2022年报点评：预计23年关联方复苏，第三方TOB和TOC同时发力

公司研究 证券研究报告 消费者服务2023年04月06日 颐海国际（01579.HK）2022年报点评 预计23年关联方复苏，第三方TOB和TOC 同时发力 推荐上调） 目标价：29.04港元 当前价：23.50港元 华创证券研究所 证券分析师：�薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股)总市值(亿港元) 流通市值(亿港元)资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 104690 104690 246.02 246.02 18.27 4.13 33.20/12.60（港元） 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-04～2023-04-04 72% 16% 22/0422/0622/0822/1022/1223/02 -40% 恒生指数 颐海国际 相关研究报告 《颐海国际（01579.HK）2022年中报点评：关联方受疫情扰动，短期毛利率承压》 2022-09-01 《颐海国际（01579.HK）2021年业绩点评：积极打造自有品牌，产品研发制度再调整》 2022-03-24 《颐海国际（01579.HK）2021中报点评：关联方增收明显，积极调整应对第三方业务》 2021-08-25 事项： 颐海国际公告22年业绩，收入61.47亿（yoy+3.4%），毛利18.54亿（yoy-3.6%），净利润为8.16亿（yoy-4.8%），股东应占净利润7.42亿（yoy-3.2%）；归母净利润率12.1%，比去年同期（12.9%）略微下降0.8pct。 评论： 关联方业务受到疫情扰动占比下滑，第三方占比持续提升，2022年关联方销售收入为14.89亿元，同比下滑23.02%，关联交易占总收入24.2%（2021年同期32.6%，-8.4pct），其中，火锅调味料关联交易yoy-21.08%（第三方增速 +23.58%）；中式复合调味料关联交易yoy-78.2%（第三方+15.7%）。方便速食类关联交易yoy-30.02%（第三方增速+12.61%）。第三方实现收入46.57亿元同比增长16.2%。截至2022年末，火锅调味料收入占比为59.6%(-1.1pct)，中式复调收入占比为9.3%（+0.4pct），方便速食收入占比为30.4%（+1.7pct）。 产品结构调整和原材料成本上升影响毛利率：火锅调味料第三方毛利率下降2.48pct至48.25%，中式复合调味料第三方毛利率下降3.37pct至32.5%，方便速食第三方毛利率下降4.16pct至21.17%。毛利率下降主要由于原材料成本（油脂、牛肉包）上升和毛利率低的速食类产品占比上升。经销开支-7.4%至6.47 亿，经销开支占比下降1.2pct至10.5%，主要是广告营销费用下降所致。 2022年公司主要工作方向为开展渠道标准化管理：逐步明确各渠道管理的具体标准，将合伙人评价体系（过程考核+业绩评价）与该标准相关联，以提升渠道管理的效率和统一性，优化产品项目制，自上而下统筹产品研发，22年上半年主推小龙虾调味料，酸菜鱼调味料，红烧肉调料和自加热米饭系列，下半年主推干拌饭和自热米饭，截至2022年末，公司新增11款火锅调味料， 16款中式复调，18款方便速食，总SKU变化至132。 产能逐步投放，23年有望持续释放产能：霸州一期北车间20年内投产，贡献产能7万吨，霸州二期预计2023年三季度投产，规划产能为方便速食8.2万吨。马鞍山二期主体厂房已经完工，已于2023年2月投产，规划年产能为1.5万吨，主要生产料理包肉包。漯河基地2020年3月开始建设，一期规划产能 15万吨，1号车间2021年9月已经投产，2号车间为蘸料，香辛料产线，规 划产能6万吨，蘸料产线已于2022年9月投产，香辛料产线于2023年一季度 投产。漯河工厂项目预计总产能为30万吨。简阳基地一期以复调为主，规划 产能2.5万吨，预计2023年底投产，二期为方便速食组装线，规划产能2.2 万吨。泰国工厂一期设计产能1.6万吨，预计将于2023年4月投产；二期设 计产能2万吨，预计2025年投产。 盈利预测、估值及投资评级：我们认为：公司赛道优越，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖“成瘾性”单品，销售端以合伙人/师徒制进行强激励。22年积极调整组织形式应对变化，23年随着关联方逐步复苏，第三方方面发力产品组织建设，同时拓展B端渠道，看好后续业绩弹性，我们上调2023-2024年EPS预测至0.82元，1.02元（前值为0.84元，0.97元），新增 25年预测为1.28元，当前股价对应PE分别为25倍、20倍、16倍。给予24 年25倍PE，对应目标价为29.04港元（当前汇率），上调至“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期及调价影响；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广不及预期；产能释放不及预期。 主要财务指标（人民币） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,163 7,083 8,242 9,604 同比增速(%) 3.4% 14.9% 16.4% 16.5% 归母净利润(百万) 742 862 1,067 1,336 同比增速(%) -3.2% 16.2% 23.7% 25.2% 每股盈利(元) 0.71 0.82 1.02 1.28 市盈率(倍) 29 25 20 16 市净率(倍) 5 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月4日收盘价 / 0 0 0 现金 18.3% 22.8% 38.3% 59.9% 资本性支出 / -428 -428 -428 流动比率 3.62 2.67 1.84 1.36 投资减少 / 0 0 0 速动比率 3.17 2.28 1.65 1.29 其他投资活动产生的 / 36 -18 每股指标（元） 9 现金流量净额融资活动现金流 / 9,966 11,002 9,484 每股收益 0.71 0.82 1.02 1.28 债务增加 / 0 0 0 每股经营现金流 0.00 1.78 4.13 12.00 股本增加 / 0 0 0 每股净资产 4.13 4.46 5.15 5.73 支付的股利合计 / -234 -229 -231 估值比率 其他筹资活动产生的P/E现金流量净额 P/B 资料来源：公司公告，华创证券预测（注：公司暂未披露2022A现金流量表数据） 29 5 25 5 20 4 164 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 1,881 2,947 5,384 12,084 营业总收入 6,163 7,083 8,242 9,604 应收款项合计 156 179 208 243 主营业务收入 6,147 7,068 8,227 9,589 存货 387 549 651 771 其他营业收入 16 16 16 16 其他流动资产 59 71 85 102 营业总支出 5,168 5,963 6,908 8,015 流动资产合计 3,111 3,747 6,328 13,200 营业成本 4,293 4,823 5,576 6,457 固定资产净值 1,669 1,669 2,054 2,054 营业开支 874 1,140 1,332 1,558 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 995 1,121 1,334 1,589 其他长期投资 336 555 445 500 净利息支出 -24 -30 -47 -86 商誉及无形资产 256 255 254 252 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 其他非经营性损 0 149 19 168 益 36 37 55 82 其他非流动资产 非经常项目前利 179 215 197 206 润 1,056 1,187 1,436 1,758 非流动资产合计 2,440 2,843 2,969 3,181 非经常项目损益 86 187 252 340 资产合计 5,551 6,589 9,297 16,381 除税前利润 1,142 1,374 1,688 2,098 应交税金 118 151 135 143 所得税 326 398 490 608 短期借贷及长期借贷 少数股东损益 当期到期部分 0 0 0 0 74 0 1 2 其他流动负债 345 1,036 3,107 9,322 持续经营净利润 742 862 1,067 1,336 流动负债合计 非持续经营净利 860 1,402 3,439 9,671 润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 742 862 1,067 1,336 其他非流动负债 优先股利及其他 154 103 122 136 调整项 0 1,725 2,134 2,672 非流动负债合计 归属普通股东净 154 103 122 136 利润 742 862 1,067 1,336 负债合计 1,014 1,505 3,561 9,807 EPS（摊薄） 0.71 0.82 1.02 1.28 归属母公司股东权益 4,320 4,668 5,387 6,004 少数股东权益 217 416 349 570 主要财务比率 所有者权益合计 4,537 5,084 5,736 6,574 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 5,551 6,589 9,297 16,381 成长能力 现金流量表 营业收入增长率 3.4% 14.9% 16.4% 16.5% 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 归属普通股东净利润增长率 -3.2% 16.2% 23.7% 25.2% 经营活动现金流 / 1,860 4,321 12,565 获利能力 净利润 / 862 1,067 1,336 毛利率 30.3% 31.9% 32.3% 32.8% 折旧与摊销 / 25 25 25 净利率 12.0% 12.2% 12.9% 13.9% 营运资本变动 / 860 3,098 11,050 ROE 18.3% 19.2% 21.2% 23.5% 其他非现金调整 / 113 132 154 ROA 26.7% 26.2% 22.9% 16.3% 投资活动现金流 / -10,760 -12,887 -15,348 偿债能力 出售固定资产收到的资产负债率 /10,20011,2319,715 商社组团队介绍 组长、首席分析师：�薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com