招财日报2023.9.4|宏观策略/汽车行业点评/海尔、美东汽车、昭衍新药、康方生物、中国平安点评

宏观策略 美国经济 需求明显降温，但劳工供应缺口拖累去通胀 – 美国劳动力市场延续走弱，8月新增非农就业数量保持自2021年2月以来的下降趋势，失业率意外上升0.3个百分点至3.8%，创去年2月以来新高，平均时薪增速降至4.3%。就业数据表明总需求正在降温，随着利率居 高、信贷条件收紧和家庭超额储蓄释放殆尽，美国经济料将进一步放缓。劳动力供应缺口缩小，但依然存在，支撑劳工报酬增长仍快于美联储2%通胀目标隐含的合宜增速，延长美联储抗通胀时间。美联储9月暂停加息可能性较大，但随着8、9月CPI通胀可能有所反弹，美联储不会很快转向鸽派，将继续有意管理市场对降息周期的押注。 行业点评 中国汽车行业 八月新能源车零售符合预期 – 蔚小理基本符合预期：理想8月交付量接近3.5万台，L7/8/9的单车销量均破万。受到价格战的影响，理想宣布从8月30日起提供单车1万的保险补贴。其通勤NOA功能将于9月在10个城市首发，并将于年底前开放100座城市。蔚来8月交付量环比下滑6%至1.9万台，低于投资者起初对月销环比增长的预期，但略高于管理层对3季度交付量的指引。小鹏8月交付量环比增长24%至1.4万台，达到今年新高。G6的交付量爬坡至7,000台，而其他车型环比下滑。年度款G9、磷酸铁锂版P7i以及全新X9MPV将分别于9月、10月下旬和年底上市。我们认为小鹏亟需另一款走量车型来支撑其下一阶段的增长。 比亚迪、埃安、极氪和深蓝8月销量再创新高：比亚迪8月批发销量环比增长5%至27.4万台，主要是出口的贡献。在连续加库存4个月后，厂家公布埃安的8月库存有所下降，其中昊铂GT的8月销量仍维持在2,000台，主要因为此前仅有一个版本可以交付，其余版本将于本月开启交付。 新能源车行业销量：我们跟踪的11个新能源品牌8月合计销量同比增长68%，环比增长5%。我们预计8月新能源车行业零售销量将达到或略微高于我们此前预期的67万台。尽管面临新老Model3的产线切换，我们预计8月特斯拉交付量将从7月的3.3万增长至约6.8万台。9月1日，特斯拉发布了改款Model3，起售价格上浮2.8万元，超出市场预期。 个股速评 二季度业绩符合预期，全年指引大概维持 海尔(6690HK，买入，目标价:30.91港元)- 23年二季度，海尔销售同比增长8%至665亿元人民币，符合市场预期，净利润同比增长13%至50亿元人民币，好于市场预期4%，增长速度和一季度相约。毛利率持平，经营利润率提高0.7个百分点至9.1%，但被高于预期的财务成本所抵消。因此净利润率为7.5%，仅比去年略高。 中国业务有所改善，海外业务则有所转弱。上半年国内销售增长7%，去年下半年下滑2%有所回升。这是由空调（+22%）和热水器（+9%）的强劲增长以及相对缓慢的冰箱（+6%）、厨房电器（+5%）和洗衣机 （+0%）增长所推动的。卡萨帝持续抢到更多市场份额，23年上半年增长加速至双位数（22年下半年HSD），但这仍低于20%以上的长期增长目标。上半年海外销售同比增长9%，较22年下半年的12%有所放缓。增长由欧洲(+30%)、南亚(+24%)推动，并受到日本(+6%)、东南亚(+6)、北美(+5%)以及澳大利亚和新西兰的拖累(-16%)。然而，其表现已经远远好于惠而浦等同行。国内毛利率有所改善，因为：1）原材料成本下降，2）供应链的进一步数字化以及3）更多的自制零部件，但海外毛利率有所下滑，因为：1）促销和去库存力度加大，2）消费力和高端产品需求下降。 管理层维持23财年指引，预期销售增长5%至10%和净利润增长10%以上（乐观情况在15%以上）。而我们是假设8%和16%的增长。 中国和海外前景都在改善。对于中国，我们预期销售增长会改善，因为：1）四季度基数较低，2）更多利好房地产市场的政策推出，以及3）房地产竣工持续改善，特别是空调、热水器和厨电。管理层亦提到7月下旬和8月以来，空调行业销售有20%以上的下降，但海尔仅下滑低单位数。我们也预期海尔空调能保持15%以上的销售增长，受惠于各种改革（例如聘请外部人才、简化SKU、加强直面消费者的经营理念等等）。此外，我们也预计利润率会改善，1）价格战风险较低，2）原材料成本下降，3）提高自制零部件的比例，以及数字化提升等。我们对下半年海外需求仍然谨慎，但利润率大概会提升。增长可能还会受到高通胀和利率的影响，但管理层对利润率很有信心，受惠于：1）运输和物流成本的下降，2）海尔品牌会推出更多高端产品，以及3）Candy品牌的品牌重塑（平均售价将大幅提升）。 维持买入并上调目标价至30.91港元。新目标价基于15倍23财年市盈率，等于5年平均水平，现价为12倍。 最差的时候已经过去 美东汽车(1268HK，上调至买入，目标价：7.2港元)- 上半年盈利低于预期：美东上半年的收入和销管费用与我们此前的预期一致，但新车毛利率仅0.2%大幅低于我们的预期，主要因为公司在行业的下行周期更加关注资产负债表的健康而不是利润的增厚。上半年公司的佣金收入也低于预期，部分因为美东的财务口径有别于其他同行。剔除非运营项目，上半年调整后的净利润2.54亿元人民币，仍低于我们调整后的预测1亿元。 新车毛利率或已触底：下半年我们预计保时捷的新车毛利率将改善至3%，明年有望改善至3.5%，因为保时捷厂家已经削减销量目标。我们测算保时捷的新车毛利率每提升1个百分点，美东的净利润将增加约8,000万元。我们预测美东下半年净利润3亿元，明年净利润7.5亿元。 估值：自我们于今年4月1日下调至持有评级，公司股价已经跌去65%。尽管复苏尚需时日，我们认为上半年新车毛利率或已触底。保时捷有望成为最先改善的豪华品牌，而美东将受益最多。我们上调公司至买入评级，新的目标价7.2港元，对应12xFY24EP/E。我们预计今年年底美东有望回到净现金的水平。考虑到上半年已经将10.5亿元派息至海外，公司可能会提前赎回部分可转债以降低债务水平，这有望成为股价的催化剂。 二季度新签订单现改善势头 昭衍新药（6127HK，买入，目标价：24.51港元）- 公司1H23收入同比增长30%至10.1亿元，归母净利润同比下降76%至9,100万元，主要由于生物资产公允价值变化导致的2.0亿净损失，核心业务实验室服务净利润同比仍稳健增长31%。上半年新签订单同比减少35%，主要由于国内研发需求疲弱，但2Q23环比1Q23增长28%，显示出国内需求的边际向好趋势。 国际市场成为业务发展重点。尽管由于国内研发需求较弱，公司的海外子公司Biomere上半年新签订单继续稳健增长16%，显示出美国市场需求的稳定性。公司继续在美国市场投入营销资源宣传其药物安评离岸外包服务能力，管理层也对海外收并购持开放态度。 生物资产公允价值变动不影响公司业务正常进展。昭衍通过收购的实验动物养殖场带来超过2万头大型试验动物存栏量，保证安评实验的执行进度。我们认为由市场价格变动带来的生物资产公允价值损失跟公司主业运营无关。 毛利率将继续承压。上半年公司毛利率同比下滑4.6个百分点，主要由于实验用猴类课题交付较多、服务价格折扣以及新设施产能利用率低。管理层对未来毛利率趋势持谨慎态度，但表示公司将专注于扩大市场份额。 我们看好公司海外业务发展空间，维持公司买入评级，目标价24.51港元。我们预计昭衍新药2023E/24E/25E收入同比增长22.4%/21.0%/27.6%，归母净利润同比增长-61.6%/93.0%/35.8%，对应现阶段股价的PE分别为26x/13x/10x。 康方生物（9926HK，买入，目标价：51.23港元）-期待AK104和AK112三期临床数据的读出 公司今年上半年录得收入共计36.8亿元人民币，包括8.0亿元产品收入和29.2亿元AK112相关的对外合作首付款的部分收入确认。AK104今年上半年实现收入6.1亿元，加上去年下半年的5.5亿元，合计11.6亿元，超过公司给出的产品上市首12个月实现产品销售额10亿元的目标。公司今年上半年产品毛利率90.3%，产品销售费 用率（包括分销成本）由去年下半年的66.9%降低至今年上半年的60.3%。公司上半年实现盈利25.3亿元，剔除合作收入和股权融资相关的亏损，公司上半年亏损2.6亿元，相比去年同期6.9亿元的亏损大幅缩窄63%。截至6月末，公司在手现金53.9亿元。 AK104大适应症研发进展顺利。今年下半年AK104的产品销售可能会受到一些影响，但我们看好AK104在大适应症上的潜力。除了已经获批的2/3LCC，AK104的4项三期临床在推进中，包括1LCC、1LGC、肝癌辅助治疗和1LPD-L1阴性NSCLC。1LGC的三期临床今年8月已经完成入组，数据读出将在今年底或明年初。1LCC的三期临床去年中已经完成入组，我们预计公司将在明年上半年进行数据读出。此外，我们预计公司产能扩增方面的申请将在今年3Q获批，将能够帮助公司解决AK104和AK105的产能瓶颈。 AK112商业化更近一步。今年8月，公司已经递交AK112用于治疗EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC的上市申请，并且获得优先评审。对应的，Summit亦基于中国的试验，在全球范围内开展了相关的MRCT，并于今年5月在美国完成首例患者入组，我们预期Summit将在明年上半年完成患者入组。在国内，AK112单药对比K药一线治疗PD-L1+NSCLC的头对头三期临床今年8月完成入组，预期明年早些时候将有数据读出。2期临床中，针对PD-L1+的病人，AK112单药mPFS达到10.1个月（对比K药KEYNOTE-042中的5.6个月）；针对PD-L1≥50%的患者，AK112单药的mPFS达到13.9个月（对比K药KEYNOTE-042中的6.5个月或KEYNOTE-024中的10.3个月），AK112较有可能在三期头对头研究中验证其相对K药在PFS方面的优势。除此之外，AK112联合化疗对比替雷利珠联合化疗的1Lsq-NSCLC头对头三期临床今年8月已经实现首例患者入组，Summit亦将在近期开始AK112联合化疗对比K药联合化疗1Lsq-NSCLC头对头MRCT的患者入组。 我们看好AK104和AK112在大适应症的潜力。公司非肿瘤产品PSCK9和IL12/23亦在近期提交了上市申请。我们调整公司的目标价至51.23港元，维持买入评级。 逻辑 中国平安(2318HK,买入，目标价80.3港元)–1H23寿险新业务价值超预期增长，中期股息提升彰显价值 代理人、银保渠道贡献1H23新业务价值增长超预期。公司1H23寿险及健康险板块新业务价值同比+45.0% (可比口径)至259.6亿元，超出市场预期。公司一季度新业务价值同比增长8.8%，经测算，对应二季度新业务价值同比增长逾75%。同期新业务价值率小幅下降至22.8%，我们认为公司1H23寿险新业务价值，尤其2Q23新业务价值强劲增长得益于公司在代理人及银保渠道的改革成效逐步显化。其中，1）代理人渠道在历经三年寿险改革后成效显著，月人均代理人产能（新业务价值口径）同比+94.7%至9,380元，月人均收入同比增长近37%至近11,000元。代理人渠道新业务价值同比+43.0%，相较太平+29.6%/国寿+13.3%/太保 +13.3%/新华-5.2%，大幅高于同业。代理人渠道新业务价值率亦稳定在30%左右；2)银保1H23量价均升超预期贡献价值增长，1H23公司银保渠道新业务价值率达19.7%，高出行业平均~5%的水平近4倍，银保渠道得益于集团内部平安寿险与平安银行独家的银保合作，其中银保优才专员队伍规模达2,000人，通过对平安银行私行客户的触达，实现银保渠道产品销售的量价齐升，1H23银保新业务价值同比+174.7%，大幅超预期。 集团营运利润同比略低但中期派息提升，彰显价值逻辑。公司1H23提升中期股息1.1%至0.93港元，有望提升 FY23全