出行修复延续，龙头增势可期

公司3.15发布22全年业绩，实现营收28.8亿美元（+42.5%），剔除汇率影响同增52.3%，较19年下滑14.6%；实现调整后净利2.96亿美元，同比21年/19年增长1601%/37%。Q4实现营收8.19 亿美元（+23.3%），实现净利1.98亿美元（22.2%），表现超预期。 北美/亚洲（除中国外）营收较19年仅2%/5%缺口。22全年北美/ 亚洲/欧洲/拉丁美洲销售额分别同增39%/44%/88%/73%；Q4分别同增25%/40%/53%/13%（均剔除汇率影响），其中欧洲/拉丁美洲较19年同期分别增长12%/23%，北美/亚洲地区较19年仍分别有 2%/14%缺口，亚洲除中国区外仍取得显著恢复，2H22较19年同期仅下滑5%（较1H降幅收窄28Pct）。 港币(元)成交金额(百万元) 主品牌/美旅增长亮眼。22年新秀丽/Tumi/美旅品牌收入同增 72%/36%/66%，其中Tumi增速较缓主要系北美22年初库存问题及中国疫情封控；主品牌主要受北美/欧洲/拉丁美洲65%/61%/87%高增带动；美旅在亚洲/欧洲分别增长52%/80%带动该品牌环比提速。与19年相比新秀丽/Tumi/美旅销售额分别下降5%/11%/14%。 盈利能力改善，库存周转略有放缓。22年公司毛利率+1.3pct至 55.8%，主要系折扣减少及公司调整产品价格部分抵消原材料、货运、关税成本上升，目前毛利率已回归至19年水平。22年公司调整后EBITDA达4.72亿美元（+159%）；剔除汇率影响后较19年提升7%。营运方面，公司存货水平同增97%至6.88亿美元，库存周转天数同比增加59天至197天，主要系延迟出货、各项成本上升。 23年展望：国际出行修复延续，龙头份额继续提升：据IATA，22 年12月全球国际航班RPK较19年同期仅25%缺口，较22年初降幅收窄61Pct。23年以来出行修复势头延续，1~2月公司于北美/亚洲/欧洲/拉丁美洲销售额较19年增长3%/12%/26%/87%，而中国受益于封控解除较19年仅下降19%，与Q4相比降幅缩减36Pct。疫情下箱包行业竞争格局不断优化，公司市占率提升至15.9%，较疫情前+2Pct，随产品/渠道/品牌力不断增厚份额有望继续提升。 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 10.00 220315 成交金额新秀丽恒生指数 600 500 400 300 200 100 0 公司作为全球箱包龙头，显著受益于当前全球旅游出行强劲恢复，且伴随着产品、渠道结构优化，业绩有望稳健修复。预计23-25年公司归母净利实现3.80/4.45/4.95亿美元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 全球疫情加剧或反复、居民消费意愿下降、原材料涨价。 附录：三张报表预测摘要损益表(美元百万) 资产负债表(美元百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,537 2,021 2,880 3,431 3,974 4,396 货币资金 1,495 1,325 636 1,121 1,459 2,053 增长率 -57.8% 31.5% 42.5% 19.1% 15.8% 10.6% 应收款项 223 266 371 410 540 552 主营业务成本 830 919 1,274 1,510 1,740 1,925 存货 456 348 688 520 961 643 %销售收入 54.0% 45.5% 44.2% 44.0% 43.8% 43.8% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 706 1,102 1,605 1,921 2,233 2,470 流动资产 2,174 1,940 1,695 2,052 2,960 3,249 %销售收入 46.0% 54.5% 55.8% 56.0% 56.2% 56.2% %总资产 42.1% 40.0% 35.9% 40.4% 48.3% 49.8% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 177 145 152 166 234 272 销售费用 745 700 807 1,029 1,204 1,363 %总资产 3.4% 3.0% 3.2% 3.3% 3.8% 4.2% %销售收入 48.5% 34.6% 28.0% 30.0% 30.3% 31.0% 无形资产 2,668 2,570 2,597 2,607 2,617 2,627 管理费用 200 206 222 292 298 308 非流动资产 2,988 2,915 3,027 3,033 3,171 3,279 %销售收入 13.0% 10.2% 7.7% 8.5% 7.5% 7.0% %总资产 57.9% 60.0% 64.1% 59.6% 51.7% 50.2% 研发费用 19 17 0 29 36 35 资产总计 5,162 4,854 4,721 5,085 6,131 6,528 %销售收入 1.3% 0.9% 0.0% 0.9% 0.9% 0.8% 短期借款 226 239 238 253 271 288 息税前利润（EBIT） -242 183 577 571 695 765 应付款项 240 355 583 423 737 546 %销售收入 n.a 9.1% 20.0% 16.7% 17.5% 17.4% 其他流动负债 265 324 392 532 616 681 财务费用 118 118 101 105 92 94 流动负债 731 918 1,213 1,207 1,624 1,515 %销售收入 7.7% 5.8% 3.5% 3.0% 2.3% 2.1% 长期贷款 3,110 2,682 1,893 1,923 1,958 1,991 其他长期负债 652 528 535 477 598 545 负债 4,493 4,128 3,642 3,608 4,180 4,052 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 634 690 1,032 1,387 1,812 2,282 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 14 14 14 14 14 14 营业利润 -359 65 477 467 553 621 未分配利润 697 742 1,077 1,432 1,856 2,327 营业利润率 -23.4% 3.2% 16.5% 13.6% 13.9% 14.1% 少数股东权益 35 37 48 90 139 194 营业外收支 负债股东权益合计 5,162 4,854 4,721 5,085 6,131 6,528 税前利润 -1,382 -33 363 509 595 663 利润率 n.a n.a 12.6% 14.8% 15.0% 15.1% 比率分析 所得税 -94 -56 24 86 101 113 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a 6.7% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 -1,288 24 338 422 494 550 每股收益 -0.89 0.01 0.22 0.26 0.31 0.34 少数股东损益 -10 9 26 42 49 55 每股净资产 0.44 0.48 0.72 0.96 1.26 1.58 归属于母公司的净利润 -1,278 14 313 380 445 495 每股经营现金净流 -0.08 0.27 0.19 0.72 0.59 0.88 净利率 n.a 0.7% 10.9% 11.1% 11.2% 11.3% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(美元百万) 净资产收益率 -201.50% 2.07% 30.31% 27.41% 24.55% 21.70% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -24.75% 0.29% 6.62% 7.48% 7.25% 7.58% 净利润 -1,278 14 313 380 445 495 投入资本收益率 -5.63% -3.61% 16.77% 12.98% 13.81% 13.35% 少数股东损益 -10 9 26 42 49 55 增长率 非现金支出 788 -24 -35 89 98 106 主营业务收入增长率 -57.77% 31.50% 42.50% 19.14% 15.82% 10.63% 非经营收益 EBIT增长率 -143.84% 175.72% 215.24% -1.04% 21.74% 9.99% 营运资金变动 120 199 -175 108 -173 180 净利润增长率 -1064.30% 101.12% 2086.71% 21.55% 17.02% 11.32% 经营活动现金净流 -114 387 278 1,033 852 1,263 总资产增长率 -6.84% -5.96% -2.74% 7.70% 20.58% 6.47% 资本开支 -26 -26 -63 -480 -560 -530 资产管理能力 投资 0 0 0 -40 -40 -40 应收账款周转天数 59.8 29.2 30.0 30.0 31.3 32.7 其他 0 35 0 42 143 -31 存货周转天数 226.1 157.5 146.4 144.0 153.2 150.0 投资活动现金净流 -26 9 -63 -479 -457 -601 应付账款周转天数 160.6 116.5 132.5 120.0 120.0 120.0 股权募资 0 0 2 0 0 0 固定资产周转天数 50.8 28.7 18.5 16.6 18.1 20.7 债权募资 1,197 -543 -872 45 53 50 偿债能力 其他 -39 -8 -11 -89 -91 -93 净负债/股东权益 372.62% 292.28% 188.02% 103.69% 70.11% 31.11% 筹资活动现金净流 1,158 -551 -881 -44 -38 -43 EBIT利息保障倍数 -2.1 1.6 5.7 5.5 7.6 8.1 现金净流量 1,032 -170 -689 486 337 595 资产负债率 87.04% 85.03% 77.13% 70.95% 68.18% 62.07% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用