数超预期下降但续请失业金人数升至近三年新高。我们进一步地认为伴随其他主要经济体先后“跟随”联储降息，曲线长端利差或将走阔。本周美债10年期收益率强势反弹，短期内受降息预期降温和再通胀预期影响可能位于高位震荡，但中长期较难维持，建议择机进行左侧布局。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国10月MarkitPMI初值较9月回暖，均高于预期。美国10月Markit制造业PMI初值上升至47.8，高于预期的47.5和前值的47.3，位于枯荣线下方，但较上个月的低谷仍有所恢复。与此同时，Markit服务业PMI初值上升至55.3，不仅高于前值55.2，也超出了预期值55， 表明服务业活动仍在稳步扩张。综合PMI初值从前值的54上升至54.3，高于预期的53.8，反映出美国经济的主要部分依然保持基本健康状态。PMI数据的这些细节表明，尽管美国经济面临一些挑战，但其基本健康状况良好，仍具有一定经济增长的潜力和弹性。 （2）美国10月19日当周首次申请失业救济人数下降，10月12当周 续请失业救济人数上升。美国10月19日当周首次申请失业救济人数下 降至22.7万人，低于前一周的24.1万人与预期的24.2万人，创下4个 月新低。10月12日当周持续领取失业金人数为189.7万，高于前值186.7 万与预期值的187.5万。持续申请失业救济金的增加和未解决的劳工中断，使人们目前对劳动力市场的前景持谨慎态度。虽然初请失业金人数的下降提供了一些韧性的迹象，但对于美国劳动力市场的担忧并未得到较大缓解。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度同样也很高，后续和失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。 （3）美联储大概率将在年底进一步降息，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。旧金山联储主席戴利认为未来美联储降息仍是大势所趋，他表示，预计美联储将继续降息，防止劳动力市场进一步疲软。“到 目前为止，我还没有看到任何信息表明我们不会继续降息，对于一个通胀率已经接近2%的经济体来说，当前的利率是非常紧缩的，我不希望看到劳动力市场进一步恶化。”美国堪萨斯联储主席施密德表示，鉴于美联储最终应该将利率降至多低的不确定性，他倾向于放慢降息步伐。施密德希望政策周期“更加正常化”，美联储将“适度”调整，以维持经济增长、物价稳定和充分就业。正如他所说，“放慢降息步伐也将使美联储找到一个所谓的中性水平，即政策既不拖累也不刺激经济。在没有重大冲击的情况下，我乐观地认为我们可以实现这样一个周期，但我相信政策将采取谨慎和渐进的方式”。另外，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，目前的利率政策已经开始对经济产生显著的紧缩作用，他形容这就像在为经济踩刹车。如果未来劳动力市场出现预期之外的疲软，他将考虑加快降息的速度，以缓解经济压力。卡什卡利坦言，当前的货币政策主要是为了稳定通胀预期，而并非直接减少市场需求。虽然通胀正逐步回落，且劳动力市场依然强劲，但形势依旧复杂，特别是低信用评分借款人的违约率正在上升。截至10月26日，Fedwatch预期2024年11月降息25bp的概率上升至95.1%，上周为90.4%；12月份在11月份降息的基础上再次降息25bp的可能性为74.6%，上周为76.8%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/34 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示33 3/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）7 图3：M0环比变化（单位：亿元）7 图4：美国10月PMI初值均超预期上升9 图5：美国10月消费者信心指数超预期上升9 图6：美国9月成屋销售量与中位价下跌（单位：左轴：%、右轴：万套）10 图7：美国10月19日当周初次申请失业金人数下降，10月12日持续领取失业金人数上升 （单位：万人）10 图8：市场预期美联储将进一步降息（截止10月26日）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）12 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）14 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图28：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）18 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图32：地方债发行计划（单位：亿元）20 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：3年期中票信用利差走势（单位：%）26 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 4/34 东吴证券研究所 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/10/21-2024/10/27公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率全面上行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：