海外衰退预期再强化，量价齐升开启成长新篇章

黄金行业矿冶龙头，资源全球布局： 山东黄金位于中国黄金产量第一省山东，据公司年报，2022年公司矿产金产量完成38.673吨，同比增加13.892吨，全国黄金矿产金完成295.423吨，公司市占率13.09%，2023年预计产量不低于39.641吨。 ✔山东黄金成立于2000年，由国有资本山东黄金集团及另四家发起人共同发起设立，于A股和H股上市。于2008年开始境内并购，2017年开始海外金矿布局。 ✔矿山恢复生产叠加金价上扬2022年扭亏为盈。公司2022年实现营业收入503.06亿元，同比增加48.2%；实现归母净利润12.46亿元，同比增加742.2%；实现扣非归母净利润13.04亿元，同比增加335.9%。 ✔矿产金贡献主要毛利，精细运营管控成本。2022年公司产品销量、售价均有所提升，自产金贡献主要毛利。2022年公司自产金、外购金、小金条营收分别为151.83亿元、207.44亿元、108.05亿元，同比+55.26%、+73.63%、+23.22%；毛利65.79亿、1.03亿、0.98亿元，毛利率43.33%、0.49%、0.9%。2021年年初因受山东省两起矿灾的影响经营指标出现大幅下滑；2022年矿山复产扩能7座矿山产量创出新高，其中焦家金矿年黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。2022年公司克金毛利170元/克，较2021年115元同比提升55元/克，2022年，平均入选品位得到提升，上升至1.84克/吨主要是地下矿原矿入选品位提升所致。 资源储量遍布全球，内生+外延扩张未来可期：✔境内资源方面： ①公司公告拟定增99亿元以莱州公司为主体整合焦家金等14个矿业权，力争到2023年底焦家明混合井工程掘砌到底，新城金矿新主井工程、滕家竖井工程取得重大进展。 ②2023年公司公告拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司，作为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体，未来境内资源整合有望持续增厚公司资源储备。 ③2023年公司公告拟收购银泰黄金原实控人沈国军及中国银泰投资的20.93%股权，转让价格为127.6亿元。目前该交易正在履行香港联合交易所审核。未来公司将与银泰黄金强强联合，将进一步发挥协同效应，实现优势互补。 ✔境外资源方面： ①公司持有阿根廷最大金矿贝拉德罗矿50%股权，Veladero金矿于2003年开始建设，2005年9月投产，至今稳定运营。 ② 此外公司持有非洲加纳卡蒂诺资源100%权益 ， 卡蒂诺下属Namdini开发项目处于施工状态，据公司年报，加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼金矿项目已完成选厂EPCM总承包的第一阶段合同签订以及部分长周期设备订货工作，正在进行前期场平施工，已发布采矿工程招标文件，矿山辅助工程进展顺利，力争年底纳穆蒂尼金矿项目开始氧化矿开采及基建剥离。 十四五规划明确，背靠集团优质资源平台潜力可期 ✔背靠山东黄金集团资源平台，未来避免同业竞争或集团或择机注入优质资源。截止2022年12月31日，山东黄金集团共拥有34处属于中国境内的金矿探矿权，按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共计约659.55吨；13处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约124.85吨。2021年山东黄金集团董事长陈玉民在《关于集团“十四五”战略规划的报告》中提到，到2025年，矿产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元，资产负债率降至50%，争取“再造一个山东黄金”。 美联储加息进入后期，衰退预期走强，黄金价格压制减弱： 2023年3月美联储如期加息25bp后，美联储加息逐步进入后期，金价压制减弱。美国3月就业情况不及预期，PCE同比上涨低于预期，美联储大幅加息必要性减弱，据加息点阵图，美联储或将在2023年6月达到终点利率。同时中长期看，10Y-2Y期限利率倒挂，隐含市场对未来经济的悲观情绪，美联储持续加息面临较大压力，金价或在美联储停止加息后迎来上涨；SPDR黄金持仓逐步提升，长期看全球货币重构，各国政府黄金储备需求提升。 投资建议： 我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为53.79亿元、57.82亿元、60.16亿元，实现净利润分别为20.81亿元、30.85亿元、36.74亿元，对应EPS分别为0.47、0.69、0.82元/股，目前股价对应PE为53.4、36.0、30.3倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价30.2元/股。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格波动风险，美联储货币政策波动风险，项目收购不及预期。 1.地方国资委控股黄金矿冶龙头，全球收购扩大资源版图 黄金行业矿冶龙头，资源全球布局。山东黄金位于中国黄金产量第一省山东，是中国主要的矿产金生产企业之一，连续多年黄金产量位居前列。据公司年报，2022年公司矿产金产量完成38.673吨，同比增加13.892吨，增幅56.06%，全国黄金矿产金完成295.423吨，公司产量相当于国内2022年矿产金总量的13.09%，2023年预计产量不低于39.641吨。公司集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体，拥有完整产业链条。公司所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，并拥有行业领先的科技研发体系，以及相配套的产业链金融平台。截止2022年末，山东黄金合计权益资源量1318.6吨，权益储量497.47吨，储量平均品位1.36克/吨。 起源胶东半岛，不断整合优质资源。山东黄金成立于2000年，由国有资本山东黄金集团及另四家发起人共同发起设立，分别于2003年及2018年于上海证券交易所和香港联合交易所挂牌上市，实现A+H两地资本市场布局。 公司于2008年开始资源并购整合： ✔2008年当年收购玲珑、赤峰柴金矿等实现内蒙古黄金矿山布局； ✔于2010年-2014年陆续收购鑫莱矿业、金石矿业、西和中宝、福建源鑫及归来庄股权，实现大幅增产扩储及福建省黄金矿山布局； ✔于2017年收购阿根廷最大金矿贝拉德罗50%股权，开始海外黄金矿山布局； ✔于2020年进军新疆和非洲加纳，完成恒兴黄金100%股权和卡帝诺100%股权收购； ✔于2021年公司实行省内资源整合，收购莱州章鉴100%股权，黄金集团所属的山东天承矿业、山东莱州鲁地金矿、山东地矿来金100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、及焦家矿业权； ✔截止2022年末，公司在国内拥有14座黄金矿山，并全部进入全国绿色矿山名录，拥有2座海外黄金矿山。据公司年报，山东黄金拥有的焦家金矿、玲珑金矿、三岛山金矿及新城金矿连续多年位居“中国黄金十大矿山”，是国内唯一拥有四座累计矿产金突破百吨的矿山企业。 图1.山东黄金发展历程 控股股东山东黄金集团资源量丰厚，实控人为山东省国资委。截止2022年底，集团公司直接持股37.87%，并通过山东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司及山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持股4.36%、2.58%和0.7%，即山东黄金集团有限公司总持股45.51%。据公司年报，截止2022年末，山东黄金集团共拥有34处属于中国境内的金矿探矿权，按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共计约659.55吨； 13处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约124.85吨。香港中央结算有限公司为第二大股东，持股比例为19.20%，公司股权比例集中、稳定。 拟受让银泰黄金20.93%股权，公司权益资源量有望提升。2022年12月公司公告，公司与中国银泰投资有限公司、沈国军先生签署转让协议，拟以127.6亿受让银泰黄金20.93%股权。本次交易完成后，山东黄金将持有银泰黄金5.81亿股股份，成为银泰黄金第一大股东。 据银泰黄金年报 ，截至2022年底 ，银泰黄金合计总资源量 （ 含地表存矿 ） 矿石量10,145.17万吨，金金属量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。收购完成后公司权益资源量有望增长2.76%至1355吨。 图2.山东黄金股权结构图（截止至2022年12月） 2.矿山恢复生产叠加金价上扬2022年扭亏为盈 根据公司2022年年报，公司2022年实现营业收入503.06亿元，同比增加48.2%；实现归母净利润12.46亿元，同比增加742.2%；实现扣非归母净利润13.04亿元，同比增加335.9%。其中2022年Q4营业收入104.78亿元，同比减少35.4%、环比增加4.8%；实现归母净利润5.53亿元，同比减少51.7%、环比增加303.7%；实现扣非归母净利润5.48亿元，同比减少23.2%、环比增加275.3%。 图3.山东黄金年度营收情况 图4.山东黄金季度营收情况 图5.山东黄金年度利润 图6.山东黄金季度利润 2022年全年归母净利润同比提升，2022年Q4公司归母净利润同比下跌，环比上升。全年归母净利润同比提升，主要是2022年公司矿山复产扩能叠加金价上扬，毛利润增加所致，此外费用和税金减少抵消了部分减量，减值损失、其他投资收益和所得税提供了主要减量。 2022年Q4单季环比上看，归母净利润的增加主要源于费用和税金的减少、减值损失的环比修复，减利项主要来源于其他投资收益和所得税的增加。 图7.2022年山东黄金归母净利润同比变化（百万元） 图8.2022年Q4公司归母净利润环比变化（百万元） 深化降本增效，三费费率显著下降。2022年全年，公司三费费率为7.04%，同比上升4.76pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.35%、4.60%和2.08%，同比分别-0.71pct、-4.03pct以及-0.01pct。2022年Q4公司三费费率为3.82%，同比-3.6pct，环比-5.82pct。2022年Q4公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.39%、0.8%和2.63%，环比+0.04pct、-5.77pct和-0.09pct。据公司公告，2022年三费费用下降的原因是销售佣金减少以及无形资产摊销减少。 强化改革创新，加大科研投入。2022年，公司研发费用4亿元，占当期收入的0.79%。报告期内，公司新增科技项目立项142个，全年在研科技项目251项，获得省级科技进步奖一等奖、二等奖各1项，获得中国黄金协会科技奖31项，获得授权专利234项。持续推进智能矿山建设，三山岛金矿依托5G技术，实现斜坡道5G+UWB语音通讯、人员定位、信号灯控制为一体的综合管控，焦家金矿完成国内首个基于WiFi6Mesh组网井下远程控制铲运机应用试验。制定公司对标一流质效提升工程实施方案和工作清单，优化完善考核体系，设备全生命周期系统一期顺利上线运营。 图9.公司季度费用占比情况 图10.公司研发费用情况 资产负债率较为稳定，现金流及盈利能力随矿山复产有所修复。截止至2022年底，公司资产负债率为59.55%，同比上升0.14pct，资产负债率较为稳定，近两年提升主要是矿山停产后经营性现金流减少，公司为补充现金流增加借款，资产负债率较2020年及此前有所增长但仍维持可控水平。2022年加权ROE恢复至3.87%。公司经营活动产生的现金流量净额变化趋势较为一致，2022年随矿山复产并受益于金价偏强现金流及盈利能力有所修复。 图11.山东黄金资产负债率与ROE 图12.山东黄金经营活动现金流量净额与归母净利润 3.矿产金贡献主要毛利，黄金资源内生+外延成长可期 3.1.矿产金贡献主要毛利，精细运营管控成本 2022年公司产品销量、售价均有所提升，自产金贡献主要毛利。2022年公司自产金、外购金、小金条营收分别为151.83亿元、207.44亿元、108.05亿元，同比+55.26%、+73.63%、+23