股权激励锚定目标，成本下降释放弹性

公司研究报 告食品饮料休闲食品 2023-04-04 公司点评报告 买入/首次南侨食品(605339) 目标价：34 昨收盘：25.21 南侨食品：股权激励锚定目标，成本下降释放弹性 走势比较 15% 太8% 22/4/6 22/6/6 22/8/6 22/10/6 22/12/6 23/2/6 平1% 洋(5%) 证(12%) 券(19%) 股南侨食品沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)428/68公总市值/流通(百万元)10,789/1,709司12个月最高/最低(元)26.09/18.47证相关研究报告： 券 研究报告 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：李梦鹇 电话：15216670756 E-MAIL：limx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522080002 事件：公司发布2022年年报，2022全年营业收入28.61亿元（-0.4%）， 归母净利润1.61亿元（-56.4%），扣非归母净利润1.48亿元（-58.2%）。 2022Q4营业收入7.82亿元（-4.4%），归母净利润0.28亿元（-70.7%）， 扣非归母净利润0.23亿元（-75.4%）。 2022年收入分析：受疫情影响，2022年整体收入略下滑。 2022全年，公司实现营收28.61亿元，同比-0.4%（Q1：+1.9%；Q2: +4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%），公司2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费市场造成了不可避免的负面影响，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。分产品看，2022全年烘焙应用油脂收入 15.40亿（-8.9%），淡奶油收入5.10亿（+6.9%），乳制品收入5.93亿 （+18.1%），冷冻面团收入1.96亿（+10.4%），馅料收入0.14亿（-12.9%），烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反复导致终端需求减少，淡奶油、乳制品、冷冻面团收入快速增长，主要系公司积极推新以迎合市场。分地区看，华南、华中地区表现亮眼，2022年华中收入6.77 亿（+8.0%），华南收入7.27亿（+19.3%）；华东和华北地区则表现低迷，2022年华东收入5.77亿（-19.1%），华北收入2.91（-10.2%）。经销渠道略有下滑，主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。截至2022年末，截至2022末经销商数量为305家，相较于2021年底减少3家，较2022Q3减少16家。 2022年本费利分析：原材料成本上行压力导致净利率下滑。 2022年公司归母净利率5.6%（-7.2pct），主要系毛利率下降影响。2022年公司毛利率为21.7%（-9.4pct），主要系因国际环境、主要原材料产地的缺工和出口政策变动、国际航运物流不畅等多种因素叠加影响，棕榈油价格出现了大幅波动，成本与去年同期相比大幅上升，导致毛利率严重受损。费用率方面，2022年销售费用率7.6%（+0.2pct），管理费用率5.7%（+0.2pct），研发费用率2.5%（-0.3pct），财务费用率-1.2%（-0.5pct）。销售费用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客户服务中心进行升级改造所致的装修摊销费增加。 行业分析：烘焙行业规模快速发展，冷冻面团行业快速成长。 中国烘焙食品行业近年来呈现快速增长，2022年市场规模达到2853亿元，2025年预计将达到3518亿元。尽管人均消费量低于发达国家 报告标题 2 公司点评报告P 和地区，但随着人们对生活品质的关注度提高，中国烘焙食品行业的人均消费量将持续上升，具有广阔的发展前景。冷冻面团是烘焙产业增长较快的细分领域，属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富SKU的作用。目前规模90亿，渗透率10%左右，有较大提升空间。目前行业处于快速成长期，行业新品，各家企业快速扩产，景气度高，行业集中度低，龙头立高市占率10%左右。 23年展望：需求逐步复苏叠加股权激励，收入目标可看30%增长，棕榈油价格下行利润弹性释放。 随着行业需求的复苏，公司预计通过重新开店等措施恢复油脂销量至正常水平。2022年，公司冷冻面团业务收入为1.95亿元，产能为 1.3万吨。预计公司冷冻面团业务将在2023年快速扩张，收入预计达到4-5亿。贝果在山姆的放量和新建1.2万吨产能将带来冷冻面团业务快速增长。同时公司正在积极扩大渠道结构，与连锁咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行业升级将提高淡奶油和进口乳制品的需求，使公司淡奶油业务获得快速增长。公司将重点推广的蛋糕专用油，并推出新产品以满足客户需求。公司淡奶油已守住中端市场，未来将向高端推进，与进口品构成高端和中端产品组合。 公司股权激励解锁条件要求今年收入达到35.3亿-38.3亿，同比增速23%-34%。目前完成情况良好，仍以实现股权激励目标为业绩目标，即收入端实现34%左右的增长，对应收入38.3亿。 棕榈油自2022年7月以来持续下行，目前已经回到2021年底水平。并且于去年底，公司已经消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵。预计2023年，原材料价格回落后趋于稳定叠加销售端正常化，产能利用率提升，预计盈利弹性较大。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，产能升级扩张。 1）产品端：一方面公司主要收入来源的烘焙油脂系列品类齐全，知名 度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，另一方面公司加对侨艺淡奶油（蛋糕专用）等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求，稳步提高公司的 市场占有率和产品综合竞争力。2）渠道端：公司巩固一二线城市下 沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。公司通过在天猫平台开设南侨食品旗舰店开展线上零售业务，以触达更多青睐公司产品的C端消费者。未来，公司也将继续努力研究、开拓新渠道，提高公司 整体销售水平。3）产能端：为满足大客户及市场日渐增加的需求，缓 解热门产品供不应求的情况，公司加大了冷冻面团产能的建设，并增设了预烤焙产品的产线。同时公司也在积极加大对天津、广州、上海 报告标题 3 公司点评报告P 生产基地的投资，持续扩充冷冻面团及预烤焙产品产能。公司规划投资重庆全资子公司约4.8亿元人民币，以此作为公司在国内中西部乃至辐射东南亚市场的生产基地。 盈利预测与估值：公司2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随高价棕榈油库存基本消化完毕，棕榈油价格下行，成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。我们预计公司2023-2025年收入增速28.5%/21.9%/21.0%，归母净利润增速129.6%/34.2%/25.0%，按照2023年业绩给40X估值，一年目标价34元，给予公司“买入” 评级。 风险提示：行业竞争剧烈风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2861 3678 4486 5430 （+/-%）-0.40% 28.53% 21.99% 21.03% 净利润(百万元）161 369 495 618 （+/-%）-56.41% 129.56% 34.16% 25.02% 摊薄每股收益(元)0.38 0.86 1.16 1.44 市盈率(PE)67 29 22 17 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 销售团队 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。