聚焦黄金主业，量价齐升开启成长空间

滞胀背景下黄金有望维持强势。黄金价格与实际利率负相关，美债实际收益率变动成为影响黄金价格的主要因素。近年来上游能源品新增产能释放下滑或成为未来压制能源产量增速的重要因素，全球供应链受阻问题难以快速解决，通胀或持续压制实际利率。美联储将美国全年经济增长预期中值进一步调降至2.8%，同时将全年PCE由2.6%上调至4.3%，经济增速与通胀预期同步大幅反向调整一定程度上反映了美国经济全年的滞胀压力。美国经济增速全年或面临进一步放缓风险叠加全球通胀率或仍居高不下，美联储加息或难以对实际利率产生显著影响，美债实际收益率或长期维持低位，金价预计将维持较高水平。 聚焦黄金主业，业务结构持续优化。公司主要享有国内外六座矿山资源，截至2021年底，境内矿山保有黄金资源量约52.57吨。海外金矿资源Sepon铜金矿及Wassa金矿，保有黄金资源量分别约158吨及364.8吨。公司近年来逐步聚焦黄金主业，对资源综合回收利用业务及非黄金采矿业进行优化，实现公司业务纯度持续提升。2021年公司黄金销量7.8吨，业务营收29.7亿，2019-2021年收入复合增速达88.8%，2021年黄金业务营收占比进一步提升至78.4%。2021年公司境外营业收入达25.2亿，同比增长14.3%，总营收占比达66.6%。受益于丰富的黄金资源储量及逐步完善的生产流程，境外矿山预计将成为公司未来主要增长点。 技改、收购并行，黄金产量加速释放。公司加大技改投入，有效提升生产规模。 国内方面，五龙矿山技改完成后，矿石处理能力将由1200吨/天提升至3000吨/天，截至2021年底项目已正式竣工达产。吉隆矿业矿石处理能力计划由450吨/天提升至1000吨/天，预计技改项目将于2023年竣工。海外方面，Sepon铜金矿及Wassa金矿年处理矿石能力均达300万吨。 盈利预测。公司黄金增量主要来自海外矿山金星资源并表、万象矿业新建氧气站提升矿石处理能力，同时国内矿山技改，采选产能扩大，预计2022年国内矿山黄金产量约2.5吨，万象矿业黄金产量8吨，金星资源产量5.2吨。2022-2024年公司黄金产量预计约16/20/22吨 。 预计公司2022-2024年营业收入为76.66/89.80/98.27亿元，归母净利润为15.12/18.48/21.74亿元，对应EPS为0.91/1.11/1.31元，选取山东黄金、中金黄金、湖南黄金为可比公司进行估值，根据可比公司给予公司2022年23.3倍PE，对应目标价21.2元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。 股票数据 1.滞胀背景下黄金有望维持强势 1.1.黄金价格与实际利率负相关 黄金价格与实际利率负相关。黄金作为货币属性定价的不生息资产，价格与长期资本回报率存在理论上的负相关性，在当前全球美元计价体系下，美债实际收益率变动成为影响黄金价格的主要因素之一。 图1：10年期美债实际收益率&COMEX黄金 由“实际利率=名义利率-通胀率”来看，实际利率直接受名义利率及通胀率两者相对强弱影响，本质代表了经济体内生的资本回报率水平。因此黄金价格走势名义上是名义利率与通胀“赛跑”的结果，实质上更多是受由两者共同作用下的实际生产要素回报率驱动。 1.2.通胀或仍为制约实际利率的主要矛盾 5月美联储议息会议声明上调联邦基金利率50BP，并从6月1日开始渐进式缩表。同时，美联储主席鲍威尔基本排除未来单次议息会议加息75BP可能，加息及缩表节奏与市场预期相比较为温和，整体较为鸽派。 图2：10年期美债收益率（%） 较名义利率相比，通胀率或仍为未来一段时间美国实际利率的主要影响因素。 2021年二季度以来，美国通胀水平持续走高，2022年3月PPI同比增长11.2%，核心PCE同比达5.4%，均为近年来以来最高水平。 图3：美国:PPI:最终需求:同比:季调（%） 图4：美国:核心PCE:当月同比（%） 疫后通胀大幅攀升主要源自全球能源等上游资源品供应受阻引致的供需错配，上游工业品价格持续上涨进一步传导至居民消费端。 受疫情影响，欧佩克原油产量2020年出现大幅削减，全球钻井数自2014年以来出现趋势性回落，疫后原油产量恢复节奏较慢，产量截至2022年3月仍处于历史较低水平，同时俄乌战争及欧美对俄相关制裁加剧了欧洲能源危机，进一步推升原油及天然气价格。能源价格高企逐步传导至以铝、锌为代表的高耗能金属冶炼端，冶炼成本持续上升，强成本支撑下工业金属价格持续走强，上游资源品现价格全面上涨。全球供应链受阻问题难以快速解决，通胀或持续维持高位。 图5：产量:原油:欧佩克（千桶/天） 图6：全球钻井数（个） 图7：美国原油及天然气钻机数量（部） 图8：天然气&原油价格 1.3.美国内生增长动力衰退，实际利率长期或持续低位 1.3.1.美国经济增速预期调降 美联储于今年三月的议息会议中将全年经济增长预期中值由去年12月的4%预期值大幅下调至2.8%，同时将全年PCE由2.6%上调至4.3%，核心PCE由2.7%上调至4.1%。美联储对美国全年经济增速与通胀预期同步大幅反向调整一定程度上反映了美国经济全年的滞胀压力。 图9：美联储3月经济预期 美国经济结构来看，个人消费支出占比约70%，其中耐用品及服务合计对消费占比近80%，在2020年3月以来美国三轮财政刺激下，个人消费支出增速显著提升。但进入21年4季度，耐用品及服务等分项增速明显放缓，较21年4月峰值大幅回落，一定程度上说明疫后政府转移支付下的高消费增速包含了部分透支需求，随着积极的财政政策退出，未来消费支出或将持续放缓。 同时，美国支出收入比疫后逐步回归，2月美国个人消费支出/个人可支配收入为91%，超过19年平均水平，已达疫情前近年来最高值，表示当前单位收入下的支出弹性已修复至正常水平。 图10：美国GDP及消费支出结构 图11：美国个人消费支出及部分分项同比增速（%） 图12：美国个人消费支出/个人可支配收入 分行业来看，金融、保险、房地产及租赁业为近年来美国GDP占比最大分项，其中2021年房地产行业增加值占GDP比重达11.5%。美国新建住房销售在经历疫后刺激的高增速之后于2021年下半年起转为负增，2022年4月同比增速为-28.38%，美联储加息将进一步抬升美国住房抵押贷款利率，地产项贡献或将持续受到压制。 图13：各行业增加值占GDP比重 图14：美国新建住房销售同比增速（%） 1.3.2.长短端利率倒挂 2022年3月美联储开启加息周期后，10年期与5年期美债利率出现倒挂，此后10年期与2年期美债利率也出现一定程度收敛。 美债长短端利率倒挂代表了紧缩政策下近端利率上行与远期经济增长乏力预期的分化，1982年以来10年期美债利率与3个月美债利率倒挂分别出现于1982年、1989年、1998年、2006-2007年以及2019年，除2020年由外生因素导致的经济下滑之外，其余倒挂现象均对后期1-2年内的衰退起到了一定程度的示警。 图15：美债长短端利差（%） 当前10年期与3个月美债利率并未现倒挂状态，但10年期与5年期利差倒挂，且10年期与2年期利差自21年下半年已显著收窄，目前仍处于历史低位，整体来看美债仍有一定概率现全面倒挂，美国经济衰退风险仍存。 1.4.金价在滞胀背景下预计将维持强势 整体来看，美国经济增速全年或面临进一步放缓风险，全球通胀率或仍居高不下，在此背景下，美联储加息或难以对实际利率产生显著影响，美债实际收益率或长期维持低位，金价预计将维持较高水平。 图16：期货收盘价(连续):COMEX黄金（美元/盎司） 2.聚焦黄金主业，业务结构持续优化 2.1.“以金为主”，管理团队经验丰富 公司主要经营黄金采选业务，金矿资源丰富，国内方面吉隆矿业、华泰矿业及五龙矿业为公司全资控股的主要在产金矿，2021年末公司国内保有黄金资源量约为52.57吨。海外方面，老挝万象矿业（90%）及金星资源（62%）为公司旗下主要在产矿山，保有黄金资源量分别约158吨及364.8吨。 截至2022年4月，李金阳女士为公司控股股东及实际控制人，持有公司股份11.19%，股份继承自其配偶赵美光先生；董事长王建华先生持股占比5.9%。 图17：公司股权架构 公司经营管理团队经验丰富，涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量等各个专业。董事长王建华先生在矿业领域深耕多年，曾任山东黄金董事长和紫金矿业总裁，任职期间所在公司均完成多次大型矿山并购，拥有丰富的矿山并购及管理经验。副董事长吕晓兆曾任吉隆矿业董事、总经理；执行总裁傅学生曾任山东黄金集团公司总经理助理、山东黄金集团有限公司总工程师、首席科学家、技术中心主任兼山东黄金集团科技有限公司董事长。 在董事长王建华先生的带领下，经过管理层近几年的探索和实践，公司逐步建立了符合自身实际的管理模式，聚焦黄金主业，实现资源储量大幅增长，同时在公司成本控制等方面取得明显成效。 2.2.黄金产量持续增长 公司发展沿革根据业务重心转换主要可以分为两个主要阶段： 1）2018年前：境内黄金资源并入，有色回收业务并行。公司于2005年成立，2013年收购五龙矿业，进一步扩充黄金资源储备。2015年，收购雄风环保及广源科技进一步增加有色回收业务。 2）2018年至今：大力拓展海外金矿资源，削减有色回收聚焦黄金主业。公司于2018年及2022年分别收购万象矿业及金星资源（62%），分别获得Sepon铜金矿及加纳Wassa金矿，大幅增加公司海外黄金资源储备，同时Sepon铜金矿逐步侧重黄金生产。回收业务方面，2020年公司出售雄风环保，削减有色回收业务经营，进一步专注黄金采选业务。 图18：公司发展沿革 随着公司贯彻“以金为主”的发展战略及海外黄金资源并入，公司黄金产量实现连续大幅增长，2021年黄金产量达8.1吨，同比增加76.4%，2018-2021年CAGR达74.7%。同时在Sepon铜金矿产品逐步向黄金侧重的规划下，电解铜产量持续降低，2021年产量为0.5万吨。 图19：公司黄金及电解铜产量 2.3.业务结构持续优化 2021年，公司营业总收入达37.8亿，同比增量-17%；归母净利润5.83亿，同比增长约-26%，公司营收及利润波动的主要由于其控股子公司万象矿业转向主要生产黄金，电解铜销量显著下降，同时新建氧气站系统等核心项目仍在投产初期，选矿工艺流程尚待优化所致；此外，全资子公司雄风环保完成转让，不再纳入合并范围亦一定程度导致营收同比下降。 图20：各业务收入（万元）及营业总收入同比增速 图21：公司归母净利润（万元） 公司进一步聚焦黄金主业，对历年毛利率相对较低的资源综合回收利用业务及非黄金采矿业进行优化，实现公司业务纯度持续提升。2021年公司黄金销量7.8吨，业务营收29.7亿，2019-2021年收入复合增速达88.8%，2021年黄金业务营收占比进一步提升至78.4%。未来随着万象矿业黄金生产设备建设完成，设备效率进一步提升，黄金毛利率预计将进一步提升。 图22：黄金业务营收（万元）及同比增速 图23：主要金属产品毛利率（%） 2.4.海外矿山贡献持续上升 2018年公司收购万象矿业，随着Sepon铜金矿重启生产，产品营收贡献不断提升，2021年公司境外营业收入达25.2亿，同比增长14.3%，总营收占比达66.6%。 随着2022年1月加纳项目交割完成，公司境外矿山业绩贡献将进一步提升。受益于丰富的黄金资源储量及逐步完善的生产流程，Sepon及Wassa黄金产量将加快释放，境外矿山预计将成为公司未来主要增长点。 图24：公司境外营收及占比 2.5.降本增效效果显著 2021年公司期间费用1.49亿，同比下降41.7%，其中销售及管理费用大幅下降或由子公司雄风环保出售及公司主营业务结构调整所致。近年来，公司通过优化管理措施及业务结构，实现期间费用率持续降低，