TV业务高端化领先者，分布式光伏开启第二曲线

彩电领域领军企业，分布式光伏开启第二曲线，首次覆盖给予“买入”评级TCL电子为中国彩电领军企业，TV业务品牌化、全球化、高端化稳步推进，2021年起彩电产品结构化升级显著。2021年年底公司成立TCL光伏科技正式进军分布式光伏领域，依托前期渠道资源以及TCL中环供应链资源实现快速发展，2022年光伏业务收入3.3亿港元，订单收入7.4亿港元。展望后续，随着面板市场格局逐步稳固，供给端扩产将得到有效控制，未来面板周期性波动或将减弱，结构升级有望带动彩电业务毛利率企稳。此外，随着代理商规模扩张和渠道拓展，分布式光伏业务有望加速成长，从而带动公司整体盈利改善，根据最新业绩报告，预计2022-2024年归母净利润4.47/10.53/13.76亿港元，对应EPS为0.18/0.42/0.55港元，当前股价对应PE为18.5/7.9/6.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 彩电业务高端化进程快速推进，面板价格周期性减弱背景下毛利率有望企稳成本侧，当前大陆面板厂已占据绝大部分TV面板市场，考虑到高世代线进入资金壁垒，预计供给端扩产将得到有序控制，未来面板的周期性波动将一定程度减弱。需求侧，高画质、大屏化等需求提升带动彩电行业结构性升级。公司作为MiniLED显示技术先行者，高端化进程持续推进，65寸及以上产品市场份额稳步提升，从而带动公司彩电线上和线下整体均价上行。展望后续，考虑到面板价格周期性减弱以及公司产品结构性升级持续，公司显示业务毛利率或将企稳。 品牌和渠道优势助力分布式光伏业务快速发展，长期有望带动公司盈利提升行业层面，按照每户变压器容量预计户用光伏渗透率仍有较大提升空间，2025年行业规模超2000亿元。竞争格局方面分布式光伏领域格局相对分散。2023年光伏上游产业链价格回落，渠道利润提升有望继续支撑装机规模提升。公司背靠TCL中环优质产业链资源，下沉渠道和品牌优势明显，“光伏+家电”模式一定程度上提升用户收益，伴随代理商规模扩张，装机规模有望加速拓展。此外为集团产业园建设分布式光伏电站积累项目经验，工商业光伏项目稳步推进。 风险提示：面板价格快速上涨；光伏业务区域拓展不及预期；行业竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、彩电领域领军企业，背靠TCL集团拓展分布式光伏业务 1.1、彩电业务起家，背靠集团资源向分布式光伏领域拓展 背靠TCL集团，供应链资源丰富，TV业务品牌化、全球化、高端化稳步推进，2021年拓展分布式光伏业务： （1）集团层面，2009年TCL华星成立，进军半导体显示产业，截至2022年华星光电已成为全球领先的电视面板厂商。2019年TCL集团重组为TCL科技与TCL实业，其中TCL实业定位智能终端产业集团，含TCL电子等；TCL科技定位高科技产业集团，含TCL华星等。2020年TCL科技收购中环股份进军半导体光伏和半导体材料领域，至此形成TCL科技、TCL实业和TCL中环三足鼎立的格局。 （2）TCL电子层面，大尺寸显示领域依托TCL华星供应链资源目前已掌握量子点、MiniLED、MicroLED及柔性印刷显示等前沿技术，同时依托早期全球化发展导向，2022年公司全球TV市场出货量份额第二。2020年TCL电子剥离电视ODM业务，聚焦品牌业务全球化发展。此外同期并入TCL通讯集团全球业务，新增中小尺寸显示以及智能连接业务。2021年成立TCL光伏科技正式进军分布式光伏领域。 截至目前主要业务包括大尺寸显示、互联网业务、中小尺寸显示、智能家居、智能连接、全品类营销（空冰洗）、智慧商显以及光伏业务，其中互联网业务为公司重要利润贡献业务之一。 图1：背靠TCL集团，TCL电子彩电业务全球化布局稳步推进，逐步拓展至分布式光伏领域 从2022年收入构成上看，大尺寸显示业务占据绝大部分份额。显示业务中大尺寸、中小尺寸和智慧商显收入占比分别为63.34%、16.54%、1.28%；创新业务中智能连接及智能家居、全品类营销分别占比2.63%、11.55%；互联网业务营收占比3.22%。 2021年年底公司布局光伏业务，2022年实现营收3.28亿港元，收入占比0.46%。 从行业地位上看：（1）大尺寸显示领域，目前公司覆盖MiniLED、QLED、LCD等显示技术电视，根据中怡康数据，2022年公司TV零售额份额位列国内市场第二，其中量子点和MiniLED全渠道零售量排名第一。根据Omida数据，2022年公司全球TV出货量份额上升至行业第二。分结构上看2022年公司高MiniLED、65寸以上产品等高端产品占比提升明显。（2）中小尺寸领域，包括智能手机、安卓平板、路由器、智能穿戴等产品，其中公司手机和安卓平板依托运营商资源销量位列海外主要市场前列。（3）分布式光伏领域，公司作为后进入者，依托TCL中环和TCL金融拥有完备的光伏上游产业链及配套金融布局实现快速发展，2022年全年实现营收3.28亿港元，订单收入7.4亿港元。公司光伏业务主要分为户用光伏和工商业光伏业务。 图2：TV业务大尺寸市场竞争力突出，中小尺寸依托全球运营商稳步发展，依托TCL中环开展分布式光伏业务 产品和区域矩阵式布局，产品线包括泛智屏业务、通讯业务、商用业务、雷鸟科技和创新业务，区域线包括中国营销中心和海外营销中心。能力中心提供底层供应链支持和工业技术基础，有助于保障各业务协同发展，提高研发效率和降低成本。 未来公司将继续聚焦中高端突破，提高海外市场份额，同时以标准化、规模化、战略合作降低成本，注重费用投放效率。 图3：组织架构成熟，能力中心赋能各产品线和区域线协同发展 公司隶属于TCL实业，股权结构长期维持稳定，实际控制人为李东生。公司大股东为TCL实业控股（香港）有限公司，持有股份长期稳定再50%以上，TCL实业控股股份有限公司实际控制人为李东生。ZealLimited为深圳市乐视鑫根并购基金投资管理企业全资附属公司，2018年以来ZealLimited所持有股份稳定在14%左右。 公司通过直接或间接参控股TCL光电科技（惠州）、TCL通讯科技、惠州TCL光伏科技、TCL商用信息科技、深圳市雷鸟科技、惠州TCL电器销售等公司开展显示业务、创新业务和互联网业务。此外，公司在全球设有本地化团队或工厂，在北美、欧洲以及新兴市场均设有TV组装生产基地，有效降低了关税成本和经营成本。 图4：股权结构稳定，大股东TCL实业实际控制人为李东生（截至2023年3月2日） 表1：全球化布局，墨西哥、波兰、越南、泰国等地设有工厂或销售团队 1.2、财务分析：高端化带动显示业务稳健增长，利润率受面板价格周期性扰动有所下降 收入端，2019-2022公司营业收入同比分别+3.09%/+8.43%/+46.89%/-4.67%，2020和2021年营收同比增速受口径变化影响较大，主要系2020年公司剥离电视ODM业务并且并入TCL通讯集团全球业务。剔除ODM和通讯业务影响后2020年营收（不含ODM业务和通讯业务）同比+25.94%，2021年营收（不含ODM业务，通讯业务同口径）同比+28.99%。 利润端，2019-2022 年公司归母净利润同比分别 +141.4%/+57.91%/-67.11%/-62.25%，2020和2021年利润同比同样受口径变化影响较大。剔除ODM业务后2020和2021年归母净利润同比分别+1.16%/-35.9%，2021年归母净利润较大幅度下滑主要系面板和海运成本大幅上涨所致。2022年归母净利润较大幅度下降主要系同期7.41亿港元非经常受益，剔除非经后调整利润同比+102.4%。 图5：2020-2021年受益TV海外业务高增长，公司整体营收同比分别+8.43%/+46.89% 图6：2021年受成本上涨影响利润同比下滑，2022年剔除一次性损益后经调整归母净利润同比+102.4% 收入端分品类 ：（1） 中国电视市场方面 ，2019-2022年销量同比分别+2.1%/-5.3%/-24.4%/+21.3%，均价同比分别-18%/+4.9%/+36.1%/-5.4%，2021年均价较大幅度提升，一方面系成本压力下提价，另一方面公司高端产品占比提升显著，其中65寸以上产品占比同比提升8.3pct，4K产品占比同比提升3.3pct，智能产品占比同比提升5.2pct。2022年中国市场销量逆势增长，同比增加21.3%，均价通过比小幅下降主要系渠道结构性变化，均价下滑幅度低于同行，主要系高端产品占比持续提升。（2）海外电视市场方面，2019-2022年销量同比分别+26.1%/+27.2%/+7.6%/-4.8%，2019-2020年高增主要系欧洲、新兴市场拉动以及“宅经济”刺激需求提升。前期需求透支使得2022年销量同比下滑-4.8%。（3）互联网业务，2020-2022年营收同比分别+97%/+49.9%/+24.3%，其中雷鸟科技会员业务和增值业务实现高增，2022年海外平台运营分成模式带动营收增速环比提升。（4）中小尺寸显示业务方面，2021-2022年营收同比分别+29.5%/-17.9%，2022年新品推进北美主要运营商，进驻北美沃尔玛和山姆会员店，带动公司2022年北美市场收入同比+20.2%。（5）光伏业务方面，2022Q2正式落地推进，单季度收入过亿，2022年全年实现营收规模3.28亿港元，实现订单收入7.4亿港元。 表2：2021年以来TV结构化升级显著，全品类营销业务维持稳健增长，2022年光伏业务完成从0-1起步阶段 分区域看电视业务，2019-2021年欧洲市场销量同比分别+35%/+66%/+47.6%，新兴市场销量同比分别+41%/+19.4%/+10.5%， 北美市场销量同比分别+14%/+25.4%/-6.2%，欧洲和新兴市场较好增长主要系公司重点市场份额提升，北美市场较好增长主要系渠道持续拓展以及“宅经济”拉动需求提升。 分区域看互联网业务，内销收入主要来自于雷鸟网络科技，2020-2022年会员业务和增值业务保持较好增长。2020-2022年会员业务收入同比分别+140%/+67%/+3%，增值业务收入同比分别+204%/+84%/+80%， 海外互联网业务收入同比分别+54%/+11%/+39%，2020年海外业务高增长主要系TCL Channel在RokuTV和安卓TV上线，覆盖国家数量增加，2022年海外业务增速环比提升或主要系Google平台分成收入贡献。 图7：2019-2021年欧洲和新兴市场保持较好增长 图8：会员和增值业务为国内市场主要增量，海外市场2020年增速提高 毛利率方面，2019-2021年公司整体毛利率呈下降趋势，主要系面板价格上涨致大尺寸显示业务毛利率下降，从2019年的18.93%下降至2021年的16.69%。随着面板价格回落，2022年大尺寸显示业务毛利率同比+1.68pct，其中中国市场毛利率同比+6.1pct。全品类营销2022年毛利率同比+2.0pct，品牌/渠道协同效应加速规模增长。 销售费用率方面整体维持较高水平，2019-2021年波动向下，2022年销售费用率较大幅度提升，主要系加大品牌营销投入。管理费用率方面2019-2022年整体呈上升趋势，2020年提升明显主要系SEMP和TCL通讯并表，2021年提升主要系4.96亿港元兑损失计入，2022年提升主要系12.95亿港元清算衍生金融工具变现损失计入，剔除该计入损失2022年管理费用率4.39%。研发费用率方面2019-2022年整体呈上升趋势，2020年提升明显主系并表差异以及研发人员数量增加所致。 图9：伴随面板价格回落，2022年大尺寸显示毛利率同比提升 图10：2022年销售费用率较大程度提升，管理/研发/财务费用率整体呈上升趋势 2020年以来公司利润率受并表以及面板价格上涨影响呈下降趋势。2019年受益面板价格下降公司利润率提升至5.03%，2020-2021年受面板价格提升影响公司利润率降低