业绩增长超预期，变革创新驱动长期发展

业绩简评 4月9日，公司发布2022年报和2023年1-3月主要经营数据公 告，2022年度实现收入90.0亿元（+17.9%），归母净利润21.7亿 元（+26.3%），扣非归母净利润20.3亿元（+30.3%）。 2022Q4单季度实现收入31.0亿元（+39.7%），归母净利润5.79亿 元（+29.4%），扣非归母净利润5.82亿元（+61.1%）。 2023Q1单季度初步核算实现收入24亿元（+10%），归母净利润6.8亿元（+17%）。 经营分析 人民币(元)成交金额(百万元) 公司业绩增长超预期，感冒退热类产品贡献明显。2022年清热解 毒类产品实现收入28.7亿元（+18.57%），消化类产品实现收入 17.67亿元（-2.02%），儿科类产品实现收入24.3亿元（+42.6%），呼吸类产品实现收入5.83亿元（+21.2%）。其中，2022年第四季度感冒发烧类产品需求旺盛，公司明星产品蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒销量大幅提升，带动公司业绩增长。 持续强化产品推广能力，盈利能力不断提高。公司通过精益管理， 公司基本情况（人民币） 优化管理效率降本增效。公司积极加强销售渠道的拓展，积极推进空白市场、潜力市场的开发，进一步打开产品销售规模，2022年销售费用率45.7%，同比下降3.0pct；管理费用率4.0%，同比下降0.1pct。随公司产品结构及市场渠道结构进一步优化，公司盈利能力有望逐步提高。 产品结构持续优化，构建长期竞争优势。公司产品川芎清脑颗粒、 甘海胃康胶囊国家医保目录续约成功，硫酸镁钠钾口服用浓溶液首次纳入国家医保目录。此外，公司紧扣中长期发展战略和市场需求，达成4项BD项目，包括1个用于自免的一类新药，1个用于消化外科的二类新药，2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。随着公司产品结构进一步优化，业绩有望持续增长。 盈利预测、估值与评级 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 220411 成交金额济川药业沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,631 8,996 9,856 11,018 12,432 营业收入增长率 23.77% 17.90% 9.56% 11.78% 12.84% 归母净利润(百万元) 1,719 2,171 2,498 2,791 3,215 归母净利润增长率 34.60% 26.27% 15.07% 11.74% 15.18% 摊薄每股收益(元) 1.935 2.355 2.710 3.028 3.487 每股经营性现金流净额 2.13 2.84 4.64 6.63 7.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.86% 19.15% 18.32% 17.59% 17.44% P/E 14.64 11.56 11.32 10.13 8.79 P/B 2.76 2.21 2.07 1.78 1.53 公司明星产品打开品牌优势，多产品全面发力，我们预计公司2023-2025年实现归母净利25.0/27.9/32.2亿元，同比增长 15%/12%/15%，维持公司“买入”评级。 风险提示 BD收购不及预期、产品结构单一风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 6,165 7,631 8,996 9,856 11,018 12,432 货币资金 2,959 3,819 4,819 4,959 6,912 9,420 增长率 23.8% 17.9% 9.6% 11.8% 12.8% 应收款项 2,042 2,195 2,867 3,053 3,249 3,487 主营业务成本 -1,130 -1,277 -1,537 -1,668 -1,983 -2,362 存货 278 376 391 526 598 582 %销售收入 18.3% 16.7% 17.1% 16.9% 18.0% 19.0% 其他流动资产 1,296 1,733 3,099 4,126 4,341 4,559 毛利 5,035 6,354 7,459 8,188 9,035 10,070 流动资产 6,576 8,123 11,177 12,663 15,100 18,049 %销售收入 81.7% 83.3% 82.9% 83.1% 82.0% 81.0% %总资产 62.5% 67.0% 74.6% 75.6% 78.1% 80.7% 营业税金及附加 -100 -121 -139 -153 -171 -193 长期投资 205 378 379 429 469 499 %销售收入 1.6% 1.6% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产 3,141 3,031 2,854 2,989 3,047 3,079 销售费用 -3,010 -3,714 -4,113 -4,435 -4,848 -5,346 %总资产 29.9% 25.0% 19.1% 17.8% 15.8% 13.8% %销售收入 48.8% 48.7% 45.7% 45.0% 44.0% 43.0% 无形资产 475 461 492 563 601 638 管理费用 -290 -317 -364 -444 -496 -559 非流动资产 3,940 4,008 3,805 4,088 4,229 4,328 %销售收入 4.7% 4.2% 4.0% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 37.5% 33.0% 25.4% 24.4% 21.9% 19.3% 研发费用 -244 -523 -553 -493 -496 -559 资产总计 10,516 12,131 14,981 16,751 19,329 22,376 %销售收入 4.0% 6.9% 6.2% 5.0% 4.5% 4.5% 短期借款 1 629 400 5 5 5 息税前利润（EBIT） 1,391 1,679 2,290 2,664 3,024 3,413 应付款项 1,675 1,859 2,512 2,440 2,728 3,129 %销售收入 22.6% 22.0% 25.5% 27.0% 27.5% 27.5% 其他流动负债 290 312 515 442 492 561 财务费用 48 89 86 88 122 169 流动负债 1,967 2,801 3,427 2,887 3,226 3,695 %销售收入 -0.8% -1.2% -1.0% -0.9% -1.1% -1.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -8 -36 -15 -17 -13 其他长期负债 786 199 201 215 220 225 公允价值变动收益 21 115 -7 35 25 20 负债 2,753 3,000 3,629 3,102 3,446 3,921 投资收益 1 47 66 50 80 100 普通股股东权益 7,763 9,117 11,337 13,633 15,866 18,438 %税前利润 0.1% 2.4% 2.6% 1.7% 2.4% 2.6% 其中：股本 436 436 453 456 456 456 营业利润 1,469 1,933 2,423 2,850 3,265 3,724 未分配利润 3,950 5,269 6,836 8,835 11,067 13,639 营业利润率 23.8% 25.3% 26.9% 28.9% 29.6% 30.0% 少数股东权益 0 14 15 16 17 18 营业外收支 15 18 84 90 20 60 负债股东权益合计 10,516 12,131 14,981 16,751 19,329 22,376 税前利润利润率 1,48424.1% 1,95025.6% 2,50827.9% 2,94029.8% 3,28529.8% 3,78430.4% 比率分析 所得税 -206 -233 -336 -441 -493 -568 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.9% 12.0% 13.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,277 1,717 2,172 2,499 2,792 3,216 每股收益 1.438 1.935 2.355 2.710 3.028 3.487 少数股东损益 0 -2 1 1 1 1 每股净资产 8.740 10.264 12.299 14.789 17.211 20.001 归属于母公司的净利润 1,277 1,719 2,171 2,498 2,791 3,215 每股经营现金净流 2.006 2.133 2.843 4.645 6.630 7.879 净利率 20.7% 22.5% 24.1% 25.3% 25.3% 25.9% 每股股利 1.230 0.450 0.680 1.096 1.225 1.411 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.45% 18.86% 19.15% 18.32% 17.59% 17.44% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.15% 14.17% 14.49% 14.91% 14.44% 14.37% 净利润 1,277 1,717 2,172 2,499 2,792 3,216 投入资本收益率 14.16% 14.97% 16.70% 16.42% 16.04% 15.59% 少数股东损益 0 -2 1 1 1 1 增长率 非现金支出 294 312 355 294 326 349 主营业务收入增长率 -11.17% 23.77% 17.90% 9.56% 11.78% 12.84% 非经营收益 14 -120 -28 -170 -135 -190 EBIT增长率 -22.81% 20.66% 36.39% 16.33% 13.53% 12.84% 营运资金变动 196 -15 123 -506 38 216 净利润增长率 -21.30% 34.60% 26.27% 15.07% 11.74% 15.18% 经营活动现金净流 1,782 1,894 2,621 2,117 3,022 3,591 总资产增长率 21.36% 15.36% 23.49% 11.81% 15.39% 15.77% 资本开支 -428 -248 -191 -402 -375 -330 资产管理能力 投资 -1,061 -475 -1,380 -1,015 -215 -210 应收账款周转天数 112.0 96.8 100.3 110.0 105.0 100.0 其他 8 49 68 50 80 100 存货周转天数 99.6 93.5 91.1 115.0 110.0 90.0 投资活动现金净流 -1,481 -673 -1,503 -1,367 -510 -440 应付账款周转天数 195.6 200.4 239.1 180.0 170.0 165.0 股权募资 1,405 50 97 297 0 0 固定资产周转天数 164.4 129.6 101.5 94.0 82.6 71.2 债权募资 0 0 392 -395 0 0 偿债能力 其他 -1,031 -411 -607 -513 -558 -643 净负债/股东权益 -46.54% -53.28% -65.74% -65.93% -70.21%