第三方增长延续，关联方改善可期

事件：公司发布2022年报，全年实现营业收入61.5亿元，同比+3.4%，归母净利润7.4亿元，同比-3.2%；其中2022H2实现营业收入34.6亿元，同比+4.4%，归母净利润4.8亿元，同比+14.9%。 终端价格调整推动第三方业务提速。关联方业务方面，2022年火锅调味料/中式复调/方便速食收入分别同比-21.1%/-78.2%/-30.0%，受餐饮需求疲弱影响关联方业务有所承压；第三方业务方面，2022年火锅调味料/中式复调/方便速食收入分别同比+23.6%/+15.7%/+12.6%，主要系部分火锅底料产品终端价格下调推动销量提升、中式复调产品升级及新品上市，分拆量价来看，火锅调味料/中式复调/方便速食销量同比+22.7%/+12.1%/+12.1%，吨价同比+0.7%/+3.2%/+0.4%，底料终端价格下调对出厂端吨价影响较小；分渠道看，2022年经销商/电商渠道收入分别同比+17.9%/+3.4%；新品方面，全年新增11款火锅调味料，16款中式复调，18款方便速食产品。 成本上行拖累盈利表现，后续改善有望。2022年毛利率30.2%，同比-2.2pct，其中关联方火锅调味料毛利率12.9%，同比-8.3pct。第三方火锅调味料/中式复调/方便速食毛利率48.2%/32.5%/21.2%，同比-2.5/-3.4/-4.1pct，毛利率下滑主要系油脂 、 牛肉等原料成本上行 ， 销售/管理费用率分别10.5%/3.7%，同比-1.2/-0.5pct，广告及营销开支下降、管理人员薪酬调整带动费用率减少，最终实现净利率13.3%，同比-1.1pct；展望2023年，预计利润率有望企稳回升，主要系：1）部分大宗原辅料价格已企稳回落；2）前期关联方提价传导；3）部分产品自产占比提升，马鞍山二期料理包及肉包产品线已于2023年2月投产。 投资建议：复调C端尚处成长期，全年B端受益餐饮复苏亦有可观弹性，公司关联方有望量价齐升，第三方随着前期终端价格调整，未来渠道下沉有望打开增量空间；我们根据年报调整此前盈利预测，并引入2025年盈利预测，预计2023-2025年营收72.8/83.7/94.5亿元（2023-2024年原值69.5/80.1亿元 ） ， 同比+18.4%/+15.0%/+12.9%， 归母净利润8.9/10.7/12.2亿元 （2023-2024年原值8.2/9.8亿元 ） ， 同比+20.4%/+19.6%/+14.4%，对应PE 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原料成本超预期上行、消费复苏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）