资产配置月报：九月配置视点：Δg是否为成长股估值回落的关键？

资产配置月报 九月配置视点：∆g是否为成长股估值回落的关键？ 2023年09月05日 ∆g是否为成长股估值回落的关键？ 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理刘曦远执业证书：S0100123010018邮箱：liuxiyuan@mszq.com 1.成长指数近年来回撤较大。从2021年开始，市场风格转向价值，成长指数 普遍回撤较大。成长指数跑输的重要原因是估值维度的回撤。增加∆g维度 的筛选能够一定程度上规避成长风格估值的回落。 2.考虑∆g的Smart-Beta成长指数。在国证成长指数基础上进行优化，对原 有因子进行重构，并且挑选∆g排名靠前的股票构建Smart-Beta成长指 数，新指数相较于国证成长具有较为显著的超额收益。 大类资产量化观点 1.权益：景气度L型延续，择时体系显示看多。A股景气度在今年5月见底 以来持续走平，呈底部L型延续。作为景气重要领先指标的信用未出现明 显扩张，我们预测8月社融TTM环比为2.10%。根据民生金工三维择时框架，8月21日ERP触发极值，极端估值底部无需过多悲观，宜积极持有。 相关研究1.量化分析报告：六月社融预测：42307亿 2.利率：9月利率或上行1BP至2.57%。经济增长因子保持回升，通货膨胀 元-2023/07/02 因子继续回升，债务杠杆因子止跌回升，短期利率因子大幅下降，8月铜等金属继续上涨，预示着通货膨胀回升，但政策引导下资金面明显宽松，多空因素交织，综合来看10Y利率预计略微上升。 2.量化周报：流动性脉冲回落，或保持震荡-2023/07/023.量化周报：反弹观点不变-2023/06/254.基金分析报告：选基组合跟踪202306： 3.黄金：就业回升叠加通胀回落带来短期利空。美国就业数据回升，黄金短 快才是硬道理-2023/06/20 期内可能有回调压力。从赔率因素来看，8月通胀预期回落导致实际利率震 5.量化周报：迎接持续反弹-2023/06/18 荡上行，对黄金有不利影响。 4.地产：需求侧压力继续回升，关注政策效果。房地产压力指数上升，行业 压力继续上行。供给端整体压力略有下降；需求端压力连续两个月攀升， 主要原因为商品房销售不景气带动个人住房贷款明显走低。 市场风格量化观点 1.价值成长：价值或继续占优。成长/价值1个月相对动量策略在2018年6 月后表现稳健，2023年8月价值继续占优，按规则9月价值风格或延续。 2.大小市值：天平倾向于大盘。机构关注度强弱的拐点一定程度上领先大盘/ 小盘轮动大趋势拐点。当前小盘关注度整体有趋弱迹象；当前公募小盘仓 位已达到2017年以来的最高水平，整体来说小盘的持仓拥挤度较高。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐机械20%、通信16.7%、家电10%、汽车 10%、纺织服装10%、电力及公用事业10%、建筑10%、基础化工 6.7%、计算机6.7%。策略今年截至8月底收益8.22%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：通信、家电、机械、汽 车、纺织服装、电力及公用事业。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行 业，本期推荐建筑、机械。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q3推荐景气度与估值有望双击的行业：基础化 工、通信、计算机。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有 失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1九月配置视点：∆g是否为成长股估值回落的关键？3 1.1成长风格近年来回撤较大3 1.2考虑∆g的Smart-Beta成长指数构造6 2大类资产量化观点8 2.1权益：景气度L型延续，择时体系显示看多9 2.2利率：9月利率或上行1BP至2.57%12 2.3黄金：就业回升叠加通胀回落带来短期利空14 2.4地产：需求侧压力继续回升，关注政策效果16 3市场风格量化观点19 3.1价值成长：价值或继续占优19 3.2大小市值：天平倾向于大盘21 4行业配置量化观点23 4.1行业推荐：胜率与赔率24 4.2行业推荐：出清反转策略26 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略29 5风险提示30 插图目录31 表格目录32 1九月配置视点：∆g是否为成长股估值回落的关键？ 1.1成长风格近年来回撤较大 从2021年开始，市场风格转向价值，成长风格回撤较大。不论是用国证成 长还是中证800成长代表成长风格，其表现均明显跑输价值风格。 图1：国证成长与国证价值指数表现图2：800成长与800价值指数表现 31.53 212 10.51 1.5 1 0.5 2012/6/8 2013/6/8 2014/6/8 2015/6/8 2016/6/8 2017/6/8 2018/6/8 2019/6/8 2020/6/8 2021/6/8 2022/6/8 2023/6/8 0000 国证成长R国证价值R国证成长R/国证价值R(右轴)800成长800价值800成长/800价值(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 成长风格跑输的重要原因是估值维度的回撤。将国证成长指数进行月度收益拆解（具体方法是先将个股收益拆解为估值贡献、盈利贡献、分红贡献以及股本变动贡献，再由个股加权汇总得到指数收益拆解）。可以看到，国证成长指数自2021Q4高点下跌的主要原因是估值的下跌。 图3：国证成长指数收益分解(对数收益) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 收益估值贡献盈利贡献分红贡献股本变动贡献 资料来源：wind，民生证券研究院 成长风格估值下跌有多方面原因，首先是前期流动性推动股价快速上涨导致估值处在高位，估值本身有均值回归的压力；其次，成长风格自身净利润增速下滑也是导致估值下跌的原因之一。 图4：国证成长指数历史估值及估值分位数图5：国证成长成分股净利润增速中位数 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2013-09-04 2014-03-21 2014-09-25 2015-04-13 2015-10-22 2016-04-29 2016-11-10 2017-05-23 2017-11-29 2018-06-12 2018-12-19 2019-07-04 2020-01-10 2020-07-27 2021-02-02 2021-08-16 2022-03-02 2022-09-07 2023-03-23 0.00 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2012/6/1 2013/2/1 2013/10/1 2014/6/1 2015/2/1 2015/10/1 2016/6/1 2017/2/1 2017/10/1 2018/6/1 2019/2/1 2019/10/1 2020/6/1 2021/2/1 2021/10/1 2022/6/1 2023/2/1 0.0% 市净率市净率3年分位数(右轴)归母净利润TTM同比增速(中位数) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 另一种猜想是：市场对于成长股的博弈更加“抢跑”，单纯的g已不能支撑成长股的估值，而需要博弈到二阶导∆g。那么对∆g进行相应的约束能否避免成长风格估值的回落呢？ 在国证成长内部，根据∆g把股票分为2组，等权持仓，半年度再平衡，分组绝对收益与相对收益显示，多头组2021年Q4以来有明显超额收益，这说明剔除∆g较弱股票能够规避一定程度的成长风格估值回落。 图6：国证成长内部根据∆g分组的收益表现 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 G1(∆g空头)G2(∆g多头)多头/空头(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院 对于∆g排名前50%也即是上图中多头组的股票，如若利用股票自由流通市值作为权重，进行回测，∆g带来的提升有明显减弱，但是整体仍有一定效果。 图7：国证成长内部选取∆g排名前50%的股票收益表现(自由流通市值加权) 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 多头加权净值国证成长R多头加权净值/国证成长R(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院 图6与图7的对比说明了等权下∆g对于成长股内部筛选效果更佳，原因是 ∆g因子容易选到景气度弹性更大的小票，但小票在自由流通市值加权下对指数影响较小。这也侧面说明了在小盘成长上，∆g更能规避成长风格估值的回落。 1.2考虑∆g的Smart-Beta成长指数构造 Smart-Beta直译为聪明的beta，通过优化指数从而战胜指数。我们在国证成长指数基础上进行优化，构建更稳定的Smart-Beta成长指数。 国证成长编制方法主要考虑主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率三个成长因子。其中主营业务收入增长率和净利润增长率均为过去3年的平均水平。 图8：国证成长指标编制因子计算方法 资料来源：wind，民生证券研究院 净利润增长率和主营业务收入增长率两个因子在国证成长样本空间内的分组效果较弱，因子存在失效的迹象。国证成长的样本空间为国证1000指数，在国 证1000内部根据两个增长率因子进行分组回测，发现因子多头组股票的收益较弱，因子单调性不明显。 图9：过去3年净利润增长率均值的分组绝对收益图10：过去3年主营业务增长率均值的分组绝对收益 44 33 22 11 2012/6/8 2013/6/8 2014/6/8 2015/6/8 2016/6/8 2017/6/8 2018/6/8 2019/6/8 2020/6/8 2021/6/8 2022/6/8 2023/6/8 2012/6/8 2013/6/8 2014/6/8 2015/6/8 2016/6/8 2017/6/8 2018/6/8 2019/6/8 2020/6/8 2021/6/8 2022/6/8 2023/6/8 00 G1(空头组)G2G3(多头组)G1(空头组)G2G3(多头组) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 将净利润增长率和主营业务收入增长率替换为长期表现更加稳定优秀的单季度归母净利润同比增速和SUE因子，将净资产收益率替换为ROE_TTM过去两年8个财报季的均值除以标准差。考虑到成长指数内部新兴产业占比较高，企业 快速成长离不开研发投入，我们加入了研发投入占比因子。 对四个因子进行截面标准化后等权相加，构建新的成长因子。首先选取成长因子排名前500名的股票，考虑到成长风格估值回落的问题，在这500只股票 中选择∆g排名前332名(国证成长同样是在样本空间内选取332只股票)的股票。按照国证成长的编制方法，以自由流通市值为权重，新的Smart-Beta指数表现如下图所示,其相对于国证成长指数有较为显著的超额收益。 图11：Smart-Beta成长指数历史表现 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 Smart-Beta成长指数国证成长R 资料来源：wind，民生证券研究院 3大类资产量化观点 2023年9月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：景气度L型延续，择时体系显示看多 -A股景气度在今年5月见底以来持续走平，呈底部L型延续；-2023年Q2上证指数净利润同比转负；-以社融为例当下信用仍未出现明显扩张；-8月21日赔率指标ERP触发极值，历史来看做多40交易日胜率较高。 利率 核心：9月利率或上行1BP至2.57% -经济增长因子保持回升；-通货膨胀因子继续回升，铜等金属继续涨价；-政策引导下资金面明显宽松；-多空因素交织，综合来看10Y利率预计