深度研究：水牛奶源独家突破，光伏开启第二曲线

皇氏集团（002329）深度研究 / 水牛奶源独家突破，光伏开启第二曲线 挖掘价值投资成长 / 2023年07月14日 【投资要点】 差异赛道稀缺标的，主业持续增长。公司深耕水牛奶行业二十余年，与市场形成差异化竞争；当前形成了以特色乳品为核心、光伏赋能乳业、信息服务整合协同的业务矩阵。22年底公司发布股权激励计划，利益绑定121名核心骨干，复苏之年内部动能十足。公司剥离亏损业务，不利因素出清，23Q1营收同比+54%，乳制品主业持续增长，19-22年同比+9%/25%/13%。 乳制品量价齐升趋势下小众奶迎发展良机，水牛奶竞争聚焦奶源。水牛奶营养价值高于黑白花牛奶，定位高端。当前我国乳制品量价双增，从量看：全品类持续增长，但人均消费量仍低于全球水平及《中国居民膳食指南》建议摄入水平，且下沉市场蕴含巨大消费潜力仍待开拓；从价看，居民健康意识提升推动行业高端化，营养物质含量及功能性成为竞争方向，小众奶赛道风起。作为优质小众奶，水牛奶行业瓶颈在于奶源短缺，体现为：水牛单产低、存栏量低、奶源商品化程度低及良种牛引进限制，因此水牛奶竞争聚焦奶源。 公司奶源独家突破，协同优势加宽护城河。奶源：公司历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，当前具备在海外规模化生产胚胎能力，并已取得我国海关进口许可，进口进入最后手续办理阶段；未来5年计划在国内建设10个万头牧场，承接胚胎育种的商业化实施，广西省政府对此提供资金补助支持。协同优势：公司所处区位得天独厚，在长期发展中积累了丰富的品牌资产，传统+数字化渠道多元开拓下将加速从西南走向全国。 光伏开启第二曲线，赋能乳业良性循环。公司在“牧光互补”的政策指导下切入光伏赛道，结合自身大量牧场、屋顶资源推进光伏EPC项目，不及拓宽了收入来源，还能降低公司用电成本，提升资产运营效率，赋能乳业及集团的快速发展。 买入（首次） 目标价：9.96元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓电话： 相对指数表现 86.95% 65.80% 44.65% 23.50% 2.34% -18.81% 7/149/1411/141/143/145/147/14 皇氏集团沪深300 基本数据 总市值（百万元)5649.15 流通市值（百万元)3826.24 52周最高/最低（元）11.02/5.45 52周最高/最低（PE）428.64/-98.56 52周最高/最低（PB）5.69/2.90 52周涨幅（%）14.64 52周换手率（%）2176.43 相关研究 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们预计公司2023-2025年实现营业收入48.92/73.53/103.64亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.76亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.20元，考虑到公司利润情况，我们采用PS估值法，2023-2025年对应PS分别为1.14/0.76/0.54倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59亿元，即给予公司1.18倍PS，对应12 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2890.70 4897.43 7350.37 10412.60 增长率(%) 12.54% 69.42% 50.09% 41.66% EBITDA（百万元） 124.74 305.73 535.67 1033.87 归母净利润（百万元） 12.02 37.42 85.91 175.72 增长率(%) 102.55% 211.23% 129.59% 104.53% EPS(元/股) 0.01 0.04 0.10 0.20 市盈率（P/E） 529.86 149.57 65.15 31.85 市销率（P/S） 1.94 1.14 0.76 0.54 市净率（P/B） 4.14 3.37 3.20 2.92 EV/EBITDA 69.69 26.43 15.12 7.60 个月内目标价为9.96元，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 水牛奶需求不及预期风险； 食品安全标准变化风险； 水牛胚胎进口进度不及预期风险； 光伏业务拓展不及预期风险； 【关键假设】 营业收入：我们按照公司业务板块进行拆分，针对原有业务中的乳制品、信息化及其他，以及新增光伏业务分别讨论。 乳制品：常温奶板块，赛道稳定增长，市场主流产品近五年来保持双位数增速，22年+20%左右。结合公司情况，考虑到公司各渠道中电商增速最快，常温奶具备远距离运输优势，23-25年销量预计保持20%以上增长。低温奶板块，赛道增速约10%-15%，随着公司远距离市场逐渐开拓，冷链供应日渐完善，23-25年低温奶销量预计加速增长。价格端，乳制品行业价增趋势明确，随着公司进口水牛胚胎逐渐落地，水牛奶产品占比提升，叠加华东、华南等强消费力市场开拓，公司乳制品价格提升空间广阔。我们预计23-25年乳制品可实现营业收入28.27/37.59/48.65亿元，分别同比+20.5%/33.0%/29.4%。 信息化及其他业务：虽近年来由于我国信息服务行业市场分散，服务商价格竞争激烈，但公司与银联、商业银行等大客户稳定合作，我们预计公司该部分业务将稳中略增，23-25年可实现营业收入5.65/5.93/6.23亿元，分别同比 +6%/5%/5%。 光伏：公司通过成立皇氏农光切入光伏行业，当前主营EPC项目。公司已与华能、中石油等央企达成合作，未来可实现项目建设+电站运维两部分收入。结合公司当前订单及项目进度，我们预计公司光伏业务23-25年可实现营业收入15.00/30.00/48.75亿元，分别同比+12307%/100%/62.5%。 毛利率：乳制品板块随着水牛奶产品占比提升以及公司华东、华南市场开拓，产品价增空间大，拉动毛利率提升；奶源方面，随着尼里拉菲水牛繁育养殖工作的开展，公司自有水牛奶原奶占比将持续提升，同时考虑到23年黑白 花牛奶生鲜乳价格下行趋势，我们预计23-25年乳制品毛利率将分别达20.99%/22.84%/24.43%。随着光伏业务规模持续扩大，规模效应有望拉升毛利率，我们预计23-25年光伏毛利率分别为12%/13%/15%。信息化及其他业务毛利率相对稳定，23-25年预计为14.73%/14.24%/13.34%。 综合来看，公司23-25年预计可实现营业收入48.92/73.53/103.64亿元，分别同比+69.2%/50.3%/41.0%，毛利率分别为17.51%/18.15%/19.33。 【创新之处】 市场对水牛奶增长潜力认识不足。我们前瞻性地判断我国乳制品高端化竞争方向为营养含量+产品功能性，当前竞争已前置到奶源环节，小众奶受到关注。水牛奶营养价值优于普通牛奶，口味及口感优于羊奶、骆驼奶的情况下未来增长空间广阔，公司作为水牛奶赛道稀缺标的将充分受益于行业扩张。 我们创新性地探讨了水牛奶赛道发展瓶颈，并判断公司近期技术突破将抢占市场先机。水牛奶需求持续提升，但供给端严重短缺，主要受制于我国奶水 牛单产量低、存栏量低、奶源商品化程度低、种源引进受限。公司研发历史多年，已突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，当前具备规模化生产胚胎能力，未来5年计划在国内建设10个万头牧场承接大规模奶水牛繁育，政策端已取得我国海关进口许可，且广西省政府对此提供资金补助支持。公司即将实现水牛奶大规模生产能力，抢占市场先机。 市场对公司业务模式及发展战略认识不足。市场普遍将公司乳制品业务及光伏业务割裂来看，我们认为公司光伏EPC项目不仅可以增加收入来源，还可以高效利用牧场、厂房屋顶资源；部分解决公司生产用电；降低生产碳排放量；辅助降低牧场端水牛养殖成本，有利于公司整体降本增效，积蓄增长动能。 【潜在催化】 乳制品高端化趋势下小众奶受到关注，水牛奶优势显著，市场空间广阔 公司即将实现良种水牛大规模繁育，为国内首家，高技术壁垒抢占奶源先机； 前瞻切入光伏赛道，EPC项目顺利推进，赋能乳业发展。 正文目录 1.皇氏集团：水牛奶差异化赛道领导者7 1.1.业务结构良性循环，聚焦主业再迎突破7 1.2.创始人为实控人，股权激励提振信心8 1.3.不利因素出清，利润触底反弹9 2.水牛奶迎风起势，行业竞争聚焦奶源11 2.1.营业优势显著，水牛奶定位高端11 2.2.乳制品量价双增，小众奶乘风而起13 2.2.1.量：人均消费仍待提升，下沉市场空间广阔13 2.2.2.价：高端化趋势明确，小众奶赛道风起15 2.3.水牛奶供给现瓶颈，得奶源者得天下17 3.水牛奶奶源突破，多元渠道加速开拓20 3.1.奶水牛胚胎进口在即，蓄力多年国内首创20 3.1.1.良种水牛种源技术突破20 3.1.2.项目实施进展21 3.1.3.政策支持21 3.2.区位得天独厚，技术领先行业22 3.3.集团化运营成果丰硕，多元渠道焕发活力23 4.光伏赋能乳业，开启第二曲线25 5.盈利预测27 5.1.关键假设27 5.2.投资建议29 6.风险提示30 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司业务结构形成良性循环8 图表3：乳制品业务占比回升至80%+8 图表4：公司股权结构9 图表5：2014-23Q1公司营业收入及增速10 图表6：2014-23Q1公司归母净利润10 图表7：公司各业务收入变化及乳制品收入增速（亿元，%）10 图表8：公司近五年毛利率及净利率（%）11 图表9：公司近五年各项费用率（%）11 图表10：水牛奶与黑白花牛奶、人奶的主要营养物质对比11 图表11：水牛奶与高端牛奶价格对比12 图表12：2018-2022年我国乳制品产量及增速13 图表13：2018-2026年我国乳制品市场按品类零售规模及预测（亿元，%）13图表14：2017-2021我国人均年奶类消费量（kg）14 图表15：2021年各国乳制品人均年消费量及《中国居民膳食指南2022》建议摄入量（kg）14 图表16：2017-2021全国及城乡人均年奶类消费量（kg）14 图表17：2020年我国下沉市场人口占比77.8%15 图表18：2014-2022年我国城镇人均可支配收入增速15 图表19：近十年我国主要乳制品价格变化15 图表20：我国液态奶市场高端化进程16 图表21：公众对乳制品的功能需求16 图表22：水牛奶营养及口味俱佳16 图表23：单产最高的“二代杂”培育周期12年，产量远低于黑白花奶牛17 图表24：我国、全球水牛存栏量及我国占比（万头，%）18 图表25：中国水牛为沼泽型，多作役用18 图表26：2013-2020年全球水牛奶产量及增速19 图表27：2013-2020年我国水牛奶产量及增速19 图表28：2013-2022年我国商品水牛奶产量及商品化率19 图表29：我国对巴基斯坦、印度、意大利牛类产品进口的限制19 图表30：公司实现巴基斯坦尼利拉菲水牛种源技术突破20 图表31：2022年我国海关公告允许水牛胚胎进口21 图表32：水牛胚胎移植实施的政策支持22 图表33：中国水牛分布图22 图表34：广西水牛开发示范区22 图表35：皇氏集团子品牌及核心产品23 图表36：2019-2022公司乳制品各渠道收入（亿元）24 图表37：2020-2022公司乳制品各渠道收入增速（%）24 图表38：2013-2022年我国社会消费品零售总额、网上零售额及增速（万亿元，%） .............................................