可转债基金策略专题报告：可转债基金关注正当时，策略视角下的遴选宝典

公募基金专题报告 撰写日期：2023年4月7日 证券研究报告--公募基金专题报告 可转债基金关注正当时，策略视角下的遴选宝典 —可转债基金策略专题报告 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《2022私募基金年度报告：历经淬炼，踏上新征程》2023-04-06 2《如何寻找相似基金？净值、持仓、风格多维度融合视角——公募基金专题报告》2023-04-05 3《2022保险资产管理年度报告：扎根主业，抢滩蓝海，逐鹿大资管时代》2023-04-02 4《2022场外衍生品年度报告：降温解表，正本清源》2023-03-31 5《2022券商资管年度报告：公募业务转型加速，主动管理稳步提升》2023-03-28 6《2022年公募基金年度报告：坚守精进，砥砺前行》2023-03-22 ◎投资要点： 可转债具有股债双重属性，凭借攻守兼备的显著特点在近几年黑天鹅频发的基础市场环境中，渐渐被投资者青睐。公募基金市场中用可转债进行收益增强的基金体量已然不小，而可转债标的日益丰富，如何对转债端投资的策略特征进行刻画，这是比较重要的问题。 尽管可转债基金在2022年表现一般，但今年以来股市的反弹节奏明显带动了可转债市场上行，可转债基金净值也相应上扬，尤其是进攻性充足的偏股型标的收益更为突出。本报告希望从典型的转债投资产品——可转债基金维度把握可转债投资机会，从策略因子视角出发，根据持仓观察转债基金在各种策略因子上的暴露，从而刻画出转债基金在转债端和正股端的策略偏好，并结合业绩表现筛选出不同策略的代表性标的，以供投资者参考。 可转债基金投资策略有高YTM策略、双低策略、低转股溢价率策略、波动率性价比策略、高平价底价溢价率策略和正股策略，其中可转债端的YTM、双低、波动率性价比和转股溢价率因子是显著的正向因子，而平价底价溢价率因子则并没展示出明确的方向特征，这与部分低溢价率的偏债标的具备高YTM相关。 YTM策略风险控制能力优秀，净值曲线整体平稳上扬，因此划分为保守型策略。双低策略和波动率性价比策略的收益和风险均处于中等水平，风险收益比突出，因此风格上划分为稳健型策略。低转股溢价率策略和高平价底价溢价率策略的收益弹性较大，在下行趋势中往往跌幅更大，因此划分为进攻型策略。 根据基金在策略因子上的暴露度，设定规则进一步判断基金的具体策略偏好，目前57只可转债基金（狭义）中，符合保守型策略定义的转债基金数量较少，灵活切换的综合型策略基金数量占优，这样的分布也验证了转债投资的目的更多是为了转股，完全以债券替代思维去投资的比例较少。同时，多数基金经理也不会仅采用单一策略，而是倾向于复合策略，或是根据市场的情况积极调整策略方向。 结合业绩表现，我们筛选出各策略风格所对应的代表基金，其中万家稳健增利A（519186.OF）是典型的保守型策略基金；华商转债精选A （007683.OF）偏稳健型策略；南方昌元可转债A（006030.OF）具备较强的进攻性；光大添益A（360013.OF）则是灵活切换的综合型策略基金。 风险提示：可转债策略、可转债基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.2022年可转债基金市场概况3 1.1.规模变化：整体下滑，单只规模仍偏小3 1.2.2022年业绩回顾：偏债属性的产品表现相对好4 2.可转债投资策略运用4 2.1.策略梳理4 2.2.策略因子构建5 3.策略划分与遴选8 3.1.根据因子暴露划分策略8 3.2.可转债基金遴选8 3.2.1.保守型策略代表基金：万家稳健增利A（519186.OF）8 3.2.2.稳健型策略代表基金：华商转债精选A（007683.OF）9 3.2.3.进攻型策略代表基金：南方昌元可转债A（006030.OF）10 3.2.4.综合型策略代表基金：光大添益A（360013.OF）11 4.总结12 5.风险提示13 图表目录 图1：可转债基金规模分布（亿元）3 图2：YTM因子分层回测结果6 图3：双低因子分层回测结果7 图4：波动率性价比因子分层回测结果7 图5：转股溢价率因子分层回测结果7 图6：平价底价溢价率因子分层回测结果7 图7：万家稳健增利A在转债端因子暴露情况9 图8：万家稳健增利A在正股端因子暴露情况9 图9：华商转债精选A在转债端因子暴露情况10 图10：华商转债精选A在正股端因子暴露情况10 图11：南方昌元可转债A在转债端因子暴露情况11 图12：南方昌元可转债A在正股端因子暴露情况11 图13：光大添益A在转债端因子暴露情况12 图14：光大添益A在正股端因子暴露情况12 表1：可转债型基金业绩表现4 表2：策略因子有效性测试结果5 表3策略风险收益特征7 表4：万家稳健增利A业绩表现8 表5：华商转债精选A业绩表现9 表6：南方昌元可转债A业绩表现10 表7：光大添益A业绩表现11 可转债具有股债双重属性，攻守兼备的显著特点在近几年黑天鹅频发的基础市场环境中，日益被投资者青睐。如何衡量、洞察可转债类资产的配置价值？这是实践中投资者往往比较关注的问题。此外，公募基金市场中用可转债进行收益增强的基金体量已然不小，而可转债标的日益丰富，如何对转债端投资的策略特征进行刻画，并匹配相应的市场适用环境，这是另一个重要问题。 我们对这两个问题进行研究，分为上下两篇报告。本报告从策略因子角度出发，根据转债基金的持仓观察转债基金在各种策略因子上的暴露，从而刻画出转债基金在转债端和正股端的策略偏好，并结合业绩表现筛选出不同策略的代表性标的，以供投资者参考。下一篇报告中，我们将围绕在什么样的市场环境下应该配置可转债的问题展开分析，并结合转债策略的风险收益特征得到不同市场环境下适用的可转债策略。 1.2022年可转债基金市场概况 1.1.规模变化：整体下滑，单只规模仍偏小 对应《如何刻画可转债基金的持仓和操作特征》中的定义，我们将可转债基金分为狭义可转债基金和广义可转债基金，其中狭义可转债基金是过去4个季度（当成立时间不满足1年时，采用成立以来）投资于可转债的市值占债券市值比例均值大于等于80%的债券型基金；广义的可转债基金除了狭义的可转债基金之外，还包括部分以转债为主要投资标的的债券型基金或混合型基金，具体指过去4个季度（当成立时间不满足1年时，采用成立以来）转债资产占基金净值的比例大于等于50%的债券型基金。下文中，如无特殊说明，可转债基金均指的是狭义可转债基金。 根据此定义，截至2022年末，市场共计57只可转债基金（仅保留初始基金），合计规模 670.84亿元，相比2021年底的1121.62亿元，规模的明显下滑与转债和股票市场行情都有一定关系：2021年是可转债三年牛市的收尾，赚钱效应下，转债获得了更多公募资金青睐，随着投资热情增加，转债市场进一步上行，从而供给端可转债规模攀升，需求端可转债基金的规模也实现翻倍增长；而2022年，可转债投资新规落地，对投资者设置了更严格的投资门槛，同时叠加股票熊市影响，公募基金对可转债的配置情绪有所下降。 目前单只可转债基金的规模仍偏小。截至2022年末，57只可转债基金规模的中位数是 2.48亿元，规模突破10亿的共有21只，多数基金的规模处于10亿以下。其中规模最大的五只可转债基金分别是浙商丰利增强（82.37亿元）、光大添益A（74.68亿元）、汇添富可转债A （66.66亿元）、鹏华可转债A（64.48亿元）和博时信用债券A（57.15亿元）。 图1：可转债基金规模分布（亿元） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：单只基金规模统计口径为合计规模，截至2022.12.31 1.2.2022年业绩回顾：偏债属性的产品表现相对好 2022年可转债基金跌幅较大，风格偏债的产品业绩表现较好。2022年，可转债型基金的年化收益率中位数为-15.75%，多数产品未能超越中证转债指数；最大回撤中位数为-20.57%，风险控制表现不佳；但风险收益比中位数优于中证转债指数，说明大部分可转债基金仍具备一定的性价比。 基于持仓可转债数据，采用平价底价溢价率指标，将可转债基金分为偏股型、平衡型、偏债型。其中加权平价底价溢价率>20%为偏股型，在-20%~20%之间为平衡型，平价底价溢价率 <20%为偏债型。从数量分布看，偏债型可转债基金的数量较少，仅存3只；偏股型可转债基金有18只，占比31.58%；平衡型可转债基金最多，占比为63.16%。从风格特征看，偏债型的可转债基金业绩表现最优，偏股型的可转债基金表现最差。 尽管可转债基金在2022年表现一般，但今年以来股市的反弹节奏明显带动了可转债市场上行，可转债基金净值也相应上扬，尤其是进攻性充足的偏股型基金收益更为突出。本报告希望从典型的转债投资产品——可转债基金维度把握可转债投资机会，从策略因子视角出发，根据持仓观察转债基金在各种策略因子上的暴露，从而刻画出转债基金在转债端和正股端的策略偏好，并结合业绩表现筛选出不同策略的代表性标的，以供投资者参考。 表1：可转债型基金业绩表现 类别 数量 年化收益率中位数 （%） 年化波动率中位数 （%） 最大回撤中位数 （%） sharp比率中位数 calmar比率中位数 滚动持有3个月正收益概率中位数 （%） 可转债型基金 57 -15.75 14.97 -20.57 -1.14 -0.80 38.25 可转债型基金 -偏股型 18 -21.67 18.54 -24.87 -1.25 -0.91 37.98 可转债型基金 -偏债型 3 -0.98 4.76 -5.04 -0.80 -0.34 45.90 可转债型基金 -平衡型 36 -12.73 14.21 -18.39 -1.08 -0.75 38.80 中证转债指数 / -10.10 9.97 -12.17 -1.16 -0.83 38.40 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注1：统计区间为2021.12.31-2022.12.31 注2：这里采用绝对阈值划分的方法判断可转债基金的股性和债性，与下文相对方法不一致 2.可转债投资策略运用 2.1.策略梳理 主动管理型股基的评价中，我们可以利用因子敞口分析来刻画基金的持仓和策略特征，从而根据基金的因子暴露或策略特征来进行基金筛选。借鉴此思路，本报告中从可转债策略角度出发，对狭义可转债型基金的策略因子暴露情况进行分析。考虑到可转债投资过程中既会针对转债本身进行策略的开发，也会考虑其背后所对应正股的特征和机会，因此下文中我们综合从转债和正股两方面来进行因子的构建。 首先，可转债组合投资策略，也即可转债投资策略，主要有以下几类： 高YTM策略：到期收益率(YTM)是可转债的债券部分支付所有利息并偿还原始本金时所获得的总回报率，本质是持有至到期时的内部收益率。高YTM策略优选高YTM的转债，在违约风险可控的前提下，安全边际较高，收益主要来源于票息。 双低策略：此策略的一端对应低价格，即转债下跌空间可控，安全边际高；另一端对应低转股溢价率，转债股性强，正股上涨时向上势能充足。在具体操作时，根据双低值排名选择一定数量的转债进行配置，确保组合上有弹性、下有较高的安全边际，充分发挥了可转债的特征。 低转股溢价率策略：前文中提到，转债的估值可以分别从债券属性、股票属性和期权属性来衡量。本文则主要采用转股溢价率来衡量可转债的估值，从转债上涨弹性角度来构建策略，低转股溢价率策略即优选转股溢价率处于低位的标的进行投资。 波动率性价比策略：该策