全球TV代工行业龙头，LED业务打开第二增长曲线

T 全球TV代工行业龙头，大力开拓LED行业： 公司于2005年4月成立，2010年6月在深圳证券交易所中小企业板上市，旗下拥有多家业务子公司并分布全国各地。公司在行业深耕多年，全球市场份额领先，据洛图科技数据，公司23Q1出货251万台，全球市场份额约为11.3%。为扩充公司产品线，寻找新的利润增长点，公司于2011年开始进行LED行业全产业链布局，进入LED芯片、封装和应用领域。2012年，公司应用照明产品线正式投产；2017年，成立兆驰半导体，投资建设LED外延片及芯片项目，以打通LED全产业链各个环节。时至今日，兆驰股份在LED产业领域已实现全方位深度布局，在LED业务上具有很强的市场竞争力。 999563323 TV行业回暖，LED行业应用百花齐放： 2023年中报披露，自今年2月开始，面板价格持续上涨客户的提前备货需求，叠加以北美为首的海外品牌方的补库需求，第一季度海外订单比较旺盛，二季度之后品牌方出货逐步复苏。根据洛图科技（RUNTO）数据统计，2023年上半年，全球电视ODM市场整体（含长虹、康佳、创维、海信四家自有工厂）出货总量为5028万台，较2022年同期增长10.2%。公司一方面持续开拓北美市场新客户，另一方面绑定核心客户，助力客户抢占北美区域的市场份额，公司上半年电视ODM出货量532万台，较去年同期增长35.7%。LED行业中，Mini/MicroLED应用百花齐放，苹果于2021年4月发布的12.9英寸iPad Pro，采用2500个分区，超过1万颗Mini LED灯珠，各大显示厂商纷纷发布Mini LED背光产品。根据亿渡数据预测，2026年Mini LED背光模组市场有望增长至1250亿元，2021-2026年复合增长率达46.09%。 LED一体化模式布局，精细化管理优势凸显： 公司以芯片、封装和COB直显的一体化集成的模式，整合兆驰半导体、兆驰光元和兆驰晶显的数字化系统，在各环节协同上大大节省时间和成本，并提高产品一致性。依托集团信息数据系统、全套自动化生产设备，积极部署智能化管理，公司在南昌投资建设LED芯片研发及生产基地，已形成业内最大的单一主体厂房及全工序布局，实现“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片”单一厂房全工序智能化布局、全光谱覆盖。公告披露，2017年至2022年底，公司已拥有100腔用于氮化镓外延片的MOCVD设备，氮化镓芯片月产能触及65万片，砷化镓芯片产能达5万片4寸片。随着2023年新增52腔MOCVD设备，预计氮化镓芯片产能将进一步提升至110万片。 公司完成扩产之后，在人员、管理和运营等多个方面都表现出高效率和低成本，在面对行业竞争下，公司产品的综合毛利率仍然稳步上升。 wind数据显示，2018至2022年，多媒体视听产品及运营服务的毛利率从9.48%增至15.71%，而LED产业链的毛利率也从14.05%提升至20.86%。 投资建议： 我们预计公司2023年~2025年收入分别为197.92亿元、240.26亿元、268.01亿元，归母净利润分别为17.1亿元、22.04亿元、28.2亿元。我们认为，公司TV代工业务2023年净利润11亿元，行业相对成熟，业务发展稳定，给予13x PE，估值143亿。公司LED业务是目前发展重点，2023年净利润约6亿元，2023年是COB直显放量第一年，2024-2025年有望继续放量，给予25x PE，估值150亿。合计估值293亿，公司总股本45.27亿，首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为6.47元。 风险提示：LED行业竞争加剧风险；宏观环境波动影响下游需求及汇率波动风险；市场开拓不及预期风险；原材料价格波动风险。 1.全球TV代工龙头，LED业务打开第二增长曲线 1.1.深耕行业多年，产品类别不断丰富 深圳市兆驰股份有限公司于2005年4月成立，2010年6月在深圳证券交易所中小企业板上市，公司总部位于深圳市龙岗区，旗下拥有多家业务子公司并分布全国各地。公司主营业务方向为液晶电视、机顶盒、LED元器件及组件、网络通讯终端和互联网文娱等产品的设计、研发、生产和销售。公司通过持续技术创新，不断推陈出新，丰富产品结构，完善产品体系。 根据亿渡数据，2020年兆驰股份芯片产能占中国市场比例为13%，在中国市场排名第三。经过多年的积累与整合，公司已逐步发展成为拥有智慧显示、智慧家庭组网以及LED全产业链三大业务板块的综合型制造企业。 图1.兆驰股份发展历程 公司在产品研发和设计等方面持续创新，从TV代工到LED，产品类别不断丰富。在智能终端方面，兆驰股份于2017年完成了对彩煌通信技术有限公司的并购整合，由此快速切入家庭网络设备领域，并建立完整的端到端质量保证体系。在LED产品方面，公司从LED封装着手，不断向上下游衍生拓展，于2017年真正实现上下游垂直整合的产业链布局。在互联网文娱方面，2015年，兆驰股份完成风行网的并购，实现“实业+互联网”的跨界战略转型。在消费者业务方面，兆驰股份自2015年开始直接接触终端消费者，为其提供更好的产品。 为扩充公司产品线，寻找新的利润增长点，兆驰股份于2011年开始在LED行业布局，进入LED封装和应用领域。公司从LED产业链的中游封装行业着手，主要从事LED灯珠及其组件的研发、生产与销售，定位于LED照明和LED背光源两大核心应用领域。2012年，公司应用照明产品线正式投产；2017年，成立兆驰半导体，投资建设LED外延片及芯片项目，以打通LED全产业链各个环节。时至今日，兆驰股份在LED产业领域已实现全方位深度布局，在LED业务上已有很强的市场竞争力。 表1：兆驰股份子公司概况 表2：兆驰股份子公司概况 1.2.股权结构稳定，核心团队经验丰富 兆驰实控人变更为深圳资本集团，化解恒大债务风险。兆驰股份与恒大地产的合作始于2018年，主要是在照明灯具相关领域合作，由于恒大债务暴雷，兆驰照明和兆驰供应链作为恒大的上游供应商也受到影响。为帮助上市公司度过恒大票据事件难关，2022年7月南昌兆投及其一致行动人、实际控制人顾伟先生与深圳资本集团及其全资子公司亿鑫投资签署的《股份转让框架协议》的股份转让完成过户登记，公司的控股股东和实际控制人变更成为深圳资本集团。据公司关于出售资产的进展公告，交易的价格参照深圳市中洲资产评估有限公司出具的《深圳市兆驰股份有限公司拟进行资产转让所涉及恒大集团所属公司承兑的已逾期、未到期商业承兑汇票和应收账款市场价值资产评估报告》（深中洲评字（2022）第2-008号）确定，为人民币20亿元，由此实现恒大系债务违约风险的出清。处理完恒大债务危机后，兆驰股份将继续专注于智能电视ODM和LED产业链，加强自身在设计、生产、制造和全产业广域覆盖方面的优势，并与深圳资本集团及其关联的国资公司深化业务合作，在产品创新和产业链延伸中寻找新的成长空间。 图2.兆驰股份股权结构 公司核心团队行业经验丰富。董事长顾伟，1997年南下深圳，创立国内知名消费电子品牌研发与制造DVD产品的凯欣达。2003年，凯欣达在新加坡上市。2005年，顾伟二次创业，在深圳成立兆驰股份。5年后，兆驰股份在A股上市。 表3：核心团队经历 公司经营稳健，LED业务逐步打开局面。wind数据，2018年至2021年公司营业收入从128.71亿元升至225.38亿元，2023Q3，公司销售毛利率为18.21%，呈逐年上升趋势，原因是公司实现了COB技术的重大突破，解决了阻碍COB技术大规模普及的行业痛点，最终实现COB的成本端大幅下降，助力公司业绩增长。 图3.公司营业收入（亿万）、归母净利润（亿万） 图4.公司毛利率、净利率、ROE（摊薄） 2.TV代工行业回暖，LED行业新应用百花齐放 2.1.TV代工行业逐步向头部集中，公司龙头地位稳固 电视代工业务为公司传统业务，外销占比70%，其中又以北美为主，占海外总量的80%。海外主要客户包括沃尔玛、夏普、索尼、三星、LG等；国内主要客户包括海尔、小米、康佳、创维、TCL等。除北美外，公司持续大力开拓东南亚、南美、欧洲、中东非等海外增量市场。 图5.主营收入按产品构成 图6.主营收入地区构成 2023年中报披露，自今年2月开始，面板价格持续上涨，叠加以北美为首的海外品牌方的补库需求，第一季度海外订单需求比较旺盛，而二季度之后品牌方出货逐步复苏。根据洛图科技（RUNTO）数据统计，2023年上半年，全球电视ODM市场整体（含长虹、康佳、创维、海信四家自有工厂）出货总量为5028万台，较2022年同期增长10.2%。公司一方面持续开拓北美市场新客户，另一方面，绑定核心客户，助力客户抢占北美区域的市场份额，公司上半年电视ODM出货量532万台，较去年同期增长35.7%。同时在面板价格快速上涨的背景下，公司提升运营效率锁定交易价格。以液晶电视为核心产品的智慧显示板块利润同比增长强劲。 根据洛图科技数据，公司23Q1电视代工出货251万台，全球市场份额约为11.3%。 随着新技术如智能电视、8K、Mini LED等不断推出，ODM企业凭借其技术优势往往在采购、设计、制造等领域有更高议价权。同时，由于其产业链更长，可以更快速适应市场需求，应对成本上升的能力超越OEM企业。随着日韩退出LCD面板产能，全球面板价格上涨，电视制造成本上升，ODM企业适应能力更强，有望获得更大的市场份额。 表4：ODM与OEM对比 头部ODM企业因规模化优势获得了更强的市场地位。头部ODM制造企业的产品标准化程度高，规模化优势明显，成本更具竞争力。面板产能向内陆转移，小米、华为、海信等外放订单需求快速增长，国内企业具备产业一体化优势，成本低效率高，市场份额增长迅速。根据洛图科技数据，2022至2023年上半年，电视代工市场CR10（不含长虹、康佳、创维、海信四家自有工厂）基本稳定在75%左右。2023年上半年，TOP 5的代工厂中有4家是大陆厂商。 厂商阵营逐渐两极分化，向头部集中趋势明显。兆驰受益于今年北美电视市场复苏，沃尔玛旗下的ONN等区域客户的代工订单大增，业绩表现优异。2023年上半年，根据洛图科技数据拥有核心面板资源的MOKA（茂佳）和HKC（惠科）也保持30%以上的增长。BOE VT（视讯）、KTC（康冠）和Express Luck（彩迅）三大工厂出货量小幅增长。其余四大专业代工厂较去年同期呈现不同程度的下滑。总体而言，电视代工行业持续向头部ODM趋势集中。 图7.2023年H1全球专业电视ODM工厂出货排名 全球市场需求回暖，TV出货有望保持增长。今年电视面板价格于2月开始起涨后，随即进入中国618促销备货期，品牌为了提前锁定整机生产成本而选择提前备货。同时，根据TrendForce数据，北美电视整体需求弱复苏，两者带动第二季电视出货季增7.6%，年增2.1%。 这是连续七个季度后首次出现2%的年成长率，显示出终端库存经历长时间去化后已回到健康水平。 短期来看，面板涨价预期拉升下半年下游订单积极性。根据Wind数据，32/43/50/55/65吋等主要尺寸面板价格均呈上涨趋势，其中大尺寸涨幅明显。为提前锁定交易价格，品牌客户自2023年Q2在面板价格持续上涨的预期下进一步加大采购力度。海外客户为下半年圣诞、黑五等年度大促充分备库，中国双11的备货也于9月底达高峰。TrendForce集邦预计会带动第三季电视出货季增11.9%，达5,224万台。23Q4全球电视出货量可能放缓，环比幅度收敛至4.5%，约5513万台，但仍在持续增长。 图8.面板价格 长期来看，电视ODM市场规模基本稳定，国内存量竞争明显，海外为增量市场。近两年全球电视代工规模基本维持在1亿台左右，2021年和2022年受市场透支需求、俄乌冲突、新冠和通胀等因素影响较大，分区域来看，根据奥维云网数据，2022年欧洲和北美市场的出货量分别下滑14.2%和9.7%。国内电视出货量下滑