有色与新材料2023年二季度策略报告（镍）：增量视角供强于需正悄然演绎，关注镍价反弹布空机会

中信期货研究|有色与新材料2023年二季度策略报告（镍） 2023-03-24 增量视角供强于需正悄然演绎，关注镍价反弹布空机会 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货贵金属指数 150 中信期货有色金属指数 370 报告要点 宏观层面，疫情或将不再是扰动经济的主调，然经济面不确定性因素依旧较多，后续美联储政策预期或存反复，年内全球经济增长放缓压力难改，金属价格整体承压但阶段性或有一定切换。事件层面，印尼、菲律宾政策以及镍豆交割等仍需密切关注。供需层面，二季度仍将继续演绎增量视角下的供强需弱局面，电镍产量逐步上抬而需求增长恢复不及。库存角度，关注海内外库存转累节奏，可交割品低库存问题或有缓解。价格整体偏弱运行，预计23年二季度伦镍价格大体运行在20000-25000美元/吨区间，沪镍价格运行在145000-185000元/吨区间。 130 110 320 270 220 90 2022/52022/82022/112023/2 170 有色与新材料研究团队 研究员： 摘要： 主要观点：对于23年二季度镍价走势，我们认为价格运行重心有望进一步下移，整体价格偏弱运行。镍产业链整体过剩延续，同时结构性过剩有望进一步转向全面过剩，关注可交割品库存变化，镍价高弹性属性预计短时难改，此外需警惕印尼、菲律宾政策以及镍豆交割等潜在事件扰动带来的价格剧烈波动风险。 主要核心逻辑： 宏观面，国内疫情防控优化，疫情感染峰值过去，后续疫情或将不再是扰动经济的主调。海外主要发达经济体通胀压力虽有回落但相对居高，然近期硅谷银行事件爆发复又加剧市场流动性恐慌，经济面不确定性因素较多，后续美联储政策预期或存反复，年内全球经济增长放缓压力难改，金属价格整体承压但阶段性或有一定切换。 供应端，23年原生镍过剩预期延续，同时产业链结构性过剩有望逐步转向全面过剩，尤其关注纯镍环节的过剩。二季度供应将继续大幅增长，镍矿趋于松动，镍铁过剩难改，短时或有减产行为，电解镍产量上移进口有限，硫酸镍产量恢复增长。我们预计23年二季度全球原生镍供应增长6.9%，中国增长9.1%。 需求端，年初至今不锈钢及硫酸镍产量上移，然不锈钢环节提振有限，硫酸镍环节电镍需求反受进一步挤出，合金、电镀刚需采购，未现增量。二季度需求将继续恢复，但对电解镍需求拉动相对有限。下游来看，虽不锈钢演绎负反馈，3、4月减产压力较大，但季节性产量依旧有望上抬，带动一定量电解镍需求；硫酸镍产量继续上行，然对电解镍需求难有体现；合金、电镀终端订单逐步表现复苏，但合金环节基数限制增量有限。我们预计23年二季度全球原生镍需求增长9.6%，中国增长11.1%。 库存变化及平衡方面，近一月LME库存已几无去化，海外需求表现疲弱，LMECash-3M 沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 郑非凡zhengfeifan@citicsf.com从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 长期处于深度贴水状态，考虑到LME仓库中需要较好的镍板库存有限，且产业链新增产能存在进一步放量预期，预计海外库存有逐步转累可能；国内随着产能不断释放，近月产量上行，整体市场资源充裕，现货升水下跌，预计库存同样存进一步上累空间。同时，据我们了解，目前市场存在一定量隐形库存，这部分资源或在价格下行过程中被进一步释放，加快演变节奏。就二季度而言，我们预计23年二季度全 球原生镍平衡表现为过剩7.0万吨（其中电解镍过剩0.9万吨），中国表现为过剩 4.7万吨（其中电解镍过剩1.6万吨）。 投资建议：单边，保持反弹逢高空思路对待，已有头寸继续持有；跨品种上，持续关注沽空镍不锈钢比值机会。 风险因素：宏观及地缘政治变动超预期；印尼税收、镍豆交割政策超预期。 目录 摘要：1 一、2023年一季度镍市场回顾：6 二、2023年二季度镍市场观点和核心逻辑7 三、宏观：美联储政策预期反复，经济增长承压8 3.1感染峰值过去防控政策优化，疫情不再是扰动经济的主调9 3.2美联储政策预期或存反复，全球经济增长仍面临放缓压力9 四、供应：产业链结构性过剩逐步转向全面过剩10 4.1雨季结束镍矿有望趋于松动，镍铁产能充裕整体过剩难改11 4.1.1菲律宾雨季即将过去，镍矿发运渐趋正常化11 4.1.2海外印尼资源保持高速放量，国内镍铁或减产在即12 4.2电解镍新增产能释放节奏存加速预期，进口量或继续保持相对低位14 4.3中间品供应持续释放，硫酸镍原料偏紧改善驱动产量进一步抬升15 4.3.1湿法中间品MHP主要情况分析15 4.3.2高冰镍主要情况分析17 4.3.3国内硫酸镍产线产能主要情况分析18 五、需求：不锈钢演绎负反馈，合金增量有限20 5.1产业链库存高位，不锈钢尚处负反馈演绎进程21 5.2地补接力加之车企竞争式降价提振新能源车需求，原料中间品放量带动硫酸镍生产上移23 5.2.1地补接力国补，车企竞争式降价提振新能源车需求23 5.2.2三元占比下移压力有待缓释，中间品放量带动硫酸镍产量上移24 5.3关注合金、电镀对电镍直接消耗，预期增长但增量或有限26 5.4伦沪镍库存几无进一步下降，后续有逐步转累可能26 六、供需平衡表27 七、新的视角：参考估值位的“变与不变”29 免责声明31 图表目录 图表1：沪镍连三价格6 图表2：沪镍市场持仓量和成交量7 图表3：电解镍进口盈亏7 图表4：海外主要经济体每百人疫苗接种量9 图表5：海外主要经济体新增确诊病例9 图表6：全球主要经济体CPI10 图表7：美国通胀预期变化10 图表8：IMF全球经济增长预测10 图表9：我国镍矿进口量11 图表10：我国进口自菲律宾镍矿量11 图表11：我国主要港口镍矿库存12 图表12：菲律宾镍矿价格（CIF）12 图表13：2023年印尼镍铁新增投产项目12 图表14：印尼镍铁产量13 图表15：印尼不锈钢产量13 图表16：我国镍铁产量13 图表17：我国镍铁进口量13 图表18：我国自印尼进口镍铁量14 图表19：我国自其它国家进口镍铁量14 图表20：国内主要地区镍铁库存14 图表21：我国高镍铁主流价格14 图表22：电解镍新增产能项目情况15 图表23：我国电解镍产量15 图表24：我国电解镍进口量15 图表25：湿法中间品MHP新增产能项目情况16 图表26：印尼湿法中间品产量16 图表27：我国湿法中间品进口量16 图表28：我国自印尼进口湿法中间品量17 图表29：我国自其他国家进口湿法中间品量17 图表30：高冰镍新增产能项目情况17 图表31：印尼高冰镍产量18 图表32：我国高冰镍进口量18 图表33：我国自印尼进口高冰镍量18 图表34：我国自其他国家进口高冰镍量18 图表35：硫酸镍产能情况19 图表36：我国硫酸镍产量20 图表37：2023年中国&印尼不锈钢新增投产项目21 图表38：我国不锈钢产量22 图表39：我国300系不锈钢产量22 图表40：不锈钢社会库存22 图表41：不锈钢企业利润情况22 图表42：镍铁与电解镍价差23 图表43：300系不锈钢生产原料占比23 图表44：全球新能源汽车销量24 图表45：我国新能源汽车销量24 图表46：我国动力电池装车量24 图表47：我国三元电池装车量24 图表48：我国硫酸镍产量25 图表49：镍豆均价及硫酸镍对镍豆溢价25 图表50：我国硫酸镍生产原料占比25 图表51：硫酸镍原料经济性25 图表52：2021年（左）VS2022年（右）国内电解镍下游需求占比26 图表53：LME镍库存27 图表54：国内电解镍库存27 图表55：LME升贴水27 图表56：国内电解镍现货升贴水27 图表57：全球原生镍供需平衡表28 图表58：中国原生镍供需平衡表29 图表59：产业链估值体系序列30 一、2023年一季度镍市场回顾： 一季度镍价整体呈现下行态势，其中1月稍有反复，2月至今价格持续走低。1月4日，青山月产1500吨电积镍项目宣称正式投产，大幅超出此 前市场对23年年内新增产能释放节奏预期，镍价应声下跌；进入1月中旬 临近国内春节，由于12月国内防控政策的快速调整，疫情逐步快速过峰，投资者对中国经济复苏预期保持乐观，同时美元指数保持相对弱势，支撑价格消化消息面影响后再度回归高位震荡区间；1月底菲律宾再度传言正考虑对镍矿出口加征关税更是进一步助推镍价短时冲高。2月4日，美国公布的1月非农就业数据意外强劲再度使得加息预期抬升，美元指数大涨，金属普遍承压下行；2月9日，托克表示自身在镍交易过程中遭遇一起骗局，损失大量镍现货，市场复又开始形成对镍供应链担忧，价格再次大涨；此后，美国相继公布的1月就业数据及通胀数据相对支持美联储表现鹰派，美元指数继续反弹，施压金属价格，基于疲弱基本面影响，镍价下行顺畅。3月4-5日国内两会期间，政府工作报告定调23年经济增长目标为5%，不及此前市场乐观预期，宏观面有所降温；3月8-9日，硅谷银行事件开始发酵，其后快速宣布破产倒闭，市场恐慌情绪蔓延，担心引发更为严重金融危机，加之紧随其后签名银行倒闭、瑞士信贷爆出危机，市场更是出现大面积资金避险需求，黄金价格不断推涨，镍价维持弱势运行，由于前期价格快速下行打破第一支撑位（详述于本报告第七部分），近期短时价格如预期虽相对弱势但并未出现大幅下跌势头。 图表1：沪镍连三价格单位：元/吨；美元/吨 青山电 积镍产能释放 美1月就业及通胀美1月非农数据强势，美联数据提振储表现鹰派，美加息预期元指数反弹 硅谷银行事件，资金避险 国内疫情快速 过峰，经济复苏预期乐观 菲律宾再 度讨论征收关税 托克丢货消 息引起供应链担忧 国内宏观 预期降温 沪镍连三伦镍电3 230000 220000 32000 30000 210000 200000 190000 180000 170000 28000 26000 24000 22000 160000 2023-01-012023-01-152023-01-292023-02-122023-02-262023-03-12 20000 资料来源：WindiFinDBloombergSMM中信期货研究所 伦镍挤仓事件之前，SHFE盘面多在30万手持仓水平以上，成交量也整体震荡在40-60万手之间，在有色板块表现较为活跃，成交持仓在大宗商品整体均名列前茅。但自事件爆发之后，交易所采取各种限制措施，其中影响最大的莫过于大幅上调交易保证金，在此背景下，盘面持仓量几近减 半，下移至15万手以下，沉淀资金同样下降明显，成交量萎缩近六成。目前来看，市场成交持仓虽小有恢复，但实际量仍是震荡运行在相对低位水平，持仓量在10-15万手之间，成交量在20万手上下。 1月进口盈亏互现，2月进口相对盈利，进入3月进口再度转为相对亏损。去年年末海外多头资金集中度短时提高，挤仓情况再现，伦镍价格大幅波动，内外比值回落，进口亏损明显加剧，进口窗口保持相对关闭；而后随着我国产量未现明显增量，市场升水相对走高，进口需求上抬，加之我国经济表现相对海外有韧性，进口亏损逐步修复，进口窗口基本保持打开；但由于1、2月青山电积镍同步开始放量，市场乐观预期回归现实，疫情虽然过去，但需求并未快速出现修复，市场资源逐步增加，升水不断走跌，俄镍也宣称定价模式修改且23年预期加大货物向亚洲地区的销售，国内价格相对弱势，进口窗口逐步转为关闭状态。 图表2：沪镍市场持仓量和成交量单位：万手图表3：电解镍进口盈亏单位：元/吨 期货成交量:镍期货持仓量:镍