贵金属周报：风险溢价继续支撑黄金，风险常态下价格中枢上移

【中信期货贵金属】风险溢价继续支撑黄金，风险常态下价格中枢上移——周报20231029 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属价格继续出现上行，支撑不仅来自地缘风险、美债供给风险带来的溢价支撑，还来自于原油价格下跌，美国PCE通胀数据回落带来的良好预期。因此，尽管三季度美国经济数据出现反弹，但潜在风险溢价仍然继续抬升贵金属价格。其中隐含逻辑在于，市场对于当前美国内生经济的进展和稳定性仍然具有不确定性。高利率环境对金融市场和未来美国经济的效果仍被计价，使之易涨难跌。市场通常将美债利率和实际利率作为黄金持有成本的表征，但这有前提，在于美债价值来自供需中需求推动（买家权衡），或者供给影响不会产生额外风险（整体流动性变化）。但当前风险溢价来自高通胀、高利率环境下，美国政府债务上限高企带来的新增融资需求拉动。此时对于债务上限风险、高通胀高利率压制经济风险全球流动性风险等内容将使得黄金重新被计价，收益率上涨未必伴随美债需求上升，黄金的避险功能反而将因此凸显，近期贵金属的表现显示了这一点。当前支撑贵金属的，不是降息和通胀路径，而是风险路径。当风险成为常态，对于风险的规避支撑贵金属价格，近期持续增加的不确定性，我们认为将对贵金属价格形成。未来进一步收紧预期增强，对贵金属价格负向作用也有限。在风险常态下，贵金属价格易涨难跌，年底前甚至就有创新高可能。地缘方面，本次哈马斯对以色列的冲击程度远超从前，处心积虑的准备将使得事态延续时间较长。埃及“开罗和平峰会”分歧明显，冲突仍有扩大可能，这使得贵金属获得较强支撑。操作策略：1900-1950美元/盎司，白银价格22美元/盎司附近，均可参考买入。内外盘交易在近期国内目标转为维持汇率下，很难重新上升，但回落空间预计也将有限。因此风险偏好较高者回调风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属期货策略：超出经济指标看经济，风险溢价使其易涨难跌 资料来源：Wind中信期货研究所1 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 476.98 476.68 0.30 0.06% comex黄金 美元/盎司 2016.30 1993.10 23.20 1.16% 沪金基差 元/克 -1.48 -2.53 1.05 -41.50% 内外价差 元/克 2.89 8.15 -5.26 -64.59% COMEX黄金库存 吨 638.20 637.58 0.62 0.10% SPDRETF持有量 吨 861.80 863.24 -1.44 -0.17% CFTC黄金投机净多仓 张 149385.00 112738.00 36647.00 32.51% 美债收益率-10年 % 4.84 4.93 -0.09 -1.83% 美国抗通胀债券利率-10年 % 2.42 2.46 -0.04 -1.63% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.42 2.47 -0.05 -2.02% 金银比 点 86.76 84.70 2.06 2.43% 标普500指数 点 4117.37 4224.16 -106.79 -2.53% VIX波动率指数 % 21.27 21.71 -0.44 -2.03% 美元指数 点 106.58 106.15 0.43 0.40% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5861.00 5831.00 30.00 0.51% comex白银 美元/盎司 23.24 23.53 -0.29 -1.23% 基差 元/克 -27.00 -3.00 -24.00 800.00% 内外价差 元/克 396.57 299.68 96.89 32.33% COMEX白银库存 吨 8680.60 8734.62 -54.02 -0.62% CFTC白银投机净多仓 张 24332.00 19746.00 4586.00 23.22% COMEX白银库存 公斤 8680.60 8734.62 -54.02 -0.62% iShare白银持有量 吨 13802.18 13743.74 58.44 0.43% 资料来源：Wind中信期货研究所2 巴以冲突最新进展：冲突扩大可能性进一步提高。 1、以色列拒绝联合国决议，进一步扩大加沙北部军事行动。纽约当地时间27日，以色列代表拒绝联合国敦促加沙休战的决议，表示以色列将继续自卫。以色列当地时间27日晚，以军更多地面部队进入加沙地带，开始针对哈马斯的“第二阶段战争”。 2、双方盟友行动或表态均有所升级。伊朗方面表示，开辟新战线将不可避，一切皆有可能，任何战线都可以开辟。美国总统拜登下令对在叙利亚的伊朗伊斯兰革命卫队和伊朗支持的组织使用的两个设施进行打击。 3、哈马斯愿与以就交换被扣押人员进行谈判，黎巴嫩真主党武装与以色列交火仍在继续。 本次巴以冲突的三个超预期： 1、哈马斯造成的以色列人员伤亡超预期，伤亡人数是历次巴以冲突以方之最。 2、以色列报复力度超预期，报复的目标也变成了彻底消灭哈马斯。 3、美国和其他阿拉伯国家的反映超预期：由于以色列驱赶加沙地区居民的做法可能引发人道主义危机，包括埃及、伊朗在内的多个阿拉伯国家以及国际社会均表示反对。美国已派遣两个航母战斗群抵达地中海区域，防止其他外部势力加入巴以冲突。 冲突目前可能的影响：持续时长可能会超预期，对原油、贵金属的影响将持续。 1、冲突可能打断以色列与阿拉伯世界关系正常化进程： 本次冲突的爆发可能就是为了破坏上述进程，可能导致未来沙特石油增产重新充满不确定性。 2、冲突扩大可能导致美国对伊朗等国制裁扩大： 如果冲突扩大，导致伊朗等国直接入场提供武器支持，美国对伊朗石油等制裁可能扩大。 加沙地带人口密度 资料来源：网络公开资料中信期货研究所3 近期黄金和白银内外利差倒挂出现收窄，主要原因或来自监管层为避免内外价差收窄，预计高位震荡 现货短缺风险在政策端给予了部分宽松，但目前仍难以回归常态。 34 7.60 尽管汇率与内外盘价差有一定的相关性，但是无法作为指向性指标。此时中美利差倒挂程度（美债10年-国开债10年）可作为领先指标，判断未来收敛路径，其效果好于汇率。当前仍需观望。 定性看，伴随美国加息空间收窄，原油价格限制经济，以及货币紧缩效 应显现。国内经济复苏预期加强，后续内外价差终会收敛，但我们仍需 27 20 13 6 -1 -8 -15 现货黄金内外价差美元兑人民币：即期汇率（右轴） 7.28 6.96 6.64 6.32 6.00 关注指标入场。 2022/122023/022023/042023/062023/082023/10 当前利差倒挂情况尚未改善，因此等待 现货黄金内外价差 中美利差-10y（右轴） 参考16年黄金现货缺乏，内外价差上行，利差领先 20现货黄金内外价差中美利差-10y 3.5354 132.8252.7 62.1151.4 -11.450.1 -80.7-5-1.2 -150 2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/07 -15 2022/122023/022023/042023/062023/082023/10 -2.5 资料来源：Wind中信期货研究所4 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 我们推荐，在原油价格上涨过程中，通胀预期或与金银比共同上升，最终我们的交易策略关注金银比由80附近上涨至83.8附近，获得超额收益。本周我们发现通胀预期已经上升至2.35，尽管原油价格支撑比价维持，但仍建议考虑止盈。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/052023/062023/072023/082023/092023/10 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 美联储9月经济预测摘要：经济调升，失业率调降，通胀调升与一季度形成差异 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，美国通胀数据超预期，油价拉动PPI数据大幅上行，使得美联储预计仍将较长期维持高利率政策。但是，近期偏鸽派的措辞，也显示美政府对于债务问题以及经济与通胀的权衡也在持续，维持高利率环境对经济的打压，但也不希望债券利率继续上行带来新的风险。因此前期建议多单抄底，可以继续持有。 资料来源；Wind中信期货研究所6 美联储加息预期观测：美联储大概率维持当前利率水平 截至10月27日，市场预计11、12月美联储大概率维持当前利率水平。后续来看，美联储货币政策上方存在限制，下方存在支撑， 预计联邦基金利率将保持“更高，更长”（Higherforlonger）。 上方限制在于，1）美联储表示收益率飙升可能会抵消央行再次加息的需要，美联储将“谨慎行事”。鲍威尔暗示美联储将暂停加息：只要通胀继续取得进展，长期国债收益率的上涨可能会使得央行暂停加息。2）美债收益率高涨，监管收紧，美国地方银行或逐步面临经营压力。当前美国银行存款流失状况持稳，但BTFP规模居高不下，风险或再度悄然酝酿。 下方支撑在于，1）当前诸如GDP、个人消费支出、新屋销售等美国各项经济数据均显示截至23Q3美国经济韧性，而当前美国通胀 加息预期曲线略微下移 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/10/27% 水平尚未、或具备十足证据表明将稳步回归2%水平。预计明年联邦基金利率仍将维持相对高位。2）金融条件尚未全面收紧。 11、12、3月FOMC市场隐含利率走势 市场隐含联邦基金利率202311月 市场隐含联邦基金利率202312月 市场隐含联邦基金利率20243月 % 2023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.12 -0.14 -0.16 2023/10/20