贵金属2023年二季度展望：高位震荡，价值中枢仍有望继续上移

贵金属·季度报告 2023年3月31日星期五 国贸期货·研究院 白素娜 投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 贵金属2023年二季度展望： 2023年一季度虽然经历了海外银行危机黑天鹅事件，但贵金属的上涨 和阶段性调整均大致符合我们2023年贵金属年报的预期。展望二季度，我们预计贵金属或维持高位震荡，但价格中枢仍有望继续上移，建议继续以多头配置为主，且白银>黄金。个人意见，仅供参考。 高位震荡价值中枢仍有望继续上移 （1）短期避险情绪的缓和、美联储与市场在降息路径时间、幅度上之间的分歧有修正可能，限制金价反弹空间，甚至可能引发贵金属的阶段性调整风险。 （2）但我们认为海外银行危机对市场的扰动尚未结束，避险需求对黄金的利好将从驱动转为支撑。且尽管美联储5月仍有可能会加息25bp，但在高基数效应下二季度CPI或有显著回落，高利率和银行业危机对经济的负面影响也将逐步体现，故我们预计2023年四季度美联储仍有降息的可能。对于贵金属市场而言，美联储即将暂停加息且未来有一定降息可能，美联储货币政策的转向将使得贵金属资产长期受益。在这一过程中，美国名义利率大概率缓慢震荡下行，但通胀率回落的兑现将令通胀预期逐步企稳，从而限制实际利率的上方空间，且未来一旦美联储进入降息阶段，不排除美国实际利率再度转为下行态势的可能，届时将给金价带来较强的向上驱动。 （3）美国经济韧性较强短期仍会支撑美元指数，但长期在美国经济下行压力加剧、欧/英央行加息暂停节点晚于美联储、美国债务问题等因素影响下，美元指数支撑将不断被削弱，从而对贵金属构成支撑。 （4）全球央行的强劲买盘为金价的长期上行提供坚实基础，但高企的金价可能会使得央行购金速度放缓，且考虑到二季度是国内黄金传统的消费淡季，因此央行购金和黄金需求在二季度对金价的支撑将会有所削弱；反观白银，宏观定价权重降低，商品属性定价权重提升，在其全球供应缺口、海内外显性库存处于近几年来低位，二季度需求或受益经济的弱复苏环比改善，因此我们预计二季度银价表现有望强于黄金，届时金银比价有望得到修复。 风险点：美联储超预期加息或降息幅度较小、美国经济韧性较强等。 一、2023年一季度行情回顾：波动剧烈，金强银弱 2023年一季度黄金价格剧烈波动，大幅上涨。COMEX黄金期货价格报收1987美元/盎司，季涨约8.6%，沪金主力期货价格报收441.2元/克，季涨约7.4%，离岸人民币兑美元汇率报收6.8741，季涨约0.7%。一季度黄金价格走势大致如下： 1月份至2月初，海外经济衰退预期升温，市场预期美联储将放缓加息步伐，甚至预期年底将会开始 降息，美元指数持续走弱至100.8附近，创2022年4月22日以来新低，从而提振金价大幅反弹至1950美 元/盎司关口上方，创2022年4月19日以来新高。 2月初至3月初，美联储2月如期放缓加息25bp后，由于美国1月非农、CPI数据均大超预期，凸显通胀压力持续，美联储开始放鹰，2月纪要称年底不会降息，美联储主席鲍威尔国会证词称3月点阵图将较12月鹰派，美联储加息“高一点、久一点”预期不断得到强化，市场修正与美联储之间的预期差，美元 指数重返105关口，2年期美债收益率突破5%关口，创2007年6月中旬以来新高，金价承压走弱，跌至 1800美元/盎司关口附近。期间因人民币汇率再度贬值，以及中国人民银行连续数月大举净购金，导致内 盘金价坚挺，黄金内外盘价差大幅走扩，国内黄金价格一度较外盘溢价8元/克以上，创2022年10月以来新高。 3月8日至3月20日，硅谷银行危机开始发酵，随后迅速恶化、蔓延，短短2周内引发了签名银行、FRC、瑞士信贷等一系列的风险事件，导致海外银行业危机升级，市场恐慌情绪蔓延，黄金、美债等避险资产大幅反弹，且20日因瑞信AT1债券减记重创市场信心，金价强劲拉升突破2000美元/盎司关口，创一年新高，沪金期货主力合约价格突破445元/克关口，创2020年8月11日以来新高。随后，欧洲监管机构出面安抚称股权先于AT1债券承担损失，美财长耶伦亦表态会用行动来保护银行储户，海外银行危机风险暂告一段落，市场避险情绪有所缓和，金价自高位回落逾70美元/盎司。3月下旬，即使美联储3月加息25bp且点阵图暗示年内不会降息，但由于市场担忧银行业危机尚未结束以及点阵图亦显示美联储5月后会暂停加息，美国2月核心PCE回落，年底降息预期较高，因此金价维持高位震荡。 2023年一季度白银价格走势与黄金价格走势阶段性背离，表现显著弱于黄金，金银比价持续走高至5个月高位。一季度，COMEX白银期货价格报收24.235美元/盎司，季涨约0.2%，沪银主力期货价格报收5344元/千克，季跌约0.4%。一季度白银价格具体走势大致如下： 在经历2022年11月以来的强势反弹后，进入2023年即使美联储放缓加息和年底降息预期提振黄金 价格上涨，但受海外经济衰退担忧的拖累，银价1月整体维持震荡走势，反弹受限。随后2月至3月初，受美国通胀压力持续，美联储释放鹰派信号修正市场与美联储之间的预期差，银价跟随黄金大幅走弱，一度跌破20美元/盎司关口，创4个月新低。3月中下旬，虽然海外银行危机引发避险情绪急剧升温使得银 价跟随黄金走高至22.8美元/盎司附近，但该危机同时也加剧了海外经济衰退风险，故受商品属性拖累， 银价整体反弹力度大幅不及黄金。后在海外银行危机风险暂时缓和，海内外3月经济数据表现尚可下，银 价小幅补涨至24美元/盎司附近。最后，值得注意的是，一季度内盘银价较外盘较为坚挺，白银内外盘绝 对价差持续收窄，由年初的内盘折价600元/千克以上，一度收窄至折价300元/千克以内。 图表1：2023年一季度贵金属市场表现（本文如无特殊说明，所有数据均截至2023年3月31日） 数据来源：Wind 图表2：2022年一季度黄金价格走势情况分析 数据来源：Wind 图表3：2023年一季度白银价格走势情况分析 数据来源：Wind 二、2023年二季度展望：高位震荡价格中枢仍有望继续上移 2023年一季度虽然经历了海外银行危机黑天鹅事件，但贵金属的上涨和阶段性调整均大致符合我们 2023年贵金属年报的预期。展望二季度，我们预计贵金属或维持高位震荡，但价格中枢仍有望继续上移，建议继续以多头配置为主，且白银>黄金。主要逻辑如下： （1）短期避险情绪的缓和、美联储与市场在降息路径时间、幅度上之间的分歧有修正可能，限制金价反弹空间，甚至可能引发贵金属的阶段性调整风险。 （2）但我们认为海外银行危机对市场的扰动尚未结束，避险需求对黄金的利好将从驱动转为支撑。且尽管美联储5月仍有可能会加息25bp，但在高基数效应下二季度CPI或有显著回落，高利率和银行业危机对经济的负面影响也将逐步体现，故我们预计2023年四季度美联储仍有降息的可能。对于贵金属市场而言，美联储即将暂停加息且未来有一定降息可能，美联储货币政策的转向将使得贵金属资产长期受益。在这一过程中，美国名义利率大概率缓慢震荡下行，但通胀率回落的兑现将令通胀预期逐步企稳，从而限制实际利率的上方空间，且未来一旦美联储进入降息阶段，不排除美国实际利率再度转为下行态势的可能，届时将给金价带来较强的向上驱动。 （3）美国经济韧性较强短期仍会支撑美元指数，但长期在美国经济下行压力加剧、欧/英央行加息暂停节点晚于美联储、美国债务问题等因素影响下，美元指数支撑将不断被削弱，从而对贵金属构成支撑。 （4）全球央行的强劲买盘为金价的长期上行提供坚实基础，但高企的金价可能会使得央行购金速度放缓，且考虑到二季度是国内黄金传统的消费淡季，因此央行购金和黄金需求在二季度对金价的支撑将会有所削弱；反观白银，宏观定价权重降低，商品属性定价权重提升，在其全球供应缺口、海内外显性库存处于近几年来低位，二季度需求或受益经济的弱复苏环比改善，因此我们预计二季度银价表现有望强于黄金，届时金银比价有望得到修复。 三、影响因素分析 3.1、海外银行危机“尚未结束”，避险需求对金价从驱动转为支撑 继SilvergateCapitalCorp.宣布自愿清算银行业务后，硅谷银行危机从3月8日开始进入市场焦点，随后海外银行业危机便迅速发酵、蔓延、恶化，短短2周内硅谷银行、签名银行破产、瑞士信贷出现 信用风险等，引发金融市场剧烈波动，避险情绪急剧升温推升金价站上2000美元/盎司关口。截至3月29日，在相关监管机构和央行的协调下，瑞士信贷、硅谷银行等均得到救助，瑞士信贷被瑞银收购，硅谷银行被第一公民银行收购，市场因此恢复了一些平静。 但我们认为海外银行业危机”尚未结束”。理由在于：一是，为抑制通胀美联储大幅加息使得短端利率迅速抬升，而市场担忧未来海外经济的衰退风险使得长端利率抬升缓慢，导致了美债长端收益率深度持续倒挂，2/10年期美债收益率自2022年7月6日以来开始倒挂，倒挂持续时间已超8个月；3M/10Y期的 美债收益率也从2022年10月18日开始持续倒挂，倒挂持续时间超过5个月，且倒挂幅度一度高达136bp，创记录新高。虽然在海外银行业危机的冲击下，市场大幅押注美联储年底降息预期，使得美债长端收益率倒挂幅度收窄，但由于美联储坚持加息“久一点”，因此我们认为短期在美债长短端收益率维持倒挂的情形下，海外银行仍不排除继续“暴雷”的风险。 二是，虽然海外银行风险暂时缓和，但多家中小银行的迅速破产和欧洲大银行的信用风险飙升，均表明海外银行系统可能存在更多问题，这加剧了全球金融市场的不稳定性。 三是，海外银行危机事件将大概率导致海外金融体系自发“紧信用”，从传导机制来看，海外金融体系自发降杠杠，会降低企业投资和居民消费，从而加剧海外经济下行压力。 故从上述三点来看，虽然短期避险情绪的缓和会对金价构成压制，但我们认为海外银行危机对市场的扰动尚未结束，避险需求对黄金的利好将从驱动转为支撑，尤其是将从中期维度继续支撑金价。 图表4：美债市场波动性接近历史新高 数据来源：WIND、华尔街见闻 图表5：美债长短端利差倒挂幅度收窄 数据来源：WIND 3.2、通胀粘性较强，海外央行继续加息，美联储再度扩表 如图表6所示，2023年一季度，海外主要经济体通胀压力粘性较强。其中，美国2月CPI同比增长6%，降至2021年9月以来新低，但回落速度显著放缓；欧元区2月CPI同比增长8.5%，2022年6月以来新低。 在通胀仍处于较高水平的形势下，以美联储为首的海外央行2023年一季度多数维持货币政策紧缩步伐。其中，美联储2、3月各加息25bp，这是美联储自2022年3月以来启动本轮加息周期以来连续第9次加息，累计加息幅度为475bp，利率水平抬升至4.75%-5%，为2007年9月、即金融危机爆发前夕以来的最高水平。欧洲央行2、3月各加息50bp至3%，连续六次大幅加息，累计加息幅度350bp；英国央行2、3月各加息50bp和25bp，连续第11次加息，累计加息幅度415bp，利率水平抬升至4.25%，为2008年10月以来最高。 图表6：全球主要经济体通胀压力持续爆表图表7：:全球主要经济体一季度仍处于加息阶段 数据来源：Wind数据来源：Wind 缩表方面，美联储自2022年6月1日起以每月475亿美元的步伐缩表，并从2022年9月开始提高至 950亿美元/月，但3月的银行业危机则令美联储在3月暂停缩表且再度扩表逾3000亿美元。截至3月29 日，美联储资产负债表规模约为8.76亿美元，升至5个月高位，且仍处于历史高位，说明在激进加息背景下，美联储缩表道路任重道远。 图表8：但海外银行业危机使得美联储在3月暂停缩表，并转为扩表 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20032006200920122015201820