公募基金专题报告：为何主动权益基金会跑输被动指数？兼论基于低抱团视角的基金遴选策略

为何主动权益基金会跑输被动指数？兼论基于低抱团 视角的基金遴选策略 公募基金专题报告 2023年09月05日 证券研究报告|公募基金深度报告 分析师：孙书娜 分析师登记编码：S0890523070001电话：021-20321306 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：冯思诗 邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《红利策略，基于市场环境如何动态配置？—红利策略基金专题（一）》2023-08-31 2、《公募指增，策略视角下如何细分，如何刻画？—公募基金深度报告》2023-07-12 3、《基金经理离职怎么办？用相似基金来替代———公募基金专题研究》2023-07-07 4、《债券指数型基金：分类梳理及创设方向展望—单击或点击此处输入文字。》2023-06-29 5、《养老FOF怎么选？专业选基人都在关注什么？—养老FOF基金2023一季报透视》2023-05-16 投资要点 主动权益基金指数跑输被动指数并非个例。我们发现这些主动权益基金跑输被动指数幅度较大（超过5个百分点）的年份为2007、2009、2014、2023，这些年份大多处于快速牛市上涨的行情，仅有2023年为在权益熊市下且主动权益基金指数跑输被动指数幅度较高的年份。 主动公募基金是否能够跑赢被动指数主要取决于权益资产的仓位高低及持仓结构，抛开权益中枢的限制，抱团行情的形成和驱动抱团持续的基本面因子是主动权益基金的超额来源。整体看来，主动权益基金的仓位相较被动指数略低，在降低其牛市弹性的同时也提高了其在市场不好时候的抗跌性；主动公募基金相较被动指数具有优选个股的特征，但公募基金偏好板块的分散度往往不够，整体偏好高盈利、高成长的股票，因此公募基金偏好板块与市场热点的契合度也在一定程度上决定了主动权益基金相较被动指数是否有超额收益。 在当前偏弱的宏观环境下，公募基金偏好的基本面驱动的行情形成还有一定不确定性，从而主动权益基金整体层面上相较被动指数性价比较弱的情形可能也难以改善，我们倾向于认为低抱团基金的投资价值在当前环境下或高于高抱团的基金。因此，我们建议从低抱团度基金中寻找结构性机会，重点关注那些长期坚守自身选股理念、抱团度低且具备较强选股能力的基金经理。 根据低抱团度指标，我们筛选出的基金往往具有小盘、量化、低估值（价值风格）、左侧和逆向配置等特征：（1）成分股规模较小的中证1000、国证2000微盘股则缺乏研究员的覆盖，因此存在较多的定价错误，小部分基金经理瞄准了中小盘个股潜在的机会，力图通过挖掘其中的alpha来获取超额收益。为了规避部分股票存在基本面瑕疵、流动性不足等风险，中小盘风格的基金经理通过降低持股集中度来进行风险控制。由于中小盘风格的主动权益基金不多，此类基金的抱团度往往较低。（2）2023年以来，由于宏观基本面走弱，基金面因子相对失效，市场风格偏向中小市值风格且呈现出热点轮动较快的特征。在这种行情下，量化基金表现亮眼。该类产品的选股范围相较主动权益基金较广，叠加量价因子、机器学习方法的辅助，使得量化基金呈现出与大多数主动权益基金不同的选股倾向，整体抱团度较低。（3）由于成长股弹性较高，在业绩爆发的阶段往往有不俗的涨幅，在过去几轮抱团行情中获益颇丰，因此公募基金中，成长风格的基金经理数量要远高于价值风格的基金经理，在选股过程中将低估值放在首位的基金经理较为稀缺，因此整体也呈现出低抱团的特征。（4）部分基金经理具备左侧挖掘、逆向投资的特征，一定程度上回避市场热门板块，所选出来的个股具备一定的差异性，因此持仓上也呈现出低抱团的特征。 风险提示：宏观政策剧烈变化风险；历史规律失效风险。 内容目录 1.主被动基金行情历史复盘：什么情况下主动跑不赢被动？4 1.1.2023年主动权益基金显著跑输被动指数4 1.2.主动权益基金跑不赢被动宽基指数，原因何在？4 2.后市分析与对应基金筛选策略8 2.1.立足当下展望后市：短期内主动权益基金系统性超越被动指数的契机还需等待8 2.2.基金策略：基于抱团度视角的遴选比较12 2.3.基金筛选：低抱团、具备自身选股alpha的基金标的14 2.3.1.中小盘策略基金14 2.3.2.量化基金15 2.3.3.价值风格基金17 2.3.4.左侧投资风格的基金18 3.总结20 4.风险提示21 图表目录 图1：2023年以来主被动指数行情4 图2：分类型基金规模（数量）占比5 图3：分年度主被动指数对比5 图4：分牛熊区间主被动指数对比6 图5：公募重仓指数与Wind全A盈利情况对比7 图6：公募重仓指数与Wind全A成长情况对比7 图7：公募重仓指数与Wind全A估值情况对比7 图8：基本面因子净值走势8 图9：主动权益基金行业持仓比例（全部持仓）10 图10：半年度中信一级行业涨跌幅10 图11：主动权益基金资产净值合计变化趋势11 图12：中信一级行业指数净资产收益率平均值11 图13：中信一级行业指数市盈率（TTM，中位数）11 图14：高抱团vs低抱团及主动vs被动13 图15：基金市场抱团度13 图16：金元顺安元启净值走势15 图17：金元顺安元启全部持仓股市值特征15 图18：国联安小盘精选净值走势15 图19：国联安小盘精选全部持仓市值特征15 图20：招商量化精选A基金净值走势16 图21：招商量化精选A全部持仓市值特征16 图22：华夏智胜价值成长A基金净值走势17 图23：中欧价值发现A基金净值走势17 图24：中欧价值发现A全仓估值特征18 图25：中欧价值发现A全仓分红特征18 图26：淳厚信泽A净值走势18 图27：工银创新动力净值走势20 图28：工银创新动力全仓估值特征20 表1：归属母公司股东的净利润（同比增长率）11 表2：低抱团绩优代表基金14 表3：招商量化精选A持股特征16 表4：淳厚信泽A全部持仓行业配置19 表5：淳厚信泽A全部持仓特征19 表6：工银创新动力全部持仓行业配置20 1.主被动基金行情历史复盘：什么情况下主动跑不赢被动？ 1.1.2023年主动权益基金显著跑输被动指数 据Wind数据统计，2023年以来（截止2023年8月10日）万得偏股混合型基金指数（代码：885001.WI）和万得普通股票型基金指数（代码：885000.WI）分别收跌4.07%和2.54%，分别相较万得全A（代码：881001.WI）跑输8.48个百分点和6.94个百分点。值得注意的是， 2022年以来，以万得偏股混合型基金指数为代表的公募基金指数已连续下跌至今，主动权益基金的赚钱效应持续偏弱，主动权益型公募基金的投资价值受到了市场的质疑。 图1：2023年以来主被动指数行情 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：时间区间为2023/01/01-2023/8/10 1.2.主动权益基金跑不赢被动宽基指数，原因何在？ 主动权益基金跑输被动指数是一个偶然现象吗？主动权益基金跑输宽基指数背后的原因是什么？接下来，我们通过复盘历史来尝试给出这两个问题的答案。 首先，在我们进一步分析之前，我们需要解决的问题是：如何定义主动权益基金跑输被动指数？我们定义主动权益基金为普通股票型基金和偏股混合型基金，截止2023.8.10，无论是从数量上还是从规模上来看，市场上主动权益基金中占据主导是偏股混合型基金。因此，我们用万得偏股混合型基金指数表征主动权益基金的表现，被动指数我们选用市场上代表性较强的宽基指数万得全A，以万得偏股混合型基金指数是否跑输万得全A指数来定义主动权益基金是否跑输被动指数（以下简称为主被动指数对比）。此外，本文也对比了万得偏股混合型基金指数与表征不同板块和不同风格的宽基指数的表现作为主被动权益基金对比的辅助指标，用来分析主动权益基金跑输被动指数是否和市场风格相关。具体而言，我们所选取的宽基指数包括上证指数、万得全A、上证50、沪深300、中证500、中证800、中证1000、创业板指和科创50。由于主动权益基金规模和数量的爆发是从2007年开始的，在此之前主动权益基金不足50只， 代表性略有不足，因此下文中的历史复盘从2007年开始。 图2：分类型基金规模（数量）占比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据统计截至2023年8月10日 图3：分年度主被动指数对比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：2023年的统计截至2023/08/10，后文中所指2023年1-8月均指2023/01/01-2023/08/10，并对万得偏股混合型基金指数跑输万得全A的年份进行标黄突出处理。 分年度来看，万得偏股混合型基金指数跑输万得全A的年份有2007、2009、2011、2012、2014、2016、2021、2022、2023，这说明主动权益基金指数跑输被动指数并非个例。此外，我们发现这些主动权益基金跑输被动指数幅度较大（超过5个百分点）的年份为2007、2009、2014、2023，这些年份大多处于单边牛市上涨的行情，仅有2023年为在权益熊市下且主动权益基金指数跑输被动指数幅度较高的年份。 由于分年度划分的时间区间较粗，在同一年度内既包含牛市上涨区间也包括熊市下跌区间，因此，下面我们根据wind全A的走势划分牛熊区间，从股市牛熊区间的角度出发来看不同牛熊行情下主被动产品表现差异的影响因素是否相同。 图4：分牛熊区间主被动指数对比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：表格中标黄的时间段代表万得偏股混合型基金指数跑输万得全A的时间区间。 复盘历年的多次牛市，主动权益基金由于在仓位方面较被动指数略低，同时在牛市初期和后期阶段会逐步调整结构或者仓位，因此主动权益基金的弹性在大部分快牛行情中略显不足，如2007年、2009年和2014年。但值得注意的是，在2020/3/23-2020/7/13、2021/3/10-2021/12/15、2022/4/27-2022/6/30这几段牛市区间内，主动权益基金显著跑赢被动指数。通过进一步分析我们发现，当公募基金的重仓板块与牛市行情中热点板块重合时，主动权益基金相较指数的超额收益会更为明显。例如，2020年年初在新冠疫情的剧烈冲击下，各类经济活动被迫暂停，由于消费和医药板块的必需属性、政策扶持（新能源车补贴、对燃油车的限牌等）以及全球科技发展（在线教育、远程办公等模式）等原因的催化，消费、医药和科技板块逆势上涨；叠加国内疫情率先受到控制，海外疫情严重，国内资产受到外资的追逐，外资的持续流入进一步强化这一行情。从公募基金的持仓来看，由于大部分基金经理偏好“好公司、好赛道和好价格”的股票，因此消费、医药和科技的公司往往成为他们重点配置的方向。因此，2020年期间，公募基金重仓结构与市场热点板块的重叠，叠加大部分基金经理会通过优选个股的方式去增强收益，在“抱团-上涨-申购-更多资金买入抱团股-抱团股继续上涨”的循环过程中，最终主动权益基金相较市场宽基指数获得了不错的超额收益。 （需要特别说明是的，本文中所说的抱团只是描述的一种客观现象与结果，并不是说基金经理相互跟风，盲目追涨。只是公募基金经理作为一类重要的市场参与主体，在投资理念、投资方法上有一定相似之处，从而会导致他们持仓偏好上的趋同） 图5：公募重仓指数与Wind全A盈利情况对比图6：公募重仓指数与Wind全A成长情况对比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图7：公募重仓指数与Wind全A估值情况对比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 在熊市和震荡市中，主动权益基金大部分时间优于被动宽基指数。这一方面是由于公募基金更擅长挖掘优质个股，在熊市和震荡市中，优质个股往往更加抗跌或能走出独立的alpha行情；另一方面，主动权益基金的整体仓位相较指数更低，在熊市中有助于回撤的控制。但值得注意的是，近年来这一规律频频失效。总结来看，主要的原因同样在于公募