FOF策略专题报告：基于二次曲线理论的基金经理生命周期研究，兼论新锐基金经理的的遴选逻辑

公募基金专题报告 撰写日期：2022年11月10日 证券研究报告--公募基金专题报告 基于二次曲线理论的基金经理生命周期研究，兼论新锐基金经理的的遴选逻辑 —FOF策略专题报告 分析师：王骅 执业证书编号：S0890522090001邮箱：wanghua@cnhbstock.com 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：中国投连险分类排名 （2022/10）》2022-11-09 2《公募基金：经济强复苏动能尚不明朗，关注细分赛道结构性机会 -2022Q3公募基金季报观点汇总》 2022-11-08 3《公募基金：ETF规模整体增长，股票型ETF获大幅净流入-2022年10月ETF与指数产品月报》2022-11-07 ◎投资要点： 公募基金的快速发展，与自身所在的高度竞争的生态环境密不可分，虽然基金管理和企业管理不能一概而论，但是基业长青是摆在每个基金经理面前的问题。随着管理年限和业绩的增长，管理规模也不可避免地增长，本文从第二曲线理论出发，梳理了基金经理的生命周期及各阶段的特征，从认知积累的角度尝试解答规模与业绩的关系，并基于此给出了遴选新锐基金经理的定性思路。 相比实体产业需要考虑人力资源、生产资料、技术、管理等复杂变量，除开不可控的运气因素，我们认为基金管理的核心是认知的积累。认知积累可以拆分成认知质量和获取效率的乘积，其中认知质量可理解为对市场、行业、公司的认知，尤其是对行业和公司的认知质量可以直接通过管理人的学术背景、研究生涯等定性刻画；获取效率是指认知获取的快慢，其与获得认知的难度有关。 基于第二曲线理论，基金经理认知积累最快的有两段时间，第一段是其认知质量和获取效率共振阶段，第二段则是其将过去经验融汇到其他风格或行业开启的“第二曲线”。在这两段时间内，他们获得超额认知的可能性更高，继而获得超额收益的可能性更大。 从基金经理生命周期来看，新锐基金经理处于快速成长期，不管是认知宽度还是认知深度都有继续打磨的空间，同时管理规模合理尚未触及他们的极限点，是创造超额alpha的黄金时期，这也是挖掘新锐基金经理的深层原因。另外，有些刚踏入公募基金管理行业的资管老将也是我们关注的另一类“新锐基金经理”，他们在险资、券商自营或者公募专户等投资机构任职多年，投资风格稳定，偏好具备成长属性并有估值保护的个股。从生命周期来看，他们也已经完成了从快速成长期到成熟期的转型，但可能因为基金公司知名度等问题其管理规模远未触及他们的极限点。 新锐基金经理因为通常管理年限不长，能够衡量其长期业绩稳定性的指标可能存在一定失真。因此遴选指标主要围绕第二曲线理论，对管理年限、管理规模、认知宽度、认知深度等做一定限制。 风险提示：本报告主要基于公募基金市场现状和政策本身的解读，不涉及投资建议。 内容目录 1.第二曲线理论与基金管理3 1.1.第二曲线理论的内涵3 1.2.第二曲线理论在基金研究中的应用4 1.2.1.认知积累是基金管理的核心要素4 1.2.2.极限点和合意规模的判断5 1.2.3.基金经理生命周期及各阶段特征7 2.第二曲线理论对新锐基金经理遴选的借鉴意义8 2.1.各阶段基金经理持仓解析9 2.1.1.平均管理规模和任职年限基本呈现正相关9 2.1.2.价值、均衡风格在成熟期基金经理中占比更高10 2.1.3.上半年新生代基金经理偏好左侧行业10 2.1.4.制造业时代红利和基金经理生命周期的共振12 2.1.5.各阶段基金经理持股差异来自其偏好的企业周期13 2.2.值得关注的新锐基金经理池14 2.2.1.新锐基金经理的遴选指标14 2.2.2.值得关注的新锐基金经理池14 3.应用范围的不足和思考15 3.1.新锐基金经理的遴选难度较大15 3.2.成熟期基金经理理念清晰稳定15 3.3.储备并不断拓展“优秀零部件”16 4.风险提示16 图表目录 图1：第二曲线原理图3 图2：基金经理认知积累原理图5 图3：主动权益基金经理的生命周期7 图4：各任职年限区间及对应产品数量和规模（亿元）9 图5：各任职年限区间及对应平均管理规模（亿元）9 图6：任职年限1-3年、3-6年和6年以上的基金经理及对应行业板块分布10 图7：各阶段基金经理持股偏好13 表1：部分暂停大额申购的开放式权益类基金6 表2：2021权益类基金业绩TOP30及管理人从业年限8 表3：2022年以来权益类基金业绩TOP30及管理人从业年限8 表4：任职年限1-3年、3-6年和6年以上的基金经理及对应风格分布10 表5：任职年限1-3年、3-6年和6年以上的基金经理及对应中信行业分布11 表6：任职年限1-3年、3-6年和6年以上的基金经理及对应重仓个股12 表7：任职年限1-3年、3-6年和6年以上的基金经理及对应个股超配比例13 表8：值得关注的新锐基金经理14 公募基金的快速发展，与自身所在的高度竞争的生态环境密不可分，虽然基金管理和企业管理不能一概而论，但是基业长青是摆在每个基金经理面前的问题。随着管理年限和业绩的增长，管理规模也不可避免地增长，本文从第二曲线理论出发，梳理了基金经理的生命周期及各阶段的特征，从认知积累的角度尝试解答规模与业绩的关系，并基于此给出了遴选新锐基金经理的定性思路。 1.第二曲线理论与基金管理 1.1.第二曲线理论的内涵 1996年美国畅销书《第二曲线》中，美国未来学院院长扬·莫里森总结了世界许多著名企业成长发展的规律，并提出的“第二曲线”理论。莫里森认为，所谓第一曲线即企业在所熟悉的环境中开展传统业务所经历的企业生命周期，而第二曲线则是当企业面对新技术、新需求、新市场进行的变革并由此展开全新的企业生命周期。 管理哲学大师查尔斯·汉迪在其著作《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》提出了第二曲线理论，第二曲线理论围绕“创新”和“变革”展开，绝大部分企业的发展形态类似“S”形曲线，企业在某一领域持续加大投入，投入力度会带来一段时间的持续高度增长，但随着企业规模逐渐扩大，大多数企业会习惯于自己的舒适圈，前期的高速增长大多会呈现逐渐缓慢的趋势，这就是企业发展遇到了自己的极限点。企业要想立稳脚跟，就需要找到新的业务领域，找到新的发展“破局点”进行变革，从此点出发继续增长，继而实现“第二曲线”上的跨越发展，如图1所示。以下，我们从以下几个维度思考： 图1：第二曲线原理图 资料来源：华宝证券研究创新部 （1）判断极限点 企业要实现持续发展，首先要判断自身的极限点。绝大部分企业发展依靠资源以及知识积累，其中资源包括了人力资源、生产资料等，知识积累则包含了技术、管理等。当企业业务领域还在增长期时，如果发现业务领域在增长过程中资源或者知识积累已经发生了变化，就需要提前对极限点进行预判，对“第二曲线”进行布局。另外，极限点并不仅指企业的业务领域，大多数情况下也代表企业所在行业所发生的变化。 （2）判断破局点 当衡量企业发展的一些比较单一的要素或指标发生了较大变化时，就达到了所谓的破局点。找到企业发展的破局点以后，将其击穿，从而实现新的增长。找到“第一曲线”中发生强烈变化的某个要素或指标并投入，可以促使其成长为“第二曲线”。 （3）潜在创新 在布局“第二曲线”时，并不完全需要重新创造出一个新的曲线，而是要在企业“第一曲线”的某个阶段或者某一个方面注入创新的元素，让其成长为一个结构完整的“第二曲线”。其重点是企业需要不断对其潜在增长点进行尝试，进而实现跨越。 1.2.第二曲线理论在基金研究中的应用 1.2.1.认知积累是基金管理的核心要素 以上所述，S型曲线是企业发展的生命线，每个组织或企业的增长终将逼近极限，而当处于极限点，企业不可避免地开始业绩下降。同理，基金管理也可以用类似的范式思考，本质上基金公司的收入增长主要来自管理规模带来的管理费规模增长，基金规模增长又可以拆解成运作收益和资金流入，基金运作收益可观、持续又是吸引资金流入的主要原因。如果简单将规模和业绩作为基金经理的评价指标，我们可以看到不少基金经理凭借出色的业绩很快累计了较大的管理规模，也就是“第一曲线”稳定的线性成长，也看到越来越多的基金经理受困于规模瓶颈，他们的S型曲线也触及到了极限点。 与实体产业不同的是，资产管理尤其是权益资产管理面对的不确定性更多，既受到宏观变量、市场风格、中观行业、微观标的基本面的影响，也受到管理人本身能力、运气的影响。相比实体产业需要考虑人力资源、生产资料、技术、管理等复杂变量，除开不可控的运气因素，我们认为基金管理的核心是认知的积累。 对于权益类基金，认知一方面是对公司和生意的深入理解，既理解其自身的运作模式，也了解公司和生意所处的外部环境，另一方面，市场本身又是宏观、中观和微观三个层面的映射。2017-2019年，更加看重公司质量的“价值投资”业绩突出，这类投资方式并不止于通过分析财务数据得到优质公司的业绩“趋势”，企业的商业模式、护城河以及行业前景共同决定了企业的定价能力以及安全边际。2020-2021年，基于中观景气度基本面趋势投资相对成功，这种方法大致是从需求角度先选出景气赛道，再选公司，其假设是只要景气上行，公司业绩就能持续兑现甚至超预期，股价就能持续上行。2022年又是一个不寻常的宏观年，宏观因子对于资本市场的影响远大于中观行业和微观企业经营因子。对管理人来说，市场变化也需要认知扩大，认知扩大的过程，需要大量的时间去做信息收集和处理，构成挑战的同时也构成了难以逾越的壁垒。 如何衡量认知积累？我们认为认知积累可以拆分成认知质量和获取效率的乘积，其中认知质量可理解为对市场、行业、公司的认知，尤其是对行业和公司的认知质量可以直接通过管理人的学术背景、研究生涯等定性刻画；获取效率是指认知获取的快慢，其与获得认知的难度有关。例如医药主题基金经理通常拥有医药学术背景、实业工作经历以及机构医药行业 研究经历，那么相对来说他们对于医药行业的认知质量相对较高，在熟悉领域获取效率也较高，但是同时他们对于其他行业的认知质量和效率都会较差。仅从定性角度，如果基金经理获得认知的效率低，那么获取知识的深度便是获得超额认知、超越竞争对手的核心要素，比如风格特征明显或者主题风格的基金经理能否通过自身的专业壁垒和长期积累挖掘独特标的以获得比较优势；如果基金经理获得认知的效率高，那么认知宽度便是超越竞争对手的因素，比如均衡风格的基金经理通常研究面广泛，其行业轮动的能力、自上而下和自下而上结合的能力是他们的业绩差异。 图2：基金经理认知积累原理图 资料来源：华宝证券研究创新部 结合图2，我们认为认知质量随着认知宽度的增加或认知深度的加深，有边际变缓的趋势，同理获取效率也存在同样的情况，因此基金经理认知积累大致也会呈现S型曲线。从收益角度来看，如果说超额回报基于超额认知，而超额认知基于超额投入，但是个体的精力总是有限，且会随着年龄增长分配到管理和家庭中，所以认知积累存在瓶颈。 那么从定性遴选角度，我们认为图2方框的两部分是基金经理认知积累最快的两段时间，第一段是其认知质量和获取效率共振阶段，第二段则是其将过去经验融汇到其他风格或行业开启的“第二曲线”。在这两段时间内，他们获得超额认知的可能性更高，继而获得超额收益的可能性更大。 1.2.2.极限点和合意规模的判断 以上所述，S曲线是事物发展的生命线，每个组织和企业的增长终将逼近极限，而当处于极限点，企业不可避免地开始业绩下降。同理，当基金经理的认知积累到了一定水平，其超额收益水平可能也就遇到了瓶颈。在实际中，我们看到越来越多的基金经理受困于规模瓶颈，当管理规模过大时基金基金运作风格与前期出现差异，继而影响基金业绩。逻辑上，更多的认知积累也对应着更大的管理规模，以下我们简单将基金经理管理规模作为认知积累的表征指标，继而从规模出发判断基金经理的认知积累的极限点。