贵金属月报：实际利率下行或驱动价格中枢继续上移
实际利率下行或驱动价格中枢继续上移 观点逻辑 美国经济短期偏强，美债利率维持在偏高水平，当前就业市场仍偏紧，薪资增速放缓的节奏偏慢。美国就业市场的韧性使美联储不急于降息。美国经济通胀大方向延续降温的趋势，驱动实际利率下行，利好贵金属，但美国经济进入深度衰退的概率较小。地缘政治方面因素使得未来全球仍面临一定政治、经济的不稳定性，地缘政治风险或对金价形成支撑。2024年美债违约风险总体可控，金融流动性风险整体不大。再加上全球央行购金规模整体扩大，白银基本面存在一定供需缺口，贵金属价格在2024年有进一步支撑。长线看多，操作上可逢低布局，谨慎操作，注意止盈止损。 宏 金 观主要关注 融 组原油、美联储议息会议、非农数据 操作建议 逢低布局，长线看多贵金属或者做空金银比 风险提示 金价上涨风险主要是美债利率下行；美联储提前降息；下跌风险主要是通胀超预期回升；美国通胀反弹。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 贵金属月报 2023年12月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 联系人：刘露（F03108898）liul@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、投资策略 推荐策略：逢低做多贵金属，谨慎操作，注意止盈止损。 观点：美国经济短期偏强，通胀仍处于高位，后续美国经济、通胀逐渐降温，推动实际利率下行，利好贵金属。美联储加息周期大概率结束，2024年开启降息，市场提前交易降息预期，利好贵金属。地缘政治风险因素加剧了全球经济、政治的不确定性，避险情绪为贵金属价格提供支撑。此外，全球央行增持黄金，白银2024年大概率仍存在供给缺口，两者也利好贵金属。长线思路看待，操作上可逢低布局，谨慎操作，注意止盈止损。 图1：沪金主力走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部表1：黄金与美元等资产的相关系数 COMEX金 最近三个 最近半 最近一 月 年 年 美元指数 -0.61 -0.52 -0.91 美国十年期TIPS -0.24 -0.64 -0.11 美国十年期国债收益率 -0.26 -0.62 -0.29 标普500VIX -0.30 0.00 -0.82 WTI原油 -0.54 0.07 -0.59 通胀预期 -0.18 -0.20 -0.51 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、行情回顾 本月（11/1-11/30）COMEX黄金、白银均上涨。其中，COMEX金上涨3.2%，收于2056.1美元/盎司，最高2072.7美元/盎司，最低1935.6美元/盎司；COMEX银上涨11.9%，收于25.69 美元/盎司，最高25.7美元/盎司，最低21.9美元/盎司。 表2：贵金属月度行情变化 资料来数数据来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、经济通胀降温驱动实际利率下行 3.1美国经济短期韧性不改长期下行压力 美国经济短期有韧性。2023年三季度美国GDP环比折年率高于市场预期值和前值。从数据看，经济增长韧性来自于个人消费支出和政府消费支出和投资。美国9月个人消费支出同比增长高于前值，由于美国实际薪资增速为正，消费短期仍有支撑，也是美国经济短期偏强的原因。从下图WEI指数走势可以看到美国经济短期维持一定韧性。 图2：美国GDP及其分项环比（%）图3：美国政府支出（十亿美元） 图4：WEI与美国实际GDP同比增速图5：美国ISM制造业和非制造业 资料来源：Wind，纽联储，中财期货投资咨询总部 但美国经济短期韧性不改长期下行趋势。从个人收入看，实际个人可支配收入和扣除转移 支付收入的实际个人可支配收入均当前进入下行空间，特别是扣除转移支付收入的实际个人可支配收入明显下滑，个人消费支出同比仍然处于高于疫前的水平，但总体也处于下行趋势。受通胀拖累影响，美国总资产和金融资产在2022年下降，预估2023年美国总资产和金融资产将 继续下降。同时从2023年6月开始，居民储蓄率不断下降，这会影响到未来美国人的消费能力，进而影响未来美国经济的增长。 图6：美国个人收入图7：美国居民储蓄率 图8：美国资产图9：个人实际收入与支出 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 美国房地产市场的降温也反映了美国经济长期下行的趋势。美国占比一成左右的富人拥有更高比例的金融资产，而占比九成的中低收入者拥有更多诸如房地产的非金融资产。房价的下降会直接缩减大部分美国居民手上的资产价值，进而影响2024年的需求增速。从美国新建住房价格和房屋销售数量看，美国住房价格降温，房屋销售数量较疫前整体也减少，住房购买力指数呈现回落趋势。从已开工的新建私人住宅数量与房屋营建许可数量指标看，美国房地产市呈现逐步降温的趋势，最新公布的美国9月S&P/CS20座大城市房价同比增长数据不及预期也印证了这点。 美国企业利润、零售和批发商库存指标也反映了美国经济的降温趋势。从美国企业利润指标看，金融企业利润在高利率环境下明显处于下降趋势，而非金融企业利润相对表现偏强，但从增速看，非金融企业利润增速明显放缓，可见在美联储加息环境下，美国企业利润受到较大影响。从美国零售商、批发商还有库存总额的同比数据看，三个指标从2022年下半年开始进入下行区间，反映了在高利率环境下，美国零售和批发商去库的操作，说明加息对企业经营活动产生了抑制，预计未来在高利率环境下，企业的生产经营活动仍会受到抑制。 图10：新建住房价格图11：美国房屋销售数量 图12：美国住房购买力指数图13：房屋营建许可和已开工数量 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 在衰退风险的判断上，美国ISM制造业PMI指数在2023年6月触底回升,10月的数据受10月汽车行业工人罢工的影响有所回调，但整体处于回升的趋势中。同时10月ISM非制造业指数降至五个月新低，但仍在荣枯线上方，说明服务业处于扩张态势，此外，从零售商库存和库存总额触底反弹的迹象可以看出，未来美国或进入一个补库周期，这降低了美国经济衰退的概率。 图14：美国企业利润图15：零售和批发商库存 资料来源：彭博，中财期货投资咨询总部 2.2劳动力市场偏紧使通胀回落偏慢 美国劳动力市场当前偏紧。从美国新增就业和新增非农就业指标看，新增非农就业下行较缓慢，尤其是9月的新增非农数据还远超预期。从劳动力参与率指标看，劳动力参与率缓慢回 升，但明显低于疫前水平。职位空缺数当前整体处于下行趋势，但8月和9月的职位空缺数均超预期，反映了劳动力需求依然不弱的现实，也说明当前劳动力市场偏紧的格局。非农时薪同 比增速延续了放缓的趋势，反映了工资-通胀逐渐降温的趋势，但从节奏看相对偏缓慢，此外从名义工资与实际工资两个角度看，两者同比增速当前均逐渐放缓，但当前实际工资同比增速依然为正，对消费形成一定支撑，因此后续核心通胀的边际变化应不大，通胀回落的速度会相对偏慢。整体看，美国就业市场的韧性使美联储不急于降息. 图16：美国新增就业（千人）图17：美国职位空缺和劳动力参与率 图18：美国非农时薪图19：美国名义与实际工资 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2美国通胀大方向延续回落 虽然美国通胀回落相对偏慢，但不改大方向上回落的趋势。2023年美国CPI和核心CPI同比均延续回落的趋势，两者比较下，核心CPI回落较慢。美国劳动力成本和美国核心通胀同比增速在2023年也明显回落，劳动力成本的回落是带动核心通胀回落的原因。美国核心服务通胀回落相对慢是通胀仍然较高的原因。从能源价格和汽油价格看，2023年整体回落，美国汽油价格已连跌近两个月，但也要警惕能源价格反弹带来的通胀反弹的风险。 图20：美国CPI图21：劳动力成本与核心通胀 图22：核心商品和服务的通胀图23：美国能源价格与汽油价格 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 此外，美国的房价、住房租金和二手车价格延续回落的总体趋势。美国20个大中城市:标准普尔/CS房价指数指标领先住房租金指标15个月，随着房地产市场降温，住房租金也会下降，而房价上升会推动租房成本的增加，从下图可以看到从2023年4月开始，房价和住房租 金均开始回落，美国二手车价格在2023年整体也处于回落趋势。 图24：房价指数领先住房租金图25：美国二手车价格同比 图26：金价与实际利率图27：金价与美元 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 当前美债实际利率出现向下拐的迹象，而近期名义美债利率较之前高点也出现了明显下行，但考虑到金融条件的收紧，美债利率不会趋势性大幅下行，因为若美债利率大幅下行，则构不成对需求、通胀的压制，美联储加息的必要会再度提升，因此预计后续十年期美债利率短期大概率仍维持在偏高水平，短期内降息开启概率不大。后续随着美国经济、通胀后续逐渐降温，美债实际利率会下行，进而驱动金价上涨，且当美国经济下行到一定程度，美联储会开启降息进程。目前市场认为美联储加息周期趋于结束，市场预期2024年年中到下半年开始降息75BP， 市场预期的降息幅度相比美联储预期的50BP乐观。 四、避险情绪分析 4.1地缘政治风险短期无法消逝 俄乌冲突爆发将近两年，从近两年的战争局势看，没有一方占据绝对优势，俄罗斯和乌克兰可能都无法取得决定性的胜利。战争短期内较难出现拐点。而通过谈判达成协议的可能较小，战争很可能形成长期化的趋势。若俄乌战争长期化，会对全球经济复苏带来较大冲击。当前俄乌战争对欧洲经济已经造成了较大冲击，欧盟受到了对俄制裁的反噬效应，是欧洲地区通胀高的原因。欧美对乌克兰的军事援助增加，利好军工企业，但也增加了欧美政府的财政负担。 中东巴以冲突方面，由于中东地区是全球原油供应的重要来源，因此未来巴以冲突问题若长期化，对国际油价的影响或将体现，对全球经济的影响也将是负面的。 综上所述，地缘政治因素方面的不确定性影响在未来相当长一段时间内存在，对国际航运市场、供应链和国际贸易的影响带来不确定性。地缘政治风险在未来相当长一段时间内将无法避免，由此全球经济、政治增加了不确定性，这对黄金而言是利好的。 4.2金融流动性风险整体不大 先看美债违约风险。当前美国国债长期平均实际利率处于偏高的位置，但也出现了高点向下拐的趋势，这与美联储基本完成本轮加息进程和美国经济、通胀降温的现实一致。另一角度看，财政利息支出占比虽然有向上攀升的趋势，但远低于20世纪90年代的水平。此外，ECFC在10月预测，2023年美国政府财政赤字率为6.2%，2024年政府财政赤字率为5.8%，较2023年收缩约0.4个百分点。未来一年约有8.5万亿美元国债到期，在存量国债的占比约为33%，低于疫情期间37%的水平。因此2024年美债付息压力虽上升，但债务风险整体仍可控。 再看美元流动性风险。长期看，美元指数走势与美国GDP在全球占比趋势保持一致，由于当前美国GDP在全球占比下滑，从这个趋势看，美元指数后续有走弱空间。另一方面，由于美元指数一篮子货币中欧元占比达近60%，因此重点关注美元与欧元的相对强弱。从美国与欧元区制造业PMI差值表现看，本轮加息周期以来美国制造业表现优于欧元区，欧洲经济的相对疲软对美元又会形成一定支撑。再加上美国ISM制造业PMI在触底回升阶段，美国制造业库存位于低位，后续迎来补库，且服务业PMI仍在荣枯线上，因此美国经济后续虽有下行压力，但进入深度衰退的概率较小，因此美元后续没有大跌的基础。 五、基本面分析 截至2023年11月29日，SPDR黄金、白银ETF持仓量较年初均明显下降，从2022年5月来，贵金属持ETF持仓逐渐流出，当前黄金ETF持仓均处在历史偏低位置，白银ETF持仓均处在历史相对中间位置。从COMEX金银非商业净多头持仓看，两者均出现了向上拐的趋势。 图28：贵金属ETF图29：COMEX金银非商业净多头 图30：金银比与
