终端需求复苏，制造成本改善，盈利拐点可期

公司于1994年在海南文昌创立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。在为客户提供各类食品（奶粉、罐头食品、滋补品、调味品、干果、大米、茶叶、宠物食品等）、饮料（功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料、酒精饮品等）产品的包装制品生产的同时，还可提供包装设计、灌装及二维码辅助营销等综合包装服务。 22Q1-3营收108.64亿元，同增1.69%；22Q1-3归母净利润5.43亿元，同减33.85%。21年公司营收138.85亿元，同增20.22%，主要系1）传统三片罐业务稳中有增，饮料罐、食品罐营收保持稳健增长。2）受疫情影响，海外二片罐出口业务提升。同时，二片罐市场供需关系改善，产能利用率上升。3）原材料成本控制能力良好。 营收端：分行业看，主要以金属包装产品（2021年占总87.84%）为主且营收占比较稳定；分产品看，2012-2019年三片罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019年占总61.11%）。同期二片罐营收占比呈逐年上升趋势；从三片罐的细分看，2012-2019年饮料罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019年占总55.87%）。同期食品罐营收占比较少（占总约4%-5%）且较稳定；分地区看，主要以我国大陆（2021年占总93.28%）为主。 毛利端：22Q1-3公司毛利率和归母净利率分别为12.99%、5%，分别同比-4.75pct、-3.24pct。2017-2021年金属包装产品行业毛利率呈逐年下降趋势，主要系1）2017-2020年我国快消品市场增速放缓；2）2020年疫情带来的不利影响所致。从细分金属罐看，2012-2019年三片罐毛利率总体大于二片罐产品，且两者差距较大。从三片罐的类型看，饮料罐的毛利率总体大于食品罐，且两者差距较大。 行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关关系。2021年金属包装行业营收增速较快，主要受啤酒行业和软饮料行业增速上升所致。2017-2021年啤酒行业营收增速较缓，软饮料行业营收增速较快。2017-2021年金属包装行业营收CAGR为22.19%，啤酒行业营收CAGR为9.95%，软饮料行业营收CAGR为40.07%。 金属包装行业景气度有望提升，主要系：1）政策端：国家产业政策支持提供良好外部环境，行业或将迎来发展机遇。2）产品端：金属包装较塑料包装和纸包装具有多项优点。3）需求端：饮料行业消费升级驱动金属包装向好发展，未来啤酒罐化率的提升或将成为二片罐需求的主要增长点。 公司成立时间与同行相比较早，在客户积累方面具有先发优势。经过二十多年的发展，公司综合包装解决能力和差异化战略不断增强。公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，并与主要核心客户签订战略合作协议，建立长期稳定的战略合作伙伴关系，保障公司业绩可持续增长的态势。 公司主要客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业。根据欧睿国际公布的数据，2021年中国功能饮料行业中，红牛占据着20.8%的市场份额，是我国功能饮料行业的龙头企业，东鹏特饮以6.6%的市场份额排在第二位，紧随其后的是脉动、康师傅、乐虎、健力宝和体质能量。 公司ROE较同行可比公司优异，主要系公司销售净利率和经营利润率较高，盈利能力较强。1）价格端：2014-2021年公司金属罐价格较同行可比公司高。经我们测算，虽公司金属罐价格整体较同行可比公司呈小幅下降趋势，但仍明显高于同行。2021年公司金属罐价格为0.65元/罐，较宝钢包装高0.21元/罐，较昇兴股份高0.16元/罐，较嘉美包装高0.08元/罐。 2）成本端：公司直接材料成本占主营业务成本比重较昇兴股份差距较小。 直接材料成本占主营业务成本比重较大。2021年公司直接材料成本占总82.92%，较昇兴股份高4.34pct。3）费用端：公司费控能力良好。公司在国内金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式。通过“共生型生产布局”（Implant模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall模式），与核心客户在空间上紧密依存，结合核心客户的产品特点和品质需求配备具有国际领先水平的生产设备，形成相互依托的发展模式。同时，也能最大程度地降低产品和包装运输成本。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们选取包装行业裕同科技、昇兴股份、新巨丰、喜悦智行作为可比公司。 因公司盈利水平较好，给予奥瑞金23年PE为18.95-22.95x，对应目标市值156.49.12-189.53亿元，目标价格区间为6.08-7.37元。 风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动风险；客户食品安全事件风险；外延式发展引起的运营管理风险；新冠疫情影响风险；测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.金属包装龙头，合作品牌众多 奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销为核心的综合包装解决方案提供商。公司于1994年在海南文昌创立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，在为客户提供各类食品（奶粉、罐头食品、滋补品、调味品、干果、大米、茶叶、宠物食品等）、饮料（功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料、酒精饮品等）产品的包装制品生产的同时，还可提供包装设计、灌装及二维码辅助营销等综合包装服务。 公司合作品牌众多。公司长期服务的快消品品牌有红牛、战马、东鹏特饮、乐虎、安利、体质能量、百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、健力宝、元气森林、北冰洋、冰峰、飞鹤、君乐宝、伊利、露露、旺旺等。 公司金属包装可分为三片罐和二片罐。三片罐为以马口铁为主要材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，二片罐为以铝材为主要材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装。 图1：公司事业部、生产制造基地、产品领域、21年年产能、21年收入及占比 截至2021年底，公司已经在全国16个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的40多家制造基地，产业规模从北京辐射至山东、湖北、四川、浙江、广东、云南、海南、江苏、天津、福建、广西、黑龙江、辽宁、陕西、贵州等，拥有近百条国际领先的生产线和配套检验检测设备，三片罐年产能约95亿罐、两片罐年产能约135亿罐。 图2：公司2021年产业布局 公司历经多个发展时期，业务体量逐步上升： 1）起步期（1994-2003）：1994年，海南奥瑞金包装实业有限公司成立（原名：文昌奥瑞金制罐公司）。1996年，第一只红牛罐成功生产。1997年4月，北京奥瑞金新美制罐有限公司成立。1998年，制罐产量突破1.5亿。2001年，临沂奥瑞金印铁制罐有限公司成立，开始从饮料罐向食品罐（白桃罐、栗子鸡罐等）转化。2003年，奥瑞金制罐集团管理体系建立（物资供应中心、市场营销中心、资金管理中心、质量检测中心、技术研发中心、计划生产调度中心）。 2）成长期（2004-2015）：2005年，湖北奥瑞金制罐有限公司创立。2007年，奥瑞金与法国IMPRESS集团在CANNEX展会上正式签署了中国战略合作协议。2008年，奥瑞金与新疆中基实业股份有限公司签订了战略合作协议。2012年，浙江奥瑞金包装有限公司成立，公司拥有首家二片罐工厂；同年，奥瑞金包装股份有限公司在深交所中小板市场上市。2013年，广西奥瑞金正式注册成立，完成与燕京漓泉啤酒的战略合作。 2015年，奥瑞金(甘南)包装有限公司与黑龙江飞鹤乳业有限公司在北京签订协议。甘南公司将于2015年投资建设一条制罐生产线，专门为飞鹤乳业提供差异化金属罐包装。 同年，青岛啤酒与奥瑞金包装深化战略合作协议签约仪式在青岛成功举行；奥瑞金与北京一轻食品集团有限公司在北京龙徽博物馆签订战略合作框架协议。 3）调整期（2016-至今）：2016年，奥瑞金包装股份有限公司与中粮集团有限公司旗下企业中粮包装控股有限公司签署战略合作协议。同年，与古巴工业部下属机构代表签署了合作框架协议，双方将在马列特区设立合资公司开展铝罐的生产、销售等业务。 2019年，公司研发的创新罐（炮弹罐、第四代碗罐）在全球制罐企业峰会上荣获两项大奖（“三片饮料罐银奖”“两片食品罐银奖”）。 图3：公司发展历程 公司股权较为集中，核心管理层稳定且从业经验丰富。截至2023年2月27日，周云杰为实际控制人和最终受益人，间接持有公司25.79%股权。公司核心管理团队加入公司较早，长期从事金属包装行业，具有丰富的行业管理经验。 图4：公司股权结构（截至2023年2月27日）及部分控股公司 表1：公司部分高管人员简介 2.业绩短暂承压，需求回暖有望带动净利恢复 21年公司营收138.85亿元，同增20.22%，主要系1）传统三片罐业务稳中有增，饮料罐、食品罐营收保持稳健增长。2）受疫情影响，海外二片罐出口业务提升。同时，二片罐市场供需关系改善，产能利用率上升。3）原材料成本控制能力良好。公司通过价格传导机制对冲原材料涨价的负面影响；凭借长期稳固的供应商关系和认证新供应商保障客户需求； 同时加强生产控制，降低废品率和持续推行节材降耗项目，抵御原材料成本上涨压力。 22Q1-3营收108.64亿元，同增1.69%；22Q1-3归母净利润5.43亿元，同减33.85%。 图5：22Q1-3营收108.64亿元，同比+1.69% 图6：22Q1-3归母净利润5.43亿元，同比-33.85% 营收端：分行业看，主要以金属包装产品（2021年占总87.84%）为主且营收占比较稳定。 2012-2021年金属包装产品营收占比均在87%以上。21年金属包装销售收入121.97亿元，同增30.42%。 图7：2012-2021年公司营收按行业分（亿元） 图8：2012-2021年公司各行业营收占比（%） 分产品看，2012-2019年三片罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019年占总61.11%）。同期二片罐营收占比呈逐年上升趋势。2020年公司统计营收口径改变，不在细分三片罐和二片罐。2021年金属包装产品营收为121.97亿元，同增30.42%。 图9：2012-2019年营收按产品分（亿元） 图10：2012-2019年各产品营收占比（%） 从三片罐的细分看，2012-2019年饮料罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019年占总55.87%）。同期食品罐营收占比较少（占总约4%-5%）且较稳定。 图11：2012-2019年三片罐营收细分（亿元） 图12：2012-2019年三片罐营收细分占比（%） 分地区看，主要以我国大陆（2021年占总93.28%）为主。2012-2021年我国大陆营收占比均在93%以上。21年我国大陆营收129.51亿元，同增23.84%。 图13：2012-2021年营收按地区分（亿元） 图14：2012-2021年各地区营收占比（%） 毛利端：22Q1-3公司毛利率和归母净利率分别为12.99%、5%，分别同比-4.75pct、-3.24pct。 2017-2021年金属包装产品行业毛利率呈逐年下降趋势，主要系1）2017-2020年我国快消品市场增速放缓；2）2020年疫情带来的不利影响所致。 图15：2012-22Q1-3公司毛利率及归母净利率（%） 图16：2012-2021公司毛利率按行业分（%） 原材料成本占营收比重较大。2012-2021年直接材料成本占营收比重均在47%以上。2021年原材料占营收比重为61.57%。从价格走势图可以看出，2017-2020年，镀锡板卷价格持续保持在较高水平；2017-2019年铝价呈上升趋势，2019-2020年呈现小幅下降趋势。 图17：2012-2021年公司直接材料成本/营收（%） 图18：2012/01/04-2023/02/28镀锡板卷价格走势（元/吨）