2023年3月展期产品绩效及股指基差回顾

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2023年3月展期产品绩效及股指基差回顾 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 李宏磊 投资咨询从业资格号：Z0018445 lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼ 多头展期：IH和IF基差在高升水状态震荡，IC基差则再次由贴水转向升水，因此IC多头展期有较大的超额，其余品种超额相对不明显，但仍保留了一定的超额收益。按年化收益率来看，IC多头展期相较于基准组合年化超额4.5%，IF多头年化超额次之（1.8%），IH和IM多头年化超额分别为0.4%和0.1%。 ◼ 空头展期：空头展期策略在IH、IF、IC三个品种上较基准组合有超额收益，年化超额收益率分别为1.4%、0.8%和0.3%。3月份IM日间基差波动较大，多次出现近远月频繁切换的情况，因此展期策略表现不及基准组合。 ◼ 3月份标的指数走势整体先抑后扬，在标的指数大开大合的行情下，股指基差波动率依然较小，品种间有所分化。IH和IF基差走平，IC和IM基差则再次回到平水附近。全市场成交受限，股指期货基差仍然处于近年来高位，期限结构也并未出现明显的变化。3月公募指增产品发行提速，单月共计发行新产品19只，发行规模合计接近66亿元，其中多数对标中证500、中证800以及中证1000指数，这可能是IC和IM基差回升的原因之一。另外，由于一季度各类资产表现普遍不及预期，雪球产品的收益优势逐渐得以体现，一季度雪球发行规模激增，股指期货多头端力量得到增强，是IC和IM基差回升的另一个原因。私募中性产品3月新发40只，一季度共计发行94只，同比2022年提速124%，但尚未形成合力带领股指基差下行。同时融券规模继续下行，目前仅占A股流通市值的13.04%，但3月下降幅度并不显著，逐渐呈现出底部企稳的迹象。 ◼ 指数日内频繁出现高开低走的行情，也说明风险情绪仍未充分缓释，仅仅是暂时脱离极致压制的状态，风险情绪的彻底缓释需要市场成交量的进一步证明。在国内坚韧的宏观面以及相对可控的海外系统性风险的条件下，消息面难以对市场形成较为严重的冲击，若市场成交依然维持克制，股指基差大概率继续保持低波动运行，但当前基差位置仍明显高于市场共识的合理水平，基差的趋势下行或可能始于成交放量的信号。 2023年4月4日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 多头展期绩效回顾 表1：2023年3月多头展期策略年化收益率 IF IH IC IM 展期策略 2.7% -1.6% 12.3% 13.2% 基准组合 0.9% -2.0% 7.9% 13.1% 超额收益 1.8% 0.4% 4.5% 0.1% 资料来源：国泰君安期货研究 这里基准组合设定为：40%当月合约+10%次月合约+40%当季合约+10%次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为全天TWAP价格。 2023年3月，在规模指数呈现大小盘分化的行情下，基差亦走出了不同的走势。IH和IF基差在高升水状态震荡，IC基差则再次由贴水转向升水，因此IC多头展期有较大的超额，其余品种超额相对不明显，但仍保留了一定的超额收益。按年化收益率来看，IC多头展期相较于基准组合年化超额4.5%，IF多头年化超额次之（1.8%），IH和IM多头年化超额分别为0.4%和0.1%。 图1：IF多头展期绩效 图2：IH多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效 图4：IM多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 空头展期绩效回顾 空头对冲方面，IF的对冲成本依然较低，IC和IM对冲成本有所增加。空头展期策略在IH、IF、IC三个品种上较基准组合有超额收益，年化超额收益率分别为1.4%、0.8%和0.3%。3月份IM日间基差波动较大，多次出现近远月频繁切换的情况，因此展期策略表现不及基准组合。 表2：2023年3月空头展期策略年化收益率 IF IH IC IM 展期策略 -0.2% 3.2% -7.7% -15.0% 基准组合 -1.0% 1.9% -8.1% -13.2% 超额收益 0.8% 1.4% 0.3% -1.8% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效 图6：IH空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效 图8：IM空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合-0.2%-0.1%-0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合-1.6%-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%2023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/29策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 近期基差回顾 3月份标的指数走势整体先抑后扬，3月前半程由于两会政策力度不及预期，各指数跌幅相近。3月后半程则主要受到欧美银行业危机的冲击，国内稳增长板块掉队，上证50成为3月月线最弱的品种。在标的指数大开大合的行情下，股指基差波动率依然较小，品种间有所分化。IH和IF基差走平，IC和IM基差则再次回到平水附近。 从现货来看，市场依然处于多空交织下的博弈状态。国内政策面是主要变量，两会前市场经历了预期极强的阶段，也推升了稳增长板块的快速上涨，但两会召开后政策力度并不及市场预期，同时GDP增速目标低于预期、地方政府专项债额度低于去年实际新增规模等信息打击经济修复信念，成为来自于国内的下跌主因。但随后金融数据超预期、央行超预期降准、总理表示3月经济好于1-2月，以及多部委表态稳民营企业，指数获得了一定的反弹动力。海外方面，联储加息依然是驱动的核心，3月前半程美国PCE超预期强化了通胀压力，带动了加息预期进一步走高，但欧美银行业危机祸从天降，“大而不能倒”的坍塌致使市场对宏观系统性风险的担忧死灰复燃，这也是拖累国内稳增长板块的主要原因。但3月FOMC会议如期加息25bp证明担忧是多余的，且会议声明引导市场开始预期加息的终点，甚至降息的起点，在金融稳定性要求提升之际，市场开启了“宽松交易”，引导海内外指数共同向上。 同时，全市场成交受限，股指期货基差仍然处于近年来高位，期限结构也并未出现明显的变化。3月市场较大的变化在于公募指增产品发行的提速，单月共计发行新产品19只，同环比均实现翻倍增长，发行规模合计接近66亿元，而在这19只新产品中，有14只属于中小盘指增产品，多数对标中证500、中证800以及中证1000指数，这可能是IC和IM基差回升的原因之一。另外，由于一季度各类资产表现普遍不及预期，雪球产品的收益优势逐渐得以体现，一季度雪球发行规模激增，股指期货多头端力量得到增强，是IC和IM基差回升的另一个原因。另一方面，私募中性产品3月新发40只，一季度共计发行94只，同比2022年提速124%，但尚未形成合力带领股指基差下行。同时融券规模继续下行，目前仅占A股流通市值的13.04%，但3月下降幅度并不显著，逐渐呈现出底部企稳的迹象。 值得注意的是，虽然指数日线级别企稳反弹，但在日内频繁出现高开低走的行情，这也说明风险情绪仍未充分缓释，仅仅是暂时脱离极致压制的状态，风险情绪的彻底缓释需要市场成交量的进一步证明。在国内坚韧的宏观面以及相对可控的海外系统性风险的条件下，消息面难以对市场形成较为严重的冲击，若市场成交依然维持克制，股指基差大概率继续保持低波动运行，但当前基差位置仍明显高于市场共识的合理水平，基差的趋势下行或可能始于成交放量的信号。 图9：上证50在反弹中掉队 图10：品种间基差走势分化 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 0.90.920.940.960.9811.022023-03-012023-03-152023-03-29上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指-15%-10%-5%0%5%10%2022-10-102022-11-172022-12-272023-02-132023-03-23IH当季IF当季IC当季IM当季 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图11：IF年化基差维持升水状态 图12：IC年化基差依然为近年最高水平 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：3月A股成交依然较为克制 图14：外资3月净流入合计354.4亿元 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：公募指增产品发行数量翻倍增长 图16：私募中性产品发行进一步提速 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%2020年2021年2022年2023年-20%-15%-10%-5%0%5%2020年2021年2022年2023年020004000600080001000012000亿元-80-60-40-200204060802023-03-012023-03-152023-03-29亿元沪股通深股通合计净买入05101520251月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月2022年2023年只公募指增产品新发010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月2022年2023年只私募中性产品新发 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图17：融券规模出现底部企稳迹象 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表3：股指期货基差情况（2023年4月3日） 上证50 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IH2304 2670.60 4.88 4.88 0.00 3.71% IH2305 2674.60 8.88 17.36 8.48 5.17% IH2306 2670.20 4.48 22.74 18.26 4.21% IH2309 2641.80