资产配置月报：三月配置视点：因子+事件的多维行业配置框架

资产配置月报 三月配置视点：因子+事件的多维行业配置框架 2023年03月02日 因子+事件的多维行业配置框架 我们以因子+事件的形式构建了多维行业配置框架，框架由三个模型组成：胜率赔率策略是因子模型，出清反转策略和宏观驱动戴维斯双击策略为事件型策略。我们以恒星-卫星策略模式组合三个子策略，组合策略兼具胜率赔率策略的稳定性以及2个事件型策略的收益弹性，策略年化收益20.3%，信息比率达到2.13，超额最大回撤仅3%，月度胜率达到72.2%。 分析师叶尔乐 大类资产量化观点 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 1.权益：2月景气加速下行，复苏预期仍待验证。2023年2月A股景气度加 速下行，PMI虽超预期但持续性有待观察；本轮景气下行幅度已超过历史大 相关研究 部分周期，下行时间未到平均值；市场底熊转牛的重要指标为信用强力复苏， 1.量化周报：市场情绪降温，或进入持续震荡 当前仍较为疲弱。 -2023/02/26 2.利率：3月利率望小幅下行。经济增长因子仍处下行且处历史极值水平；通货膨胀因子继续回升；短期利率因子开始拐头向下，边际变化最大；10Y利率望由上行转为小幅下行。 2.量化周报：一季度景气度预测继续下调-20 23/02/19 3.量化专题报告：财报文本中公司竞争信息刻 画与ALPHA构建-2023/02/19 3.黄金：美国就业数据超预期，保持谨慎乐观。美国经济、就业数据超预期，对黄金谨慎乐观；从赔率因素来看，实际利率再次回升，黄金仍具足够机会。 4.地产：压力大幅改善，进一步刺激必要性降低。随着政策扶持的推进落实， 4.量化周报：市场仍处情绪较优状态-2023/0 2/12 5.量化周报：短期市场情绪较优-2023/02/05 行业压力得到了有效的缓解；政策持续落实发力，于供给侧纾困解难；需求侧压力也随房价企稳趋势而缓解。 市场风格量化观点 1.价值成长：动量策略3月继续看好价值。对于价值/成长的轮动，1个月相对 收益动量策略在2018年6月后表现稳健。策略有效背后的主要因素可能是定价能力落差下“跟随投资”的兴起。基于此规律延续的假设，价值/成长轮动可以做右侧投资，截至2023年2月价值开始占优，3月继续看好价值风格。 2.大小市值：当前机构边际仍更关注小盘。大盘/小盘的轮动大趋势上与机构关 注度有较高相关性，且机构关注度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点。当下看机构调研小市值股票强度在边际走强，整体强度差异虽已达到历史极值水平，但机构对于小盘股的热情并无明显衰减。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略推荐计算机24%、食品饮料20%、家电10%、通信10%、 机械10%、交通运输10%、石油石化4%、煤炭4%、电力及公用事业4%、 轻工制造4%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：家电、通信、机械、计算机。3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业： 石油石化、煤炭、电力及公用事业、轻工制造、计算机。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，推荐景气度与估值有望双击的行业：计算机、食 品饮料。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1三月配置视点：因子+事件的多维行业配置框架3 1.1多维行业配置框架3 1.2多维行业综合配置策略表现4 2大类资产量化观点6 2.1权益：2月景气加速下行，复苏预期仍待验证6 2.2利率：3月利率望小幅下行10 2.3黄金：美国就业数据超预期，保持谨慎乐观11 2.4地产：压力大幅改善，进一步刺激必要性降低14 3市场风格量化观点17 3.1价值成长：动量策略3月看好价值17 3.2大小市值：当前机构边际仍更关注小盘18 4行业配置量化观点20 4.1行业推荐：胜率与赔率20 4.2行业推荐：出清反转策略22 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略24 5风险提示25 插图目录26 表格目录26 1三月配置视点：因子+事件的多维行业配置框架 1.1多维行业配置框架 民生金工多维行业配置框架以中观维度因子打底，辅以行业事件策略作为补充，全面捕捉行业投资机会。框架目前由三个子模型组成：胜率赔率策略，出清反转策略，宏观驱动戴维斯双击策略。三个模型从不同视角出发，互为补充。 图1：多维行业配置框架组成 资料来源：民生证券研究院绘制 胜率赔率策略是中观维度的因子模型。胜率刻画行业短周期实现超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。同时考虑胜率和赔率既能够把握右侧趋势收益，又能左侧及时布局/止盈，提升收益风险比。 出清反转策略从行业的供给与需求出发，寻找预期需求回升但供给仍处在下降中的行业，即出清反转的行业。统计发现，行业出清反转阶段超额收益显著，其超额收益多来自于熊市尾声到牛市初期，是景气策略的有效补充。 宏观驱动戴维斯双击策略认为宏观变量到资产价格的传导并简单的非线性结构，引入景气度和估值这两个中间变量是预测资产价格变动方向的关键。通过宏观指标分别预测行业未来盈利和未来估值，寻找盈利与估值的戴维斯双击机会。 三种策略的历史表现长期看均有显著的收益。 图2：三种行业配置策略历史表现 资料来源：wind，民生证券研究院 胜率赔率策略风格较为均衡，兼顾左侧趋势交易与右侧反转交易，在风格转换的市场下超额收益较高；出清反转策略超额收益多来自于熊市尾声到牛市初期，是趋势和景气策略的有效补充；宏观驱动戴维斯双击策略侧重自上而下，在宏观变量对市场影响较大的环境下超额收益较高。 胜率赔率 年化收益 出清反转 年化收益 宏观驱动戴维斯双击 年化收益 行业等权基准 年化收益 表1：三种行业配置策略年化收益 18.5%26.1%28.1%5.2% 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2多维行业综合配置策略表现 我们以恒星-卫星策略模式组合三个子策略。胜率-赔率策略属于中观维度的因子模型，其确定性较高，作为恒星策略配置；另外两个策略属于事件型策略，每月选取的行业数量较少，为组合提供收益弹性，作为卫星策略配置。我们以3：1：1的权重分别配置胜率-赔率策略，出清反转策略以及宏观驱动戴维斯双击策略，其效果如下图所示。 图3：多维行业配置策略绝对收益图4：多维行业配置策略超额收益 126 4 10 8 62 4 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 20 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 0 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 多维度行业配置策略行业等权基准 多维行业配置策略超额回撤(右轴)多维行业配置策略超额 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 多维行业配置策略兼具胜率赔率策略的稳定性以及2个事件型策略的收益弹性，策略年化绝对收益20.3%，年化超额收益13.9%，信息比率达到2.13。策略回撤控制同样优秀，超额最大回撤仅3%，月度胜率达到72.2%。 年份 绝对收益 超额收益 跟踪误差 信息比率 超额 最大回撤 月度胜率 表2：多维行业配置策略分年度收益统计 201019.8%11.8%8.0%1.47-2.1%58.3% 2011-16.1%16.6%6.0%2.75-1.0%75.0% 20129.7%5.4%5.4%1.00-3.0%66.7% 201326.9%11.0%4.9%2.24-2.0%83.3% 201456.9%6.6%5.6%1.19-1.6%50.0% 201582.2%22.1%10.6%2.09-1.6%66.7% 2016-1.5%11.0%7.6%1.46-2.0%75.0% 201714.3%13.6%3.1%4.36-0.5%91.7% 2018-18.5%14.7%5.9%2.48-1.6%83.3% 201943.3%12.1%6.3%1.91-2.1%58.3% 202060.6%34.2%8.2%4.19-1.3%91.7% 202121.3%8.3%5.1%1.62-2.7%75.0% 20220.5%15.9%8.7%1.83-2.8%58.3% 2023022810.4%2.8%4.3%4.190.0%100.0% 全时期20.3%13.9%6.6%2.13-3.0%72.2% 资料来源：wind，民生证券研究院 多维行业综合配置策略2023年3月观点如下： 图5：2023年3月推荐行业及权重 资料来源：wind，民生证券研究院 2大类资产量化观点 2023年3月大类资产量化观点如下： 图6：2023年3月大类资产量化观点 大类资产观点 核心：2月景气加速下行，复苏预期仍待验证 -2023年2月A股景气度加速下行，PMI虽超预期但持续性有权益-本轮景气下行幅度已超过历史大部分周期，下行时间未 -市场底熊转牛的重要指标为信用强力复苏，当前仍 -当前市场处于分歧度↓-流动性↓-景气度↓区间， 利率 黄金 核心：3月利率望小幅下行 -经济增长因子仍处下行且处历史 -通货膨胀因子继续回升； -短期利率因子开始拐头向 -10Y利率望由上行转 核心：美国就业 -美国经济 -从赔 核 地产 资料来源：民生证券研究院整理 2.1权益：2月景气加速下行，复苏预期仍待验证 2023年2月A股景气度加速下行。根据民生A股景气度指数监测，本轮景气下行自2021年10月起始至今，已经过16个月。历史来看景气下行区间平均持续23个月，景气下行已进入下半场，拐点预计三季度出现。2022年Q4景气度指数下行12.7，2023年Q1截至2月景气度指数下行6.5，景气复苏仍较艰难。虽然2月制造业PMI数据超预期，但对当前Q1景气度预测仅提供+0.3的拉动，持续性有待验证。 图7：当前景气下行趋势与历史6波下行周期平均趋势图8：2020年至今各季度景气度变化（截至2023.2） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：横轴为日历日天数，纵轴为标准化景气度变化幅度 资料来源：wind，民生证券研究院，注：景气度指数计算详见专题报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》，下同 本轮景气下行幅度已超过历史大部分周期，下行时间未到平均值。从景气度指数来看，本轮景气目前下行幅度超过2000年以来六轮周期中的四轮，仅比 2008-2009周期与2010-2012周期小。历史每轮周期都是以上证指数净利润同比接近0或为负为周期最低点。2022年截至三季度末，上证指数净利润同比回落至2.94%。 图9：2000年以来各景气下行周期走势 资料来源：wind，民生证券研究院，注：横轴为日历日天数，纵轴为标准化景气度变化幅度 图10：A股景气度指数与上证指数净利润同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 市场底熊转牛的重要指标为信用强力复苏，当前仍较为疲弱。历史上市场底出现，往往需要有信心的强力扭转。一个可观测的显著指标为社会融资规模（季调环比），当社融（滚动12月之和）在前期偏弱情况下单月有环比大幅的增长（超过5%）后，往往会出现市场底（2005年中、2008年末、2012年末、2016年初、2019年初、2020年3月）。截至2023年1月指标环比变化-0.61%，仍然偏弱。未来市场如若从底部持续估值扩张，所需的并不仅仅是情绪反