渠道转型扎实见效；成本下降释放利润弹性

蒙娜丽莎（002918.SZ）/建筑材料 评级：增持（维持） 市场价格：17.75 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）6,987 6,229 7,026 8,221 9,892 增长率yoy%43.6% -10.8% 12.8% 17.0% 20.3% 归母净利润（百万元）315 -381 551 704 881 增长率yoy%-44.4% -221.1% 244.6% 27.6% 25.2% 每股收益（元）0.76 -0.92 1.33 1.70 2.12 净资产收益率7% -11% 14% 16% 17% P/E23.4 -19.3 13.4 10.5 8.4 P/B1.9 2.3 2.0 1.7 1.5 备注：股价取自2023年8月25日收盘价 投资要点 事件：公司公布2023年半年报，报告期内实现营收29.1亿，同比-0.49%，实现归母 净利润和扣非归母净利润分别为1.64、1.66亿，去年同期分别为-4.88、-4.91亿，同比实现大幅扭亏。2023Q2实现营收18.09亿，同比-2.8%，实现归母净利润和扣非归母净利润分别为1.58、1.6亿，去年同期分别为-4.14、-4.15亿。 渠道结构调整持续见效，零售端收入较快增长。地产销售端来看，23Q1-2新房销售逐 季下滑，1-6月全国商品房销售面积同比-5.3%；二手房方面，1-5月15个重点城市二手住宅累计成交面积同比增长近70%，但从周度成交看，5月起二手房成交环比持续回落，6月中下旬已同比转负。需求端承压之下，公司于行业底部继续推进渠道结构调整，战略性加大对零售端市场开拓力度，积极开拓空白市场，进行渠道下沉，23H1经销渠道实现收入18.44亿，同比+12.37%，占比达到63.37%，结合地产新房和二手房需求不佳的大环境，我们预计公司零售端市占率有进一步提升。战略工程方面，23H1地产信用风险不确定度仍高，公司主动收缩部分流动性风险大的地产客户订单，战略工程渠道收入同比有所下滑。经销较快增长，战略工程主动收缩之下，23H1公司整体收入同比基本持平。 降本增效持续推进，原燃料成本下降贡献毛利率弹性。公司于行业底部持续推进内部 降本增效，22年末总员工人数同比-17.9%，23H1包含研发费用在内的期间费用率18.87%，同比-2.6PCTS。23H1公司生产端核心原燃料如煤炭、天然气等价格同比显著下行，营业成本同比-9.09%，毛利率受益于此同比+6.82PCTS。 信用减值规模同比大幅减少，减值风险趋缓。23H1公司计提信用减值额0.38亿，相 较于22H1的5.69亿同比大幅减少，背后是22年公司对风险地产客户逐一进行信用风险评定，根据评定风险等级来计提单项减值，22年对风险地产客户存量应收账款计提单项减值的比例已达到51.68%。往后看，一方面伴随着渠道结构转型持续推进，战略工程业务占比不断下降，另一方面地产政策目前正在逐步转暖，地产行业景气度或边际改善，公司应收账款面临的信用减值风险或将逐步趋缓。 存货周转率显著提升，运营周转效率改善。23H1公司存货周转次数1.24次，同比+0.17 次，并创下17年以来的新高，存货周转改善的同时，总资产周转率在23H1达到0.29倍，同比亦有所提升。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。 在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规 Email：liuyn@zts.com.cn 渠道转型扎实见效；成本下降释放利润弹性 证券研究报告/公司点评2023年8月26日 基本状况 总股本(百万股)415 流通股本(百万股)219 市价(元)17.75 市值(百万元)7,369 流通市值(百万元)3,895 股价与行业-市场走势对比 蒙娜丽莎 沪深300 80% 60% 40% 20% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0% -20% 相关报告 【公司点评】经销渠道保持稳健，回款强管控促现金流改善（20230403） 【公司点评】经销收入保持增长，减值+成本压力拖累业绩（20220825） 【公司点评】减值计提影响业绩，压力期不改中长期发展前（20220715） 【公司点评】营收增速超预期，成本+减值致业绩承压（20220424） 【公司点评】收入增速超预期，低估值瓷砖迎配置价值（20210826） 【公司深度】工程零售双轮驱动，扩产助推业绩加码（20191014） 模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：ToC业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。ToB业务：公司实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，同时保交付现款现货业务亦有贡献。虽然短期受地产行业下行影响，但预计工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 3）品牌：蒙娜丽莎处于行业一线品牌，品牌文化和内涵丰富。在工装领域，公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，也已成为第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材 料优势对西樵基地行成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：公司23H1业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计23-25年公司归母净 利润为5.5、7.0、8.8亿元，对应PE为13.4、10.5、8.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险。 图表1：23H1营收29.10亿元，同比-0.49%图表2：23H1扣非归母净利1.66亿元 资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所 图表3：23H1毛利率27.92%，同比+6.82pcts图表4：19-23H1三大费用率 资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所 图表5：23H1收现比为100.85%图表6：23H1资产负债率62.37%，同比-6.89pcts 资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所 盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。