B端需求复苏，成本改善可期

2023年4月4日 推荐/维持 公司报告 安琪酵母 安琪酵母（600298）：B端需求复苏，成本改善可期 事件：公司2022年度营业收入128.43亿元，同比+20.31%，归母净利润 13.21亿元，同比+0.97%，扣非归母净利润11.14亿元，同比+5.11%。Q4单季，公司营业收入38.61亿元，同比+25.29%，归母净利润4.24亿元，同比+45.96%，扣非归母净利润3.07亿元，同比+90.04%。 22年酵母及深加工产品增速平稳，预计23年B端需求获得复苏。酵母及其 深加工产品22年全年营收90.20亿元，同比+12.98%。制糖产品、包装类产品、奶制品、其他产品分别营收17.66/4.78/0.16/15.11亿元，分别同比 +68.09/13.92%/-74.99%/38.71%。2022年，公司烘焙面食、YE食品、酶制剂、微生物营养、电商、酿造与生物能源、植保业务均保持增长态势，动物营养、营养健康业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务大幅下滑。Q4因疫情刺激C端小包装酵母需求，酵母收入及毛利率都获得较快增长。我们认为，今年随着餐饮、烘焙店的快速复苏，酵母B端业务将获得较快增长，保健品、动物营养受益于下游消费场景恢复增速也将有所恢复，而C端由于“宅家”时间相对疫情期间更少影响小包装产品的需求，预计C端今年相对疲弱。 把握机遇，海外增速超预期。2022年公司国内市场实现主营业务收入88.68 亿元，同比增长13.92%；国际市场实现主营业务收入折算人民币39.23亿元，同比增长39.02%。海外营收较国内增速明显更高，主要是因为：1、人民币贬值；2、欧洲竞争对手面临能源价格上涨、工厂停产等问题；3、疫情后海外市场需求恢复较快；4、公司加大海外布局，目前公司在全球拥有6个海外 事业部，产品已销往全球163个国家或地区。长期来看，在国外供应链受到政治和疫情影响的情况下，公司承接部分订单有利于公司产品渠道的渗透以及品牌力的提升，利好公司长期发展。公司在海外市占率依然较低，但产品性价比较高，存在较大潜力。我们推测，23年由于海外竞争对手产能恢复，公司海外业务大概率降速，但长期来看海外业务能够继续保持较快增长。 判断今年成本压力减小。2022年公司全年毛利率24.80%，同比-2.54pct，其中，酵母及深加工产品毛利率31.67，同比-1.35pct，主要因为公司主要原 材料糖蜜及燃动力成本涨价。公司22年推动水解糖替代工艺取得实质进展，解决了糖蜜短缺危机，年底完工的自产水解糖能够取代约30%左右的糖蜜。23年糖蜜采购价格跟22年差距不大，但运费明显下降，预计23年公司成本将获得改善。对于糖蜜价格的判断，我们认为，由于糖蜜价格已经长期维持高位，下游厂家纷纷寻找替代品，其中水解糖预计今年投产量明显增加，将削弱糖蜜需求。此外，糖蜜价格较高主要因欧洲粮价处于高位，当欧洲粮价下跌，糖蜜价格将回落。长期来看水解糖的替代能够有效缓解糖蜜价格波动带来的影响，有利于公司业绩稳定。费用率方面，随着销售规模的增加，公司22年销售费用率和管理费用率均有所下降，持续释放规模效应。 盈利预测与评级：公司确定了2023年实现销售收入143.9亿元（同比 +12.05%），归属于母公司股东的净利润同比增长10.21%的经营目标。我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。 公司简介： 公司是研究天然酵母，并进行规模化制造的专业化公司，酵母产业化水平在国内处于领先地位，是酵母行业唯一的高科技上市公司。公司主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等，产品广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、食品调味、医药及营养保健、动物营养等领域。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 2023-04-20股东大会召开 2023-04-29一季报预计披露 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）49.5-36.18 总市值（亿元）354.37 流通市值（亿元）351.01 总股本/流通A股（万股）86,897/86,897 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.72 52周股价走势图 安琪酵母 沪深300 32.3% -17.7% 4/66/68/610/612/62/6 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 预计公司2023-2025年营业收入分别为144.44、164.67、189.33亿元，归母净利润分别为14.89、18.82、23.01亿元，对应EPS分别为1.68、2.12、2.59。当前股价对应PE分别为24、19、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,675.33 12,843.30 14,444.47 16,467.47 18,933.04 增长率（%） 19.50% 20.31% 12.47% 14.01% 14.97% 归母净利润（百万元） 1,321.48 1,348.87 1,489.30 1,882.19 2,300.53 增长率（%） -7.08% 2.07% 10.41% 26.38% 22.23% 净资产收益率（%） 19.09% 14.27% 13.48% 15.46% 16.98% 每股收益(元) 1.59 1.57 1.68 2.12 2.59 PE 25.68 25.97 24.29 19.22 15.73 PB 4.96 3.83 3.27 2.97 2.67 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 安琪酵母（600298）：B端需求复苏，成本改善可期 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 5468 6667 6797 7317 8089 营业收入 10675 12843 14444 16467 18933 货币资金 1296 1291 1733 1811 1893 营业成本 7757 9658 10773 12188 13960 应收账款 1123 1583 1531 1836 2150 营业税金及附加 87 93 126 131 158 其他应收款 33 25 28 32 37 营业费用 668 730 780 823 890 预付款项 279 233 277 274 300 管理费用 359 390 968 1087 1174 存货 2251 3007 2804 2838 3060 财务费用 79 6 42 24 33 其他流动资产 232 346 424 526 648 研发费用 31.96 59.63 46.18 45.92 50.58 非流动资产合计 7978 10263 11203 11719 11999 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 25 27 30 33 公允价值变动收益 7.64 6.25 3.51 5.80 5.19 固定资产 5659.10 7066.14 7525.31 7774.30 7825.34 投资净收益 1499 1581 1713 2174 2673 无形资产 532 610 671 738 812 加：其他收益 26.38 18.07 19.49 21.31 19.63 其他非流动资产 307 276 304 334 368 营业利润 8.73 4.14 8.45 7.11 6.56 资产总计 13446 16930 18096 19037 20087 营业外收入 1517 1595 1724 2188 2686 流动负债合计 4469 6705 6105 5577 4778 营业外支出 195 246 235 306 385 短期借款 2035 2515 2210 1539 531 利润总额 1321 1349 1489 1882 2301 应付账款 1317 1769 1875 2162 2453 所得税 13 28 31 39 47 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 1309 1321 1459 1844 2253 一年内到期的非流动负债 158 1452 1096 876 701 少数股东损益 4138 4490 2833 3448 4035 非流动负债合计 1776 616 786 1062 1363 归属母公司净利润 1.59 1.57 1.68 2.12 2.59 长期借款 1468 310 610 910 1210 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 6245 7321 6892 6639 6141 成长能力 少数股东权益 347 351 382 421 468 营业收入增长 19.50% 20.31% 12.47% 14.01% 14.97% 实收资本（或股本） 833 869 869 869 869 营业利润增长 -7.77% 5.46% 8.37% 26.88% 22.95% 资本公积 929 2373 2373 2373 2373 归属于母公司净利润增长 10.41% 26.38% 10.41% 26.38% 22.23% 未分配利润 5270 6175 6541 6952 7453获利能力 归属母公司股东权益合计 6854 9257 10822 11925 13270 毛利率(%) 27.34% 24.80% 25.42% 25.99% 26.27% 负债和所有者权益 13446 16930 18096 19037 20087 净利率(%) 12.38% 10.50% 10.31% 11.43% 12.15% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9.73% 7.80% 8.06% 9.68% 11.22% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 19.09% 14.27% 13.48% 15.46% 16.98% 经营活动现金流 1319 1069 2984 3115 3399 偿债能力 净利润 1321 1349 1489 1882 2301 资产负债率(%) 46% 43% 38% 35% 31% 折旧摊销 788.50 874.68 1077.11 1249.63 1328.76 流动比率 1.22 0.99 1.11 1.31 1.69 财务费用 79 6 42 24 33 速动比率 0.72 0.55 0.65 0.80 1.05 应收帐款减少 -324 -460 52 -305 -314 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.88 0.85 0.82 0.89 0.97 投资活动现金流 -1951 -2514 -1822 -1652 -1496 应收账款周转率 11 9 9 10 9 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.88 8.32 7.93 8.16 8.21 长期投资减少 0 0 -149 -178 -213 每股指标（元） 投资收益 8 6 4 6 5 每股收益(最新摊薄) 1.59 1.57 1.68 2.1