公司首次覆盖报告：轻量化业务加速布局，电池壳产品打开成长空间

凌云股份：轻量化业务加速布局，电池壳产品打开成长空间 凌云股份主要传统业务是轻量化安全结构件、热成型产品、汽车管路等产品，公司2015年收购德国WAG（瓦达沙夫），在铝合金、轻量化领域技术能力进一步提升，切入高端新能源电池壳领域。2021H1保时捷、宝马、PSA、宁德时代、长城汽车等电池壳项目已经实现量产，2021年7月公司通过定增募资投入电池壳扩产等项目，加快产能布局，未来有望贡献业绩增量。我们预计2021-2023年公司营收分别为152.01/176.36/203.47亿元，归母净利润分别为2.78/3.89/4.91亿元，EPS分别为0.36/0.51/0.64元/股，对应当前股价PE为24.9/17.8/14.1倍，公司电池壳业务进展顺利，未来有望实现高速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 汽车管路业务龙头地位稳固，或将受益于节能减排与电动化趋势 公司汽车管路业务的开展主体为亚大汽车，亚大汽车是国内汽车管路系统龙头，2020年公司汽车管路业务新增定点项目229个，2021年上半年新获特斯拉某车型冷却管国产化项目，继续保持行业领导地位。节能减排与电动化趋势下，公司技术储备深厚，具备多重竞争优势，汽车管路产品有望实现量价齐升，未来有望贡献稳定的业绩增量。 轻量化业务持续拓展，收购WAG切入新能源汽车电池壳领域打开成长空间节能减排政策趋严，热成型高强度钢和铝合金材料是实现轻量化的两大重要途径。公司轻量化业务主要方向为热成型与铝合金，其中热成型技术专用于高强度钢板冲压件的制造，近年来项目持续拓展，业绩稳健增长；公司铝合金业务传统产品为保险杠，公司2015年收购德国WAG，在铝合金轻量化领域技术能力进一步提升，并成功切入到新能源汽车电池壳领域。公司在中国沈阳、涿州、武汉、宁德和德国布局了电池壳生产基地，是保时捷、宝马、奔驰、奥迪、光束汽车、宁德时代、长城汽车的定点供应商，多个项目已实现量产。2022年7月公司通过定增募资投入电池壳项目，加快产能建设，未来有望贡献业绩增量。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、产能建设进展不及预期、疫情反复等。 财务摘要和估值指标 1、凌云股份：汽车零部件产品矩阵丰富，客户资源优质 1.1、公司是中国兵器工业集团下属上市公司，汽车零部件产品矩阵丰富 凌云股份前身凌云汽车零部件有限公司于1995年成立，2003年凌云股份于上交所上市。公司主要传统业务是轻量化安全结构产品、热成型产品、汽车管路等产品，2015年公司收购德国WAG掌握新能源汽车电池壳关键技术，后续陆续获取电池壳订单，2021年电池壳业务逐步放量，公司定增募资扩产。 图1：凌云股份于2003年在上交所上市，2015年收购德国WAG公司切入新能源汽车电池壳领域 凌云股份是中国兵器工业集团下属的上市公司。2021H1公司汽车金属零部件占营收比例为54.7%，汽车塑料管路占营收比例为32.3%。 图2：凌云股份是中国兵器工业集团下属的上市公司，业务主要分三大板块 凌云集团主营产品涉及汽车零部件、市政工程塑料管道系统等领域。其中，汽车零部件涵盖汽车车身结构件、汽车门锁系统、汽车等速万向节前驱动轴、汽车尼龙管路系统、汽车橡胶管路及总成、汽车装饰密封件、汽车摩擦材料七大系列；市政工程塑料管道系统主要用于给排水、天然气输送领域。 表1：凌云集团主营产品涉及汽车零部件、市政工程塑料管道系统等领域 图3：公司汽车零部件产品矩阵丰富 2017-2021H1，公司汽车金属零部件业务（热成型产品、车身结构件、电池壳产品）营收占比逐步提升；汽车管路业务营收占比相对平稳；非汽车零部件业务占比有所下降。 图4：2017-2021H1公司汽车金属零部件业务占营收比例逐步提升 公司客户资源丰富，覆盖海内外头部OEM。自主品牌方面，公司客户主要有比亚迪、长城汽车、广汽集团、奇瑞汽车、吉利汽车等；外资品牌方面，公司客户主要有宝马、奔驰、特斯拉、丰田、大众、通用等中高端OEM；合资品牌方面，公司已进入到了北京现代、上汽通用、广汽本田等OEM供应体系。 图5：公司客户资源丰富，覆盖海内外头部OEM 1.2、降本增效成果初现，盈利能力逐步恢复 2016-2021Q3，公司费用结构逐步优化，三费费率从11.05%下降至8.74%，其中销售费用率从4.86%下降至3.37%，管理费用率从4.88%下降至4.51%。公司研发投入占比在3%~5%的水平。 图6：2016-2021Q3公司三费费率有所下降 图7：2016-2021Q3公司研发投入占比保持在3%以上 2013-2020年公司业绩实现稳健增长，公司营收CAGR为13.3%。2019年公司净利润出现亏损，主要原因是公司处于产品结构调整和转型升级期，电池壳等新产品、新项目前期研发、设备等投入较大。2019年后公司电池壳业务逐步放量，德国工厂整合成效逐步体现，净利润逐步恢复。 图8：2013-2020年公司营收CAGR为13.3% 图9：2019年后公司净利润逐步恢复 2、汽车管路业务龙头地位稳固，或将受益于节能减排与电动 化趋势 2.1、凌云股份子公司亚大汽车是国内汽车管路系统龙头，业务持续开拓 汽车管路是指连接各个功能件的软管、硬管、线束及拉索等管状零件，其作用是在各功能件之间传递各种介质（如力、油液、电流和气体等），从而保证部件实现应有的功能，使整车能够安全平稳地行驶。 图10：汽车管路产品应用领域广泛 凌云股份子公司亚大汽车是国内汽车管路系统龙头，业务持续开拓。亚大汽车的汽车管路业务国内汽车市占率较高，处于龙头地位。近年来在保持行业领先地位的同时，进一步开拓新项目。2019年公司汽车管路业务新增定点项目141个，并在新能源市场获得突破性进展，新获上汽大众、蔚来汽车冷却管路项目；2020年公司汽车管路业务新增定点项目229个，2021年上半年新获特斯拉某车型冷却管国产化项目，继续保持行业领导地位。 图11：公司汽车管路业务近年来项目持续突破，2021年上半年进入到特斯拉供应体系 公司尼龙管路业务主要通过三家亚大子公司开展（长春亚大、河北亚大、上海亚大）。2021H1公司尼龙管路业务实现营业收入25.46亿元，同比+33.9%；实现净利润2.48亿元，同比+40.8%；净利率为9.7%，较2020年全年+1.5pcts。 图12：公司汽车尼龙管路营收稳健增长（亿元） 图13：公司汽车尼龙管路业务净利率较为稳定 2.2、受益于节能减排与电动化趋势，汽车管路业务有望实现量价齐升 尾气排放标准趋严，国六标准要求明显提升。为限制机动车排气对环境的污染，保护生态环境，环境保护部、国家质检总局发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》和《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》。 2021年7月起，我国将全面实施重型柴油车国六排放标准，标志着我国汽车标准全面进入国六时代。与国五标准相比，重型车国六氮氧化物和颗粒物限值分别减低77%和67%。 为达到更为严格的“国六”排放标准，整车厂商纷纷研发生产新车型或新发动机，汽车尼龙管路制造企业同步开发配套产品。新型发动机亦对配套的汽车尼龙管路提出了更高的技术要求，能够同步开发配套产品的汽车尼龙管路制造企业能更快地抢占市场。 凌云股份面向“国六”标准率先推出多层管，具备达到低析出、低渗透的特点，价值量也有所提升。公司“国六”管路产品具备技术及成本优势，是全球首家通过德国大众批准的供应商，保持行业领导地位。公司管路产品在“国六”切换期间优势显著，未来市场占有率有望进一步提升。 图14：凌云股份汽车管路产品 新能源汽车的散热单元包含了动力电池、驱动电机以及电控系统，在整车的分布更加分散，导致冷却管路单车使用长度更长。据普华有策，以比亚迪、小鹏纯电动车和大众混合动力车型的管路设计开发为例，混合动力车平均冷却管路约13.5米，纯电动车则为16米，显著高于传统燃油车的5.5米。因此，新能源汽车的冷却管路单车使用价值明显增加。公司积极推进汽车管路国际化经营，2021H1汽车管路系统新获特斯拉冷却管国产化项目，未来有望带来业绩增量。 图15：新能源汽车三电系统需要冷却管路系统的支持 3、轻量化业务持续拓展，收购WAG切入新能源汽车电池壳 领域打开成长空间 3.1、节能减排政策趋严，高强度钢和铝合金材料是实现轻量化的两大重要途径 节能减排政策趋严，车企有降低燃油消耗量需求。《节能与新能源汽车技术路线图》指出，2025/2030年汽车在2015年的基础上减重20%/25%的目标。 图16：《节能与新能源汽车技术路线图》对车辆减重指标做出指引 公司金属汽车零部件板块是公司体量最大的业务板块，以汽车防撞系统和车身结构件为主，主要方向为热成型高强度钢与铝合金，具体产品包括：保险杠横梁、门窗系统、门槛件、车身冲压焊接件、驱动轴、装饰密封件、电池盒等。 高强度钢和铝合金材料是实现轻量化的两大重要途径，热成型技术专用于高强度钢板冲压件的制造。凌云股份2009年开始热成型产品研发，2013年与韩国GNS成立合资公司，从事热成型技术和产品的研发，生产能力、技术水平居国内领先，同时拥有国内热成型行业唯一的研发中心，以强度高、质量轻深受新能源头部车企青睐。 铝合金业务方面，公司产品和客户逐步拓展，产品从传统的铝合金保险杠扩展至铝合金车身结构件、电池壳，客户方面围绕海内外中高端OEM进行布局，进入到了宝马、奥迪、北京奔驰、保时捷、东风本田铝合金保险杠供应体系。 表2：公司热成型、铝合金相关产品项目持续拓展 凌云吉恩斯主营业务是运用先进的热成型技术生产汽车底盘加强件及车身安全件，是公司热成型业务的运营主体。配套客户主要有特斯拉、比亚迪、上汽通用、北美通用、一汽大众、一汽奥迪、广汽丰田、长城汽车等20多家主机厂。主导产品为车门防撞杆、A/B柱、保险杠、门槛、雪橇板、纵梁加强板、侧围加强板等。 定增募资收购热成型业务外部剩余股权并扩产。2021年公司通过定增募资15.4亿元，其中5.6亿元投入至热成型相关业务中。5.6亿元中2.6亿元用于收购凌云吉恩斯49.9%股权，另外3亿元用于凌云吉恩斯热成型轻量化汽车结构件扩产项目。 2021年9月凌云股份完成对凌云吉恩斯剩余49.9%股权的收购，实现了对凌云吉恩斯的全资控股，将有益于增厚母公司净利润。 图17：2021H1凌云吉恩斯营收同比+97% 图18：2021H1凌云吉恩斯净利润同比+206% 3.2、收购WAG切入新能源汽车高端电池壳领域，有望实现高速增长 动力电池系统（动力电池PACK，电池包）是为新能源汽车提供驱动电能的核心能量源。电池盒是电池PACK的“骨架”，作为电池模块的承载体，对电池模块的稳定工作和安全防护起着关键作用。电池盒主要由电池PACK上壳体、下托盘、各种金属支架、端板和螺栓组成，可以看作是电池PACK的“骨架”，起到支撑、抗机械冲击、机械振动和环境保护（防水防尘）的作用。 图19：电池壳体是电池PACK的重要组成部分 电池壳单车价值量高，2024年全球市场空间有望突破200亿元。新能源汽车市场的快速发展带动电池盒市场规模持续扩大，其单车价值量可达数千元，2019年全球市场规模为48.7亿，根据敏实集团招股书援引弗若斯特沙利文的数据，预计到2024年全球市场规模将超过200亿元人民币，2020-2024年CAGR为34.1%。 图20：全球新能源汽车动力电池壳体市场有望实现高速增长 电池壳行业处于起步阶段，重资产投入带来资金、技术壁垒。一条自动化程度较高的电池盒生产线投资额较大，没有大规模量产的情况下难以盈亏平衡，重资产投入使电池盒行业具备资金、技术壁垒。各厂商在材料、技术路线、市场地位、发展阶段以及产能布局上有所差异。目前国内电池壳领域主要参与者有凌云股份、和胜股份、敏实集团、赛科利、华达科技、文灿股份等。 表3：国内电池壳领域主要参与者有凌云股份、和胜股份、敏实集团、赛科利、华达科技、文灿股份等 公司2015