FOF策略专题报告：回归基金经理投资框架，细分和遴选均衡风格基金

公募基金专题报告 撰写日期：2023年03月23日 证券研究报告--公募基金专题报告 回归基金经理投资框架，细分和遴选均衡风格基金 —FOF策略专题报告 分析师：王骅 执业证书编号：S0890522090001邮箱：wanghua@cnhbstock.com 研究助理：冯思诗 邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：家电主题基金：拨开云雾，初见明日-——公募基金专题报告》2023-03-14 2《公募基金：中国投连险分类排名 （2023/02）》2023-03-13 3《公募基金：红利ETF怎么选？— —基于层次聚类法的研究-指数化投资专题研究》2023-03-08 ◎投资要点： 在过去的研究中，我们采取定量和定性相结合的方法，总结基金经理的价值观、运作方式等角度并抽象为风格暴露、操作特征等定量指标，在继续进行更加细致的风格划分。在均衡风格的细分研究中，我们沿用这套方法，回归基金经理投资框架，寻找均衡风格基金以及采用均衡风格管理产品的基金经理的共性，并在此基础上进行细分研究。 均衡风格难以被准确定义可能有多方面原因：首先，按照传统晨星风格划分方法，以GARP策略为代表的均衡投资理念难以被精准刻画；其次，在专业机构和普通投资者的框架中，均衡更多代指行业、持股市值层面的分散而并非代表持仓风格，因此也诞生了均衡成长、均衡价值等复合风格。 从基金经理的投资理念与投资逻辑出发，我们认为均衡风格本意应是投资风格上的均衡。因此，本文的研究主要基于风格均衡进行研究。不过，考虑到行业集中度、行业周转率这些指标在基金投资实践中，也经常被投资者采用，同时行业层面的均衡与风格维度的均衡也具有一定的关联，故我们把行业层面的一些指标也纳入均衡风格细分的考量范畴。 均衡风格基金可从两个维度进行细分，一方面从价值成长维度，将GARP策略纳入考量；另一方面，从操作特征维度，行业轮动作为均衡风格基金过去三年较为成功的运作思路，也纳入分类的重要维度。 以“核心+卫星”策略为例，行业稳定型基金适合作为核心仓位，而行业轮动型的产品适合作为卫星配置，而GARP和一般均衡型基金则可作为多元收益来源的参考。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.基于投资策略，拆分“均衡”和“GARP”3 1.1.投资策略维度，GARP是均衡基金的一类代表性策略3 1.2.风格划分维度，晨星风格箱对GARP策略区分程度不足4 1.3.风格划分方法和逻辑验证4 2.行业标签在均衡风格内部区分时更加有效6 2.1.行业集中度低和持股集中度低的产品更加“均衡”6 2.2.行业轮动能力是区分均衡风格基金的核心指标7 3.均衡风格细分与代表产品8 3.1.均衡风格细分框架8 3.2.各风格代表产品9 3.3.部分代表产品简介10 3.4.均衡风格细分的应用13 4.风险提示14 图表目录 图1：均衡风格和GARP组合净值表现5 图2：2020-2022各年份主动权益基金收益风险指标8 图3：2020-2022各年份均衡风格基金收益风险指标8 图4：刘晓上任以来国富深化价值净值曲线10 图5：刘晓上任以来基金行业分布10 图6：栾江伟上任以来国富深化价值净值曲线10 图7：栾江伟上任以来基金行业分布10 图8：王健上任以来国富深化价值净值曲线11 图9：王健上任以来基金行业分布11 图10：沈楠上任以来国富深化价值净值曲线12 图11：沈楠上任以来基金行业分布12 图12：吴潇上任以来国富深化价值净值曲线12 图13：吴潇上任以来基金行业分布12 图14：王东杰上任以来国富深化价值净值曲线13 图15：王东杰上任以来基金行业分布13 表1：基于持仓的基金风格划分标准4 表2：基于持仓的基金风格划分标准4 表3：基于持仓的基金风格划分标准5 表4：均衡风格组合和GARP风格组合2018年以来绩效指标5 表5：名称中带有“均衡”的产品与其成立以来操作特征6 表6：知名均衡风格产品与现任基金经理上任以来操作特征7 表7：主动权益类基金2020-2022年收益风险指标7 表8：均衡风格基金2020-2022年收益风险指标7 表9：各细分类别代表基金和定性刻画9 随着基金产品种类日渐丰富、数量与日俱增，如何识别与定位产品投资风格，作为基金评价与优选、组合构建与配置的基石，并贯穿于基金投研流程始末。基金投资风格可以看作基金投资框架的概括性呈现，风格定位既是在同类基金中进行评价与优选的基础，也可与定性调研结论互为交叉、相互印证，帮助投资者从短期维度提取契合当下市场风格或投资趋势的产品，或者从长期维度挑选符合收益风险偏好或组合配置需求的产品。 在过去的研究中，我们采取定量和定性相结合的方法，总结基金经理的价值观、运作方式等角度并抽象为风格暴露、操作特征等定量指标，在继续进行更加细致的风格划分。在均衡风格的细分研究中，我们沿用这套方法，回归基金经理投资框架，寻找均衡风格基金以及采用均衡风格管理产品的基金经理的共性，并在此基础上进行细分研究。 1.基于投资策略，拆分“均衡”和“GARP” 在过去的研究中，我们通过对海外大师和国内基金经理投资框架的梳理，对成长（高增长、大空间、行业景气度等）、质量（竞争格局、商业模式等）、价值（估值性价比）三个维度中进行刻画，对应质量成长（高质量成长）、积极成长（低质量成长）、质量价值（高质量价值）、深度价值（低质量价值）和均衡风格。 在后续的研究和印证中，我们发现除均衡风格外，大部分风格的解释力和对应程度都较好，对于均衡这种中间地带的形容词很难有标准且量化彻底的定义，本节主要分享我们对均衡风格反复思考后的细分框架和遴选方法。 1.1.投资策略维度，GARP是均衡基金的一类代表性策略 股票市场的投资风格大致可以分为三类：价值、均衡、成长，均衡风格通常主要指股票投资风格的均衡，尤其指在价值和成长风格上的均衡。 在对投资大师和基金经理投资理念的梳理过程中，我们发现均衡派介于价值和成长之间，代表人物彼得·林奇的投资理念是寻找具有持续增长潜力但价格合理或低估的股票，不会一味追求成长性而忽视股票价格。彼得·林奇添加了PEG作为选股的基本指标，PEG代表上市企业市盈率（PE）与未来几年的预期盈利增长率之间的比率，他寻找PEG为1或更低的股票进行交易，这种方法被称为GARP（GrowthataReasonablePrice）策略。 由于GARP策略旨在融合成长投资及价值投资两个策略的优势来对股票进行筛选并投资，所以遵循GARP策略的投资者期望能投资那些在整个市场水平上表现出持续盈利的成长性特质但是又并不具有较高估值特征的股票，它和成长策略的区别点是它不像后者那样极端的选择具有高成长特性的股票，GARP的总体目标是避免增长或价值投资的极端情况，力争投资于兼具一定成长性和一定价值性的投资标的，这也解释了为什么GARP是均衡风格的一种代表性策略。 现阶段，国内有部分基金经理采用GARP策略，例如鹏华创新驱动季报中阐述到组合一直秉持GARP的成长价值投资风格，继续从公司基本面出发以长期持有盈利增长确定性较高并且估值合理的个股为主；富国周期优势基金经理蒲世林坚持估值和业绩的匹配，相信均值回归规律，对高景气、高估值的板块一直比较谨慎。GARP策略本质是性价比的考量，通过不断的调整组合的性价比降低估值风险同时保持组合预期回报率在一个最佳的水平。 很多GARP基金经理也会通过量化的方法来筛选标的：先给股票池中的股票进行价值性和成长性的打分，从中选出二者均处于中上等水平的个股，然后再进行定性的分析。量化投资方法大大增强了GARP策略基金经理对信息的挖掘深度和使用效率，选股过程也更为客观、理性、透明，从而较好地弥补了仅依赖基本面研究的传统投资方式的局限性，也为我们对均衡风格的细分提供了思路。 1.2.风格划分维度，晨星风格箱对GARP策略区分程度不足 均衡风格是指在成长和价值上的暴露较为接近，这一概念也是晨星风格箱进行风格划分的重要依据。在价值-成长维度，晨星分别以净利润增速、净资产增速、营业收入增速和现金流净额增速构建成长因子，以预测每股收益平均值/收盘价、预测每股净资产平均值/收盘价等指标构建价值因子，分别进行标准化处理后分别得到股票的价值、成长得分，最后将股票的价值得分减去成长得分作为评价指标并降序排列，取前1/3为价值型，后1/3为成长型，中间1/3为均衡型。 在定义个股风格后，基金产品的风格是以该产品持仓股票作为基础进行识别。我们选取基金产品半年及年报全部持仓数据进行测算，通过个股的规模得分及价值-成长得分，按照持仓股票市值占持仓股票总市值进行加权，从而得出基金产品风格。我们参考晨星风格箱，将价值、成长的门限值进行一定的调整，即基于下表中的划分标准，对基金产品进行风格划分。 （具体方法参考外发报告《如何基于投资理念和投资框架，细分基金经理的投资风格？》） 表1：基于持仓的基金风格划分标准 股票价值-成长风格 基金价值-成长风格 分类 得分 得分 成长 S_VCG≥200 S_VCG≥175 均衡 100≤S_VCG<200 125≤S_VCG<175 价值 S_VCG<100 S_VCG<125 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 GARP成为均衡风格的一种代表性策略，即寻找某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力股，如果对股票池中的股票进行价值性和成长性的打分，二者均可能处于中上等水平。晨星的分类方式能够粗略地将基金进行价值-成长风格，但是一刀切的划分模式带来的问题是可能难以区分GARP策略，比如某个基金价值和成长风格得分均较高，按照价值得分减去成长得分再进行排序，GARP策略天然会被划分至均衡风格。 1.3.风格划分方法和逻辑验证 考虑到GARP策略的特殊情况，在晨星分类的基础上，我们将分类框架进行一定调整，将基金划分为成长、价值、均衡与GARP四类，继而在传统晨星风格的基础上，划分出GARP风格。思路为：（1）若基金价值得分≥50%且价值得分－成长得分处于前三分之一，划分为价值风格；（2）若基金成长得分≥50%且价值得分－成长得分处于后三分之一，划分为成长风格；（3）若基金价值与成长得分均≥50%，且价值得分-成长得分处于中间三分之一，划分为GARP风格；（4）剩余划分为均衡风格。即基于GARP策略将成长性放在第一位，并结合估值寻找最具性价比的个股这一原则，对晨星均衡风格进行划分。 表2：基于持仓的基金风格划分标准 股票价值-成长风格 基金价值-成长风格 分类 得分 得分 成长 S_VCG≥200 S_VCG≥175，P_G≥50% 价值 S_VCG<100 S_VCG<125，P_V≥50% GARP - 125≤S_VCG<175, P_G≥50%,P_V≥50% 均衡100≤S_VCG<200其他 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 统计过去三年共6期风格划分情况，将单一风格占比超过2/3的定义为稳定风格产品， 其中稳定GARP风格的产品共43只，稳定均衡风格的产品共196只。下表列示了部分满足划分标准，且GARP风格稳定的基金经理及其产品，其中富国孙彬、中欧王健等均在季报中阐释过自己类似GARP的投资框架，另外较多数量的量化产品也与前述部分基金经理对股票池中的股票进行价值性和成长性的打分，从中选出二者均处于中上等水平的个股相对应。 表3：基于持仓的基金风格划分标准 基金代码 基金简称 基金经理 策略阐释 004674.OF 富国新机遇A 孙彬 2022Q3：希望在基本面确定性更高的行业和方向下注，自下而上找寻确定性更高的eps增长 005421.OF 中欧嘉泽 王健 2022Q3：将结合企业估值与成长匹配原则进行