中国二季度利率债投资策略展望：收益率将伴随着经济修复节奏中枢上移

证券研究报告 2023年03月24日 │ 收益率将伴随着经济修复节奏中枢上移 专题内容摘要 ——中国二季度利率债投资策略展望 经济基本面：3月基本面修复节奏加快，预计Q2经济持续回升 环比来看3月基本面修复速度较2月有所改善。工业生产增速温和向上，需求恢复分化。预计进入Q2后，经济持续回升态势。政策着重扩大国内需求；基建投资持续加码，专项债资金投放前置支撑，施工落地情况也显著加快；房地产需求端刺激效果逐步显现，投资施工端回暖减弱对经济的拖累。预计Q1中国经济增长3.2%，Q2中国经济增长7.6%。 通胀走势：二季度无惧核心通胀风险 Q2通胀读数相对较弱，核心通胀没有上行压力。CPI方面主要分项价格均呈下行趋势，猪价由于供给压力仍大加上消费需求低迷或低位震荡，原油价格由于欧美持续加息及供需双降或震荡回落；PPI方面预计仍将延续下行趋势，主要由于国际大宗价格随欧美持续加息或延续回落趋势。核心通胀方面，当前国内经济位于修复通道中但斜率较缓，且出口在全球经济衰退背景下处于下行区间，整体没有上行压力。 货币流动性：资金利率维持常态化，二季度大幅收紧的概率不高3月资金利率较2月边际回落。季末流动性虽有压力，但伴随着27日降准释放长期资金将边际改善；同时叠加央行操作对冲，预计后续两周资金面虽 仍然存在一定收敛压力，但将总体弱于往年季节性。展望Q2，我们认为资 金面持续收紧的风险不高。当前经济恢复基础仍不牢固，实体部门信心不稳，预计后续政策维持稳健，货币政策在Q2主动转向收紧的概率不大。 政策端：财政政策成为重要发力点，货币政策着力于结构性工具货币政策：3月全面降准之后，二季度总量工具可能难以更加宽松，预计主要发力点在于继续落实及酌情加力结构性货币政策工具。财政政策：今 年目标赤字率为3%，比去年赤字率提高0.2%百分点。今年专项债新增目标 3.80万亿，比去年增加1500亿元。今年适度增加赤字率，提高新增专项债额度，保证政府投资和政策激励有效带动全社会投资。监管政策：2023年或加强对金融及科技领域的政策监管。 海外流动性：密切关注海外金融风险外溢程度 本次美联储延续加息25bp，抗通胀是其主要考量；但预计美联储加息临近尾声，后续不确定更多来自金融风险外溢程度。若短期内海外没有新的风险事件出现，同时随着国内经济增长的动能逐渐恢复、中美利差稳定收敛，一定程度上支撑人民币汇率，对于国内债市影响有限。而若海外银行流动性危机持续演化扩散，则全球避险情绪升温，相对利好国内债市。 二季度利率债投资策略展望 进入3月以后，经济修复节奏加速。预计二季度居民消费潜力将逐步释放，基建投资力度加大，地产新周期等待开启。我们认为二季度债券收益率整体将伴随着经济修复态势中枢上移。策略上仍然建议采取“短久期+低杠杆“的投资策略，以防备利率债收益率在二季度大幅度上行。 风险提示：地产销售不及预期，海外金融风险发酵程度超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002电话： 邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖电话： 邮箱： 相关报告 1、《国产替代空间大，技术突破望增长——光刻胶转债怎么看》2023.03.22 2、《高炉开工率回升明显，钢材供给回暖——高频数据跟踪（2023年3月前两周）》2023.03.213、《超预期降准打消短期货币政策转向的担忧》 2023.03.19 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1经济基本面：3月基本面修复节奏加快，预计Q2经济持续回升3 2通胀走势：二季度无惧核心通胀风险4 3货币流动性：资金利率维持常态化，二季度大幅收紧的概率不高5 4政策端：财政政策成为重要发力点，货币政策着力于结构性工具6 5海外流动性：密切关注海外金融风险外溢程度6 6二季度利率债投资策略展望7 7风险提示7 图表目录 图表1：中国经济月度热力图（%，亿元）3 图表2：2023年上半年月度经济数据前瞻（%）4 图表3：2023年上半年季度经济数据与GDP当季同比前瞻（%）4 大类 指标名称 单位 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 经济总览 GDP当季同比 PMI % 2.9 3.9 0.4 % 52.6 50.1 47.0 48.0 49.2 50.1 49.4 49.0 50.2 贸易： 进口金额 % 4.2 -21.4 -7.5 -10.6 -0.8 0.1 -0.3 1.4 -0.1 当月同比 �口金额 % -1.3 -10.5 -10.0 -9.0 -0.4 5.5 7.4 18.1 17.0 固定资产投资 % 5.5 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 投资： 制造业 % 8.1 9.1 9.3 9.7 10.1 10.0 9.9 10.4 累计同比 房地产 % -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 基础设施建设 % 12.2 11.5 11.7 11.4 11.2 10.4 9.6 9.3 消费：当月 社零 % 3 5 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 同比 城镇调查失业率 % 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 5.3 5.4 5.5 通胀：当月 CPI % 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 同比 PPI % -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 2.3 4.2 6.1 社会融资规模存量:同比 % 9.9 9.4 9.6 10.0 10.3 10.6 10.5 10.7 10.8 M1:同比 % 5.8 6.7 3.7 4.6 5.8 6.4 6.1 6.7 5.8 M2:同比 % 12.9 12.6 11.8 12.4 11.8 12.1 12.2 12.0 11.4 新增人民币贷款 亿元 18100 49000 14000 12100 6152 24700 12500 6790 28100 金融：当月 居民：短贷 亿元 1218 341 -113 525 -512 3038 1922 -269 4282 居民：中长贷 亿元 863 2231 1865 2103 332 3456 2658 1486 4167 企业：短贷 亿元 5785 15100 -416 -241 -1843 6567 -121 -3546 6906 企业：中长贷 亿元 11100 35000 12110 7367 4623 13488 7353 3459 14497 票据融资 亿元 -989 -4127 1146 1549 1905 -827 1591 3136 796 我们将采用“五位一体”的投资策略研究方法，从经济基本面、通胀、货币流动性、政策端以及海外市场五个方面分别进行分析预测，探究对利率债走势的影响。 图表1：中国经济月度热力图（%，亿元） . 来源：Wind，国联证券研究所整理 1经济基本面：3月基本面修复节奏加快，预计Q2经济持续回升 3月经济持续修复进程，环比来看3月基本面修复速度较2月有所改善。工业生产增速温和向上，需求恢复分化。根据高频数据显示，高炉开工率超季节性回升，汽车轮胎开工率仍保持高位运行，PTA产业链整体恢复延续，受到下游需求支撑。需求端环比出现分化，乘用车市场需求边际回落，观影人数及票房回升但不及疫情前水平，线下商贸批发零售复苏节奏较慢，快递行业整体呈季节性回落；同时一线城市地铁客运量持续高位回升，日常出行情况持续活跃，远距离出行持续修复，出口物流止颓。3月春节红利逐渐消退，地产成交延续震荡走势，后续仍待观察。此外，猪肉消费恢复带来猪肉价格小幅反弹，银行流动性危机带来原油价格震荡。 我们认为进入二季度后，经济持续回升态势。根据海外很多国家疫情防控全面放开之后的经济复苏节奏来看，经济恢复到“常态化”增长，大致经历2个季度，通常 在第2个季度有显著增速回暖。展望二季度，预计政策继续着重扩大国内需求，将恢复和扩大消费摆在优先位置；基建投资持续加码，专项债资金投放前置支撑，施工落地情况也显著加快；房地产需求端刺激效果逐步显现，地产投资施工端的持续修复将减弱地产对经济的拖累。叠加去年低基数的影响，预计一季度中国经济增长3.2%，二季度中国经济增长7.6%，二季度较一季度经济增速将有显著回升。 图表2：2023年上半年月度经济数据前瞻（%） 时间段 社会消费品零售：当月同比 固定资产投资：累计同比 �口美元计：当月同比 通货膨胀：CPI通货膨胀：PPILPR：1年期LPR：5年期 1月实际值 3.5% 5.5% -10.5% 2.1% -0.8% 3.65% 4.30% 2月实际值 -1.3% 1.8% -0.7% 3.65% 4.30% 3月预测值 5.2% 5.6% -0.7% 1.0% -2.0% 3.65% 4.30% 4月预测值 21.4% 6.6% 3.1% 0.8% -2.3% 3.65% 4.30% 5月预测值 13.9% 7.3% -5.0% 1.2% -2.1% 3.65% 4.30% 6月预测值 3.6% 7.4% -6.8% 1.1% -2.0% 3.65% 4.30% 来源：Wind，国联证券研究所整理预测 图表3：2023年上半年季度经济数据与GDP当季同比前瞻（%） GDP不变价： 社会消费品零 最终消费支�对 固定资产投资： 资本形成总额对 �口美元计： 净�口对GDP同 时间 当季同比 售：当月同比 GDP同比的拉动 累计同比 GDP同比的拉动 当月同比 比的拉动 Q1 3.2% 4.1% 1.8% 5.6% 1.9% -4.7% -0.5% Q2 7.6% 12.2% 5.3% 7.4% 2.6% -3.2% -0.3% 来源：Wind，国联证券研究所整理预测 2通胀走势：二季度无惧核心通胀风险 猪价方面，二季度预计维持低位震荡。目前生猪出栏均重位于较高水平，表明供给压力仍较大，此外节后进入消费淡季，需求低迷对猪价难以提供支撑。不过当前猪 肉价格跌破育肥成本线背景下，政策端以及养殖户二次育肥情绪或随时有介入可能，且四月及五月双节前预计将有集中备货阶段，节日效应支撑短期需求。因此综合利空及利多因素两方来看，我们认为二季度猪肉价格下跌空间不大，预计将在当前低位震荡。全年由于生猪产能已回归至比较稳定的水平，需求将是猪价的主导因素，我们认为全年猪价呈现前低后高走势，一方面养殖户亏损将促进产能加速出清，另一方面下半年进入消费旺季，猪价有抬升动力。此外，由于天气转暖、蔬菜及鲜果上市量增加，鲜果鲜菜价格将进入季节性回落区间。 原油方面，欧美持续加息及供需双降或推动原油价格震荡回落。3月美国继续加息25BP，且从点阵图来看2023年仍有加息可能，此外欧元区仍在加息进程中，欧洲央行管委表示目前不可能停止加息，油价面临上行阻力。供给方面仍偏紧，OPEC+在2023年底前将维持此前达成的减产协议，即日均总产量下调200万桶。需求方面仍处相对弱势，预计较供给下降速度更快，主要由于欧美两个主要的能源消费地区在持续加息进程中经济衰退风险可能大幅提高。综合来看，我们认为二季度原油价格将震荡回落。基于猪肉、鲜果鲜菜、原油几个主要分项价格或偏弱的判断，我们预计二季度CPI将在低位震荡，3-6月份预测读数分别为1%、0.8%、1.2%、1.1%。 核心通胀方面，当前国内经济位于修复通道中但斜率较缓，且出口在全球经济衰退背景下处于下行区间，或难对核心CPI读数贡献边际增量，结合去年同期基数走低，我们认为二季度无需担心核心通胀风险，3-6月份预测核心CPI读数为0.6%、0.5%、0.8%、0.8%。PPI方面，国际大宗价格随欧美持续加息、经济衰退风险加深或延续回落趋势，内需型大宗受基建项目落地开工或有提振动力，而地产新开工需求仍低迷。整体