流动性与机构行为周度跟踪：存单利率突破2.6% 非银加速跨月

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 存单利率突破2.6%非银加速跨月 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年11月26日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 存单利率突破2.6%非银加速跨月 2023年11月26日 货币市场：本周央行净投放4460亿元，前半周央行公开市场操作小规模净 回笼，资金面均衡偏紧，DR007维持在2.0%附近，后半周央行转向净投放，但跨月资金价格仍然偏贵，周五R007上升至2.94%。 本周质押式回购成交规模在周一上升后维持平稳，全周日均成交上升0.07 万亿至6.66万亿；质押式回购余额维持在10.5万亿附近，较前一周上升 0.21万亿。分机构来看，大行净融出在周一上升后周二周三出现回落，但城商行与股份行这两日净融出升幅更大，周四后央行净投放规模加码，大行净融出再度走高，银行刚性净融出全周持续小幅回升，从前一周的3.83万亿升至4.18万亿；非银方面，货基与理财逆回购回落，券商与基金正回购规模也有所回落，但其他非银正回购持续回升。资金缺口指数上半周维持在4000以上，周四后有所回落，周五降至1917。资金面预期不明，非银机构本周加速跨月，尤其在周五明显提速，进度已超过去两年同期。 本周银行刚性净融出回到4万亿以上，但央行逆回购余额也同样再度超过2万亿，资金面仍然维持紧平衡，显示央行似乎仍在对流动性供给进行控制。而从近期的政策表态来看，在当前社融与M2已经明显超过名义GDP的状态下，央行似乎认为货币政策已足够宽松，资金空转套利的现象或导致货币宽松并未进入实体经济之中，在这样的状态下也要防止资金泛滥造成隔夜利率过低的情况。如果央行后续延续对流动性供给的控制，后续似乎只有非银正回购规模出现明显下降，才能使资金面回到自发宽松的状态。 下周政府债净缴款的规模降至2763.7亿，但逆回购到期规模仍达到21670亿。考虑10月末资金的波动，而本月非银机构跨月进度明显加速，我们认为类似10月末异常紧张的局面可能不会再度出现。但在政府债发行冲击尚未解除，逆回购余额仍然较大的背景下，如果央行继续控制流动性供给，我们预计在非银杠杆率明显回落之前，资金面短期内难以回到稳定宽松的状态。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行5.5BP至2.62%。同业存单发行到期规模较上周下降，而发行规模降幅更大，存单转为净偿还1143.6亿元。各类银行均为净偿还，其中城商行净融资规模较大达616亿；1Y期存单发行占比回落至18%。各类银行存单发行成功率均有所回落，均位于近一年均值水平下方，城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周股份行净卖出存单，但由于基金、理财和其他产品净买入存单规模均大幅下降，货基转为净卖出存单，存单供需相对强弱指数较上周下行1.3pct至16.6%，显示在资金面预期尚不明朗的状态下，存单的供需格局仍然偏弱。 票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率较11月17日上行 2BP、13BP至0.47%、1.20%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券转为小规模减持，而主要配置机构对债券的整体增持规模大幅上升。以基金公司为代表的交易型机构对国债、政金债和二永债均转为净卖出，对存单和中票的净买入规模下降，在利率债期限上对1年以上各期限国债和3-7年政金债均转为净卖出，对1-3年政金债的净买入规模大幅下降。配置型机构中，农商行对债券转为增持，保险公司的增持规模小幅上升，而理财产品的增持规模继续下降。农商行主要增加净买入5-10年国债和7-10年政金债，对3-5年政金债转为净买入，保险公司转为净买入二永债，但减少净买入存单，理财产品对存单的净买入规模大幅下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场11 二、现券二级交易跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：10月各机构资金跨月进度与往年同期接近6 图8：10月其他非银机构资金跨月进度与往年同期接近6 图9：特殊再融资债缴款日期与规模7 图10：下周政府债缴款净额回升7 图11：逆回购余额规模7 图12：SHIBOR利率走势（单位：%）8 图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）8 图14：分银行类型存单发行规模分布8 图15：分银行类型存单净融资规模分布8 图16：存单发行规模期限分布9 图17：各类型银行存单发行成功率9 图18：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔9 图19：存单供需相对强弱指数9 图20：货币基金一级认购与二级净买入比例10 图21：基金产品一级认购与二级净买入比例10 图22：理财产品一级认购与二级净买入比例10 图23：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较10 图24：所有期限存单的需求结构占比10 图25：1年期存单的需求结构占比10 图26：分期限存单供需相对强弱指数10 图27：国股转贴现票据利率走势11 图28：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）12 图29：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图30：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图31：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 图32：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行净投放4460亿元，前半周央行公开市场操作小规模净回笼，资金面均衡偏紧，DR007维持在2.0%附近，后半周央行转向净投放，但跨月资金价格仍然偏贵，周五R007上升至2.94%。本周共有17610亿元逆回购及500亿元国库现金定存到期，央行于周一至周五分别开展2050亿元、3190亿元、4600亿元、5190亿元、6640亿元7D逆回购，此外周三开展900亿国库现金定存操作，利率持稳于2.5%，全周净投放流动性4460亿元。前半周央行公开市场小规模净回笼，资金面均衡偏紧，DR007维持在2.0%附近；周四逆回购转向净投放，资金略有转松，周五开始7天资金可跨月，尽管逆回购净投放规模进一步加码，但跨月资金价格仍然偏贵，R007大幅上行66BP，DR007也升至2.2%附近。截至11月24日，R001、DR001分别较11月17日下行7.0BP、5.0BP至1.94%、1.84%，而R007、DR007分别上行68.9BP、16.2BP至2.94%、2.18%，R007-DR007利差大幅走阔52.7BP至75.5BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 -40000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模在周一上升后维持平稳，全周日均成交上升0.07万亿至6.66万亿；质押式回购余额 维持在10.5万亿附近，较前一周上升0.21万亿。分机构来看，大行净融出在周一上升后周二周三出现回落，但城商行与股份行这两日净融出升幅更大，周四后央行净投放规模加码，大行净融出再度走高，银行刚性净融出全周持续小幅回升，从前一周的3.83万亿升至4.18万亿；非银方面，货基与理财逆回购回落，券商与基金 正回购规模也有所回落，但其他非银正回购持续回升。资金缺口指数上半周维持在4000以上，周四后有所回落，周五降至1917。本周一质押式回购成交规模大幅上升至6.65万亿，周二后波动显著收窄，全周均值上升 0.07万亿至6.66万亿；质押式回购余额同样在周一上升后同样窄幅波动，周五维持在10.51万亿，较前一周上升0.21万亿。分机构来看，大行净融出在周一明显回升，尽管周二周三有所回落，但这两日股份行与城商行净融出的升幅更大，周四后随着央行逆回购净投放的规模加码，大行净融出再度走高，全周来看银行刚性净融出 持续小幅回升，规模从上周五的3.83万亿回升至4.18万亿。而在非银方面，货币基金与理财产品逆回购持续回落，尽管券商和基金产品的正回购规模同样有所回落，但以理财为代表的其他非银机构正回购规模持续回升。我们跟踪的新口径资金缺口指数上半周维持高位，周三一度升至4297，但周四后有所回落，周五降至1917，较前一周下降2135。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000