可转债基金策略专题报告：自上而下视角出发，转债基金配置方法探索

公募基金专题报告 撰写日期：2023年4月7日 证券研究报告--公募基金专题报告 自上而下视角出发，转债基金配置方法探索 —可转债基金策略专题报告 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：冯思诗 邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：坚守精进，砥砺前行 -2022年公募基金年度报告》 2023-03-22 2《回归基金经理投资框架，细分和遴选均衡风格基金》2023-03-22 3《家电主题基金：拨开云雾，初见明日——公募基金专题报告》 2023-03-14 4《中国投连险分类排名（2023/02）》 2023-03-13 5《红利ETF怎么选？——基于层次聚类法的研究-指数化投资专题研究》2023-03-08 ◎投资要点： 本文从自上而下的角度对可转债基金的市场适用性进行分析。具体的，对不同转债基金适用的市场环境，我们结合对大类资产性价比的比较、转债策略适用的市场环境、转债基金本身应用的策略等维度进行了综合考察，最后对不同类型的投资者给出了相应的配置建议。 转债历史复盘：整体而言，2018年以来，转债的显著上涨大概率是由权益市场带动的，但大多数情况下转债的弹性往往不如正股。但在以下场景下转债市场整体表现相对优于股票市场表现：(1)在股票市场下跌的时期；(2)转债估值较低，且预期正股预期走势明确、或股票市场从底部开始向上之前仍处于小幅震荡的阶段；(3)转债需求力量强。除此之外，可转债的投资还需要警惕债券市场极端调整的风险。 转债因子策略适用行情分析：在权益市场上行时期，建议选用进攻型策略博取向上弹性，在权益市场震荡且转债估值较低的时期建议选用进攻型或稳健型策略，尤其是双低和低转股溢价率策略；而在权益市场显著下行，或是权益市场震荡且转债估值并不便宜的时期，保守型策略以及稳健型策略中的双低策略相对较优，可以发挥其“进可攻，退可守”的特性，尤其在权 益市场下跌后期，往往跌入债性区间，受到债底保护。债券市场的影响则需要具体分析，一般防守型策略（高YTM策略）受到债券市场回调的影响较大。 转债基金适用行情分析：对于单一因子策略基金其走势与策略因子相似，因此不同基金适用的市场环境便可以简化为不同策略所适用的市场环境。大多数转债基金会结合市场行情在不同策略之间进行切换，根据其季度因子暴露和基金收益率表现可以衡量其策略切换胜率，并进一步对这一类基金进行筛选。 转债基金配置建议：对于具备大类资产择时能力的投资者，可以根据权益、债券市场行情以及转债估值选择适合当前时点的策略，或在占优策略上有较高因子暴露的基金对于不具备大类资产择时能力，或基于长期配置视 角投资可转债基金的投资者，则建议配置会根据市场风格进行策略轮动并在历史上有较高胜率的可转债基金。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.可转债配置价值3 1.1.转债市场特征分析3 1.2.转债价格驱动因素4 1.3转债历史复盘——转债与股市相对性价比5 2.可转债策略及转债基金适用市场环境分析7 2.1.可转债策略分类7 2.1.可转债策略适用市场分析8 2.2.可转债基金适用市场分析10 3.总结13 4.风险提示14 图表目录 图1：中证转债指数/可转债指数与中证1000的走势较为一致3 图2：可转债指数vs中证1000指数区间贡献4 图3：可转债规模行业分布（前10大行业）4 图4：可转债对应正股市值规模分布（2023/01/01）4 图5：中证1000市值规模分布（2023/01/01）4 图6：可转债价格驱动要素分析5 图7：可转债市场受到权益市场及转债估值的影响6 图8：可转债市场受到权益市场风格的影响6 图9：可转债市场受到债券市场回调的影响7 图10：转债策略净值表现8 图11：转债策略动态最大回撤9 图12：分季度策略占优情况9 图13：万家稳健增利A（519186.OF）净值表现11 图14：华商转债精选A（007683.OF）净值表现11 图15：南方昌元可转债A（006030.OF）净值表现11 图16：转债基金分季度业绩表现12 图17：光大添益A因子暴露13 图18：华宝可转债A因子暴露13 表1：策略风险收益特征8 表2特定区间不同策略表现10 前言：在《可转债基金关注正当时，策略视角下的遴选宝典》一文中，我们从策略因子的视角出发，根据转债基金的持仓观察转债基金在各种策略因子上的暴露，从而刻画出转债基金在转债端和正股端的策略偏好，并结合业绩表现筛选出不同策略的代表性标的。本文从自 上而下的角度对可转债基金的市场适用性进行分析。具体的，对不同转债基金适用的市场环境，我们结合对大类资产性价比的比较、转债策略适用的市场环境、转债基金本身应用的策略等维度进行了综合考察。最后，结合转债基金本身对转债策略的选择和轮动，给出不同市场环境下，不同类型投资者的转债基金配置建议。 1.可转债配置价值 1.1.转债市场特征分析 选取中证转债指数（000832.CSI）来代表转债市场整体的走势，中证转债指数与中证1000的同步性较强，整体偏小盘属性。虽然振幅有所区别，但在大多数拐点，中证转债指数和中证1000的走势较为一致。我们从股票市场指数中分别选取代表不同市场风格的市场指数，结 果表明：2020/01/01-2023/02/28期间，股票市场指数中沪深300、中证800、中证1000与中证转债指数的相关性分别为0.004、0.12和0.71，中证转债指数呈现明显的小盘特征；进一步发现，中证转债指数与大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值的相关系数分别是0.28、-0.32、0.45、0.35、0.67、0.81，2020年-2021年期间转债市场走势与小盘成长风格相关性较高，2022年以来，转债市场的走势更多与小盘价值风格类似。 考虑到正股是转债市场走势的核心驱动力，接下来我们从正股角度出发来分析中证转债指数的风格特征。可转债指数（8841324.WI）是表征市场存量转债对应正股的整体走势，我们将其与中证1000的行业分布及正股规模特征进行对比。结果表明，从正股行业分布来看， 过去一年时间内，可转债指数和中证1000指数贡献度较高的板块较为一致，包括电力设备、基础化工、汽车、机械设备、有色金属、医药生物等，主要分布在成长和周期板块。从正股市值分布来看，转债对应正股市值和中证1000的市值分布大体相当，主要集中在250亿元 以下。 值得注意的是，可转债指数是将转债对应正股的走势进行等权配置，正股规模的影响对转债指数的影响有限。相较而言，中证转债指数是将转债本身作为成分券，且编制方法采用转债规模加权，因此受转债余额的影响明显。经分析，当前可转债的行业分布中，金融（银行、非银金融）、交运等板块的转债余额一直保持较高水平，但近年来偏成长板块的转债发行和转债余额明显增多，上涨较快的板块有电力设备、电子、医药生物、农林牧渔、基础化工等。因此，可以看到中证转债指数较可转债指数和中证1000的波动更小、曲线更为平滑，这与转债本身“下有债底”的属性和指数的编制规则都有一定关系。 图1：中证转债指数/可转债指数与中证1000的走势较为一致 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 中证转债（000832.CSI）中证1000 小盘成长小盘价值 可转债指数（8841324.WI） 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 图2：可转债指数vs中证1000指数区间贡献图3：可转债规模行业分布（前10大行业） 1000 500 0 -500 -1000 -150 -100 -50 电力设备基础化工汽车 机械设备有色金属医药生物家用电器建筑装饰食品饮料计算机交通运输公用事业电子 石油石化轻工制造美容护理钢铁 环保煤炭传媒 建筑材料国防军工农林牧渔纺织服饰商贸零售房地产综合 银行通信 社会服务非银金融 0 50 100 150 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银电交非电行力通银子设运金 备输融 医农基汽有药林础车色生牧化金 物渔工属 中证1000区间贡献点 可转债指数（8841324.WI）区间贡献点(右轴） 2019债券余额(亿元)2020债券余额(亿元) 2021债券余额(亿元)2022债券余额(亿元) 2023债券余额(亿元) 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：时间区间为2020/01/01-2023/02/28 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：2019、2020、2021、2022均为年末数据，2023年为2月28日数据 图4：可转债对应正股市值规模分布（2023/01/01）图5：中证1000市值规模分布（2023/01/01） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.2.转债价格驱动因素 从转债的基础构成要素来看，驱动转债市场走势的因素主要包括正股、估值、债底和条款：(1)正股往往提供了最大的上涨驱动力，正股业绩持续增长或后续业绩释放弹性较大的转债大概率会上涨，这也使得整体转债市场的走势与A股市场高度相关。对于转债转换成普 通股票后的价值，我们用转股价值来衡量，转债价格和转股价值之间的差异可以衡量转债的相对价值。(2)转债估值受到正股市场预期、转债供需、流动性等因素的影响。一般而言，当预期正股后续上涨弹性大、转债供不应求、市场流动性充裕的情况下，转债估值提升的概率较大。衡量转债估值的指标主要有转债绝对价格、转股溢价率、纯债溢价率、YTM和隐含波动率等。(3)债底为转债提供基础的安全垫，也是转债债性的来源，债市的剧烈波动会影响到转债的价值，债底的价值由纯债价值衡量。(4)条款包括回售条款、下修条款、赎回条款，转债市场上往往发行人和投资人都有同样的促转股追求，这些条款主要是发行人和投资人之间博弈的环节。一般而言，回售条款可以保障转债投资者在股价低迷时的权益，能提高转债内含的期权价值；反之，赎回条款将降低转债内含有的期权价值；对于下修条款而言，转债 的下修会提升转债的转股价值，从而压低转股溢价率，可转债跟随正股上涨的弹性将提高，但同时也会加大对公司股本的摊薄，压制正股表现。 图6：可转债价格驱动要素分析 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.3转债历史复盘——转债与股市相对性价比 接下来，我们从影响转债价格的三个因素——正股、估值、债底来分析转债较权益市场存在性价比的时期的市场特征。 在后续的分析过程中，我们分别用10年期国债到期收益率、wind全A来代表债券市场和股票市场的整体走势。对于转债市场的估值，由于我国缺乏做空机制和模型的适用性问题，根据期权定价公式得到的隐含波动率的解释性有所不足；至于转股溢价率，直接用规模加权转股溢价率或者算数平均转股溢价率虽然能大致刻画市场的情况，但平价（转股价值）的变化对转股溢价率的影响较大，高平价可转债的转股溢价率往往低于低平价可转债的转股溢价率。鉴于此，我们构建以下函数对转债横截面上的估值进行拟合： c � 𝑦𝑡�=a+bx𝑡�+ 𝑡� 其中，x𝑡�为可转债i在时刻t的平价（转股价值），𝑦𝑡�为可转债i在时刻t的转股溢价率，a、b、c为参数项。在每个时刻t，对所有可转债（剔除换手率异常转债）进行回归，从而得到截面上可转债平价与可转债转股溢价率之间的函数关系。在时序上，将特定的平价值代入公式，即可得到同一平价在不同时刻的转股溢价率的变动情况。 由于2017年转债市场快速扩容，转债市场的发展步入了一个新的